Як курсова і монетарна політика НБУ вплинули на економіку

Яким чином політика Нацбанку впливала на вітчизняні підприємства і чому вона заважала притоку іноземних інвестицій, на своїй сторінці в фейсбук розповів голова ради НБУ Богдан Данилишин. «Мінфін» наводить скорочену версію публікації.

Причина низької інфляції

Жорсткі монетарні умови та жорстка фіскальна політика доповнили структурні шоки пропозиції, пов'язані із втратою ринків збуту та тарифними реформами в енергетичній сфері.

В результаті — сукупний попит економіки гальмувався, виникла стагнація економіки, яка у поєднанні із штучним здешевленням імпорту, стали причинами досягнення цільової інфляції.

З початку 2018 р. НБУ започаткував цикл жорсткої монетарної політики, який триває і досі:

• реальна облікова ставка досягла значень 10% і вище;
• лише за 2019 р. реальний ефективний обмінний курс укріпився на 20%.

Економічні втрати України від жорсткої монетарної політики можна оцінити у 2,5-3% реального ВВП.

Чому ми маємо стагнацію виробництва

Виробничий сектор України працював в умовах постійного дефіциту оборотних коштів – кредитні ресурси були недоступні, фондовий ринок в країні відсутній, іноземні інвестиції мізерні (в 2019 р. – близько 2% ВВП). Навіть в квітні 2020 р. з урахуванням зниження цін у промисловості, реальна вартість кредитів для промислових підприємств перевищує 20% річних.

Це спричинило падіння промислового виробництва, безробіття, трудову міграцію, що призвело до втрати економічного потенціалу країни. В промисловості після кількарічної стагнації в 2019 р. зафіксовано скорочення обсягів виробництва на 0,5% (вперше за останні 4 роки).

Читайте також: Чи може Україна стати офшором і кому це потрібно

Як наслідок, скорочення кредитів в реальну економіку набуло стійкої тенденції, їх частка у ВВП в 2019 р. скоротилася до 25%, а в структурі джерел капітальних інвестицій — до 11% (в рекордні роки відповідні цифри сягали 80% та 15% відповідно).

Мізерне економічне зростання

Станом на травень 2020 р. за ступенем жорсткості монетарних умов Україна залишається регіональним лідером Східної Європи. В країнах Східної Європи — не членів ЄС — середня реальна ставка 1,2%, а в Україні – 6,2%. При тому що інфляція України знаходиться нижче визначеного цільового діапазону, починаючи з січня 2020 року.

Незважаючи на те, що починаючи з жовтня 2019 р. інфляція досягла значень цільового діапазону, а починаючи з січня 2020 р. знаходиться значно нижче цільового діапазону, незважаючи на надзвичайну ситуацію в сфері охорони здоров’я та економіки, НБУ до сих зберігає жорсткі параметри монетарної політики та консервативно жорсткі вимоги до оцінки кредитних ризиків. Така політика не дозволяє нівелювати негативні ефекти корона-кризи, мультиплікує наявні шоки та негативно впливає на соціально-економічний розвиток.

Тому вжиті НБУ на початку року антикризові заходи не дають бажаного ефекту, не створюють достатніх стимулів для активізації банківського кредитування економіки і не мають суттєвого впливу на цінову конкурентоспроможність українських виробників.

Читайте також: Депутати штовхають Україну до дефолту

Об’єктивною вимогою часу для України є пом’якшення монетарної політики та стимулювання банків до спрямування їх ресурсів на розширення кредитування та активний пошук перспективних інвестиційних проектів. Однак вирішення цих завдань неможливе без вдосконалення законодавчих засад діяльності НБУ та кардинальних змін у дизайні монетарної політики.

Курсова політика

Окремим аспектом провалів політики центрального банку є валютно-курсова політика та політика формування валютних резервів.

В 2019 р. НБУ, ігноруючи ризики значного непокритого паритету зовнішніх та внутрішніх процентних ставок, що склався в Україні, зберігав високу облікову ставку, що створило умови для масштабного припливу спекулятивного капіталу, ревальваційного тиску на гривню та забезпечило дохідність валютних інвесторів на рівні 30% річних і вище.

За 2019 рік укріплення номінального курсу становило 14%, а РЕОК — 20% (згідно процедур ЄК зміна РЕОК на 11% за 3 роки – ознака макронестабільності).

Впродовж 2019 р. НБУ не тільки залишив облікову ставку на неадекватно високому рівні, але й проігнорував можливості поповнення валютних резервів та доведення їх розміру до нормативного рівня для мінімізації майбутніх ризиків. Станом на кінець квітня 2020 р. розмір валютних резервів становить близько 80% від композитного нормативу МВФ.

Свою пасивну політику на валютному ринку Правління НБУ пояснювало наявністю в економіці країни «фундаментальних» факторів укріплення гривні. Однак, очевидно, що ні зміна продуктивності праці, ні конкурентоспроможності економіки не були чинниками притоку валюти в країну. Основний і єдиний чинник – процентна премія інвесторам за вкладені кошти.

Читайте також: Депутати хочуть змінити голову НБУ: хто прийде після Смолія

В результаті валютної політики НБУ суб’єкти економіки понесли збитки: державний бюджет недоотримав доходів та запозичував за ставками, що значно перевищують темпи зростання податків. Експортери понесли втрати внаслідок зниження гривневої виручки, реальний сектор – недоотримав кредитних ресурсів, а країна – недоотримала надходжень у валютні резерви.

Негативний вплив на держфінанси

Останні 5 років державний бюджет зводився з первинним профіцитом. Тобто українська економіка, функціонуючи в умовах воєнного конфлікту, з боку фіскальної політики отримувала постійний рестрикційний ефект — 5 років поспіль з економіки державою забиралося більше коштів, ніж поверталося в неї.

Однак, