Де візьмуть 100 мільярдів для бюджету: намалюють або знову позичать

Як тільки буде призначений новий голова Нацбанку, і він зробить перші заяви про подальшу грошово-кредитну політику регулятора, Мінфін відразу запустить повторне розміщення 12-річних єврооблігацій України на $1,75 млрд. Такий прогноз видали опитані «Мінфіном» експерти. У кращому випадку, бонди запропонують інвесторам наприкінці липня, в гіршому — в серпні. Нагадаємо, розміщення єврооблігацій, заплановане на першу декаду липня 2020 року, було поставлено на паузу через заяву керівника НБУ Якова Смолія про відставку «через політичний тиск».

Чиновники напевно намагатимуться скористатися вдалим моментом.

«Враховуючи хорошу кон'юнктуру на зовнішніх ринках, Міністерство фінансів, найімовірніше, не буде затягувати з цим питанням. Вже наприкінці липня або на початку серпня Україна спробує повторно розмістити єврооблігації», — спрогнозував «Мінфіну» директор департаменту ризик-менеджменту ПуАТ «КБ «Акордбанк» Микола Войтків.

Це літо — оптимальний момент для організації нових запозичень. Через розростання пандемії COVID-19 у всьому світі, центробанки розгорнули повномасштабну емісію: американський ФРС на $2 трлн, Європейський Центробанк — на €1,35 трлн. Хоча вливання йдуть через викуп проблемних активів, однак відбувається загальне збільшення вільної грошової маси, і частина коштів виливається на загальний борговий ринок.

Читайте також: Подолати наслідки кризи вдасться не раніше 2025 року

«У будь-якому випадку, якщо західні уряди і центробанки продовжать заливати свої економіки грошима, частина їх піде на ринки, що розвиваються», — відзначив у бесіді з «Мінфіном» директор департаменту управління проектами рейтингового агентства IBI-Rating Віктор Шулик.

Завдання наших чиновників — встигнути взяти у борг, доки на світовому ринку буде багато капіталу і бажання на ньому заробляти. Навряд чи центробанки найближчим часом будуть згортати свої емісії, адже економічна ситуація в світі не поліпшується. Цього тижня це підтвердила Єврокомісія, яка погіршила в липні свій травневий економічний прогноз для єврозони через активне поширення інфекції COVID-19:

• тепер падіння ВВП прогнозують не 7,7%, а 8,7% — у 2020 році;
• і уповільнення зростання ВВП з 6,3% до 6,1% — у 2021 році.

На думку аналітиків ЄК, найсильніше від наслідків коронавірусу в Європі постраждають три країни — Франція, Італія та Іспанія.

Чому згорнули розміщення бондів

Кінець червня-початок липня вважалися ідеальним часом для розміщення українських бондів, бо не всім припало до вподоби рішення нашого Мінфіну про згортання випуску. Деякі економісти говорили, що у чиновників були й альтернативні можливості:

• або запропонувати більш високу дохідність за єврооблігаціями;
• або завершити розпочате розміщення за вже узгодженими цінами з аргументом, що країна не відходить від концепції повної незалежності НБУ.

Хоча більшість експертів все ж таки впевнені, що відкликання паперів та зупинення розміщення — єдино вірний варіант.

«Міністерство фінансів вчинило чесно, тим самим зберігши хороші відносини з приватними кредиторами. Їх там всього кілька десятків, і з ними посваритися — це те ж саме, що посваритися з МВФ», — запевнив «Мінфін» керівник аналітичного відділу Concorde Capital Олександр Паращій.

Його колеги також назвали це рішення адекватним і правильним. Причому воно не було одностороннім, наші чиновники приймали його разом з кредиторами.

«Це рішення стало результатом тривалих переговорів з інвесторами і юридичними радниками. Реакція інвесторів була досить стриманою, вони не кинулися розпродавати старі випуски, не було різкого стрибка дохідностей, вони трохи зросли, але досить швидко повернулися на колишні рівні», — підтвердив «Мінфіну» старший фінансовий аналітик групи ICU Тарас Котович.

Чого злякалися

За офіційною версією, від розміщення єврооблігацій України вирішили відмовитися через відставку голови Нацбанку Якова Смолія, який пояснив її «політичним тиском». Його заява активно обговорювалася і у Верховній Раді, і на фінансовому ринку.

Експерти розділилися на два табори. Одні запевняли, що на керівника НБУ і правда тиснули і не давали йому робити свою роботу, оскільки ставили під сумнів незалежність Національного банку. А це неприпустимо і йде в розріз з профільним законом («Про НБУ»). Інші були переконані, що все це надумана спекуляція зі сторони головного банкіра країни. Мовляв, головною причиною послужило те, що Рада Нацбанку відмовилася зберегти старий склад правління — продовжити контракти на нові терміни.

Найцікавіше у цій ситуації те, що потенційних покупців українських бондів в історії з нашим Нацбанком турбувало не саме звільнення Якова Смолія, а те, як на нього відреагують глобальні кредитори.

Читайте також: У МВФ відреагували на відставку Смолія

«Швидше за все, інвестори побоюються, що Україна, у зв'язку з перестановками в НБУ та невиконанням частини параметрів, прописаних у меморандумі з Міжнародним валютним фондом, може втратити підтримку від МВФ», — зауважив «Мінфіну» голова аналітичного департаменту інвестиційної компанії Eavex Capital Дмитро Чурін.

Про всяк випадок експерти заспокоїли: Україні не варто робити великої трагедії з відміни розміщення євробондів. Такі речі час від часу трапляються з різними країнами.

Наприклад, Білорусь на початку березня 2020 року поставила на паузу свої бонди через обвал світових ринків на новинах про пандемію коронавірусу. Але це не завадило їй після продати два випуски своїх єврооблігацій приблизно на тих же умовах, що очікувалися спочатку: 6-річні папери на $500 млн під 5,9% річних і 11-річні — на $750 млн під 6,378% річних.

А в листопаді 2019 року російський «Газпром» скасовував розміщення євробондів у швейцарських франках через ризики конфіскації залучених коштів за позовом нашого НАК «Нафтогаз». Але коли підписав мирову, зміг продати папери в євро на 5 років під 2,95% річних.

Якими будуть нові умови

Від України не очікують суттєвих змін у проспекті емісії на відкладений випуск 12-річних єврооблігацій. Спочатку він планувався у розмірі $1,75 млрд під 7,3% річних. Близько $1 млрд повинно було піти на покриття дефіциту нашого бюджету. Решта $750 млн — на викуп двох старих паперів з термінами погашення у 2021-22 роках.

Це не означає, що чиновники просто повернуться до старої книги розміщення.

За словами Тараса Котовича, Міністерству фінансів України, швидше за все, доведеться сформувати нову пропозицію потенційним покупцям паперів, і знову збирати заявки. Тому склад покупців бондів може змінитися.

«Але нова пропозиція може бути близькою за умовами до скасованої, адже уряду потрібно згладжувати графік виплат. І обмін старих зобов'язань на нові, але з більш тривалим терміном до погашення, є гарним способом це зробити. Але умови нового випуску також будуть залежати і від загальної ринкової ситуації, динаміки ставок за казначейськими зобов'язаннями США і оцінки ризику України, як позичальника», — зазначив Котович.

До речі, аналітики не виключають, що в результаті наша країна навіть зможе трохи заощадити.

«Думаю, що дохідність паперів може виявитися нижчою, ніж за нерозміщеним випуском на 1% і більше. Але і терміни будуть коротшими», — припустив Віктор Шулик.

Є й інші прогнози. Наприклад, Олександр Паращій допускає два сценарії розвитку ситуації:

• Або Україна розміщує свої єврооблігації на тих же умовах: +/- кілька сотих відсоткового пункту за ставкою.
• Або повністю відмовляється від випуску зовнішніх паперів.

Чому Україна цікава

Очікується, що попит на нові єврооблігації України буде. Не так багато країн, що розвиваються, зараз пропонують високодохідні папери на світовому ринку. І 7,3% річних, запропоновані нашим Мінфіном, називають вигідною пропозицією.

«Інвестори перебувають у постійному пошуку варіантів купівлі фінансових інструментів з оптимальним співвідношенням ризику і дохідності. Інші країни з розвиненою економікою зараз пропонують за борговими паперами дуже низькі ставки. Тому вкладення коштів в єврооблігації України виглядає хорошим варіантом для багатьох глобальних інвестфондів», — переконаний Дмитро Чурін.

На облігаціях розвинених країн багато не заробиш:

• 10-річні боргові папери США торгуються з дохідністю 0,7% річних;
• 10-річні ЦБ Японії — 0,04% річних;
• 10-річні облігації Німеччини — «мінус» 0,4% річних.

Наші ціни знаходяться ближче до дохідностей менш стабільних країн (з урахуванням політичних та економічних ризиків):

• 10-річні єврооблігації Бразилії торгуються з дохідністю 6,4% річних;
• 20-річні бонди Індії — 5,8% річних.

Тому аналітики вважають, що єврооблігації України швидко розберуть, якщо ми вчасно проведемо розміщення.

«При погіршенні загальносвітової кон'юнктури «вікно можливостей» для України може значно скоротитися. Це може статися, якщо у світі зросте кількість дефолтів та допомога МВФ буде суттєво зменшена», — підкреслив в розмові з «Мінфіном» директор зі стратегії інвесткомпанії «Фінам» Ярослав Кабаков.

Яка альтернатива

Є й альтернативні варіанти: або перенесення розміщення бондів на більш тривалий час — осінь-зима 2020 року, або повне скасування.

В цьому випадку доведеться шукати інші джерела грошей.

Їх бачать декілька:

• більш активне витрачання золотовалютних резервів Нацбанку, розмір яких на 1 липня 2020 року як раз вийшов на новий рекорд — $28,5 млрд;
• більш істотне збільшення внутрішніх запозичень за рахунок всього ринку або з упором на держбанки, в яких, як відомо, зосереджена велика частина депозитів населення;
• залучення нових зовнішніх кредитів за прямими кредитними договорами.

«Прямі кредитні договори можуть бути не тільки з МВФ або західними країнами/організаціями», — запевнив Віктор Шулик.

У свій час експерти пропонували Міністерству фінансів активніше налагоджувати контакти з Китаєм, а також арабськими країнами.

Варіанти з дефолтом зараз не розглядаються.

Україні потрібні гроші

Наша країна зараз особливо потребує коштів, тому не може собі дозволити конфліктів з кредиторами. По-перше, до кінця 2020 року потрібно виплатити за держборгом трохи більше $6 млрд: пік платежів припаде на вересень, коли потрібно буде погасити $2,3 млрд. По-друге, до кінця незрозуміло, чим наповнювати держбюджет до кінця року в карантинних умовах. Податкові збори зменшуються через зростання збитків у бізнесу.

Читайте також: Після Смолія: Що буде з курсом гривні і чи почне НБУ друкувати гроші

«Виникає питання з джерелами фінансування дефіциту держбюджету в другій половині року. Особливо з урахуванням того, що Нацбанк і «Нафтогаз» вже перерахували в казну дивіденди, і далі допомагати бюджету не будуть. Якщо Україна не зможе залучити новий борг від зовнішніх кредиторів, то доведеться нарощувати внутрішній борг через випуск ОВДП, які будуть купувати банки (передусім держбанки) під рефінансування НБУ», — розповів «Стране» керівник відділу з роботи з інвесторами Банку Кредит Дніпро Андрій Приходько.

Вважається, що на липень-серпень уряду може вистачити тих коштів, які є:

• 75,7 млрд грн — на єдиному казначейському рахунку в Держказначействі;
• $28,5 млрд — у золотовалютних резервах Нацбанку.

Але якщо економіка не почне швидше відновлюватися і надходження до держбюджету не почнуть зростати, то уряду спільно з Нацбанком доведеться наповнювати бюджет емісійною гривнею за допомогою ОВДП. Банки будуть отримувати кредити Нацбанку під 6% річних і фінансувати бюджет (купувати боргові папери Мінфіну) під 7,3-10,5% річних.

Помітно нижча дохідність за гривневими держоблігаціями знижуватися не буде. Інакше їх не купуватимуть. Інтерес до них і так падає після останнього зниження облікової ставки Нацбанку (з 8% до 6%), яке призвело до зменшення дохідності паперів:

• 23 червня Мінфін розмістив держоблігації на 6,2 млрд грн;
• 3 червня — на 1,3 млрд грн;
• 7 липня — 312,9 млн грн.

Це мізер, якщо врахувати, що раніше обговорювалися істотніші суми боргів. Говорили, що уряд розраховує до кінця 2020 року позичити за допомогою нових випусків ОВДП ще 100 млрд грн. Така інформація з'являлася неофіційно, у вигляді чуток після закритих зустрічей Мінфіну з первинними дилерами.

Читайте також: До кінця року ми очікували курс 28-29 грн/$. Тепер все залежить від нового голови НБУ

Чи повернуться капітали іноземців

На перший погляд, 100 мільярдів — просто гігантська сума, особливо якщо згадати, що на поточний момент в обігу перебувають облігації внутрішньої держпозики на 877,5 млрд грн: у всіх власників разом, в тому числі і у Нацбанку зі статичним портфелем в 324,6 млрд грн.

Але якщо розкласти все на щотижневі випуски до кінця 2020-го, то вийде, що за раз достатньо позичати близько 4 млрд грн. Не найбільший обсяг при стабільному ринку. Звичайно, не при крихітних продажах начебто на 312,9 млн грн, які Мінфін виручив минулого тижня.

«Подальше зниження ставок, якщо і буде, то незначним. Навіть за умови, якщо зміна керівника НБУ пройде без будь-яких ексцесів. Ймовірність зміни тренду у нерезидентів на купівлю ОВДП — невелика», — розповів Микола Войтків.

Останні кілька місяців іноземці втратили інтерес до українських держоблігацій. У розміщенні нових випусків ОВДП вони практично не беруть участі. Більше того — іноземці розпродають свої портфелі паперів ранніх випусків: з початку березня вони зменшилися на 22% (на 27 млрд грн) — до 98,6 млрд грн.

Експерти вважають, що інтерес нерезидентів можна відродити підвищенням дохідностей. Звичайно, при дотриманні базових принципів: при політичній та макроекономічної стабільності, незалежності фінансового регулятора, продовженні співпраці з МВФ і невисоких показниках захворюваності за COVID-19.

«Щоб нерезиденти знову зацікавилися гривневими ОВДП, рівень дохідності за ними повинен зрости до 12% і вище. Поточні 10% річних не покривають ні очікуваний рівень інфляції (МВФ прогнозує 7,2% у 2021 році), ні вартість ризику (дворічні CDS на український держборг котируються на рівні 4,2%). Тим паче, що країни з порівнянним рівнем ризику та інфляцією дають більш привабливі умови. Наприклад, Єгипет пропонує дворічні боргові папери у місцевій валюті під 13%», — пояснив ситуацію Андрій Приходько.

Ще одна перешкода для зростання вкладень західних інвестфондів у внутрішній український борг — слабкий розвиток вторинного ринку ОВДП. Він нерозвинений і неліквідний, що створює проблеми з виведенням капіталу. Іноземці розуміють, що не можуть при першій необхідності згорнути свої позиції в наших боргових паперах і покинути ринок. Облігації нікому купувати, а валютний ринок просто не витримає атаку з великих покупок долара. Вона виллється в стрімку девальвацію гривні і капітали будуть виводитися вже не з прибутком, а зі збитками через негативну курсову різницю.

Все це закладається в ризики, і все це нерезиденти розраховують перекривати за рахунок дохідності. А як тільки вона скорочується — вони відразу втрачають інтерес.

На що можуть спокуситися іноземці — це на девальвацію гривні. Так само, як експортери, вони чекають, що валютний ринок вийде на курсовий орієнтир, закладений у держбюджет — 29,5 грн/$ або хоча б наблизиться до нього. Це стане сигналом для заводу нового капіталу в Україну і можливістю в майбутньому заробити на курсовій різниці після зміцнення нацвалюти.

«Активне зростання інтересу інвесторів до ОВДП можливе, але ближче до кінця року, за рахунок прогнозованого ослаблення курсу. Зате їх повернення на ринок з новими інвестиціями має підтримати курс гривні, а НБУ — дасть можливість поповнити золотовалютні резерви», — резюмував Тарас Котович.

Вважається, що це може стати новим компромісом: український уряд зможе покрити дефіцит бюджету і забезпечити безперебійні виплати за держборгом за рахунок успішних нових розміщень ОВДП. А іноземці зароблять на наших боргових паперах не тільки ставку купона, але і курсову премію.

Олена Лисенко для «Мінфіну»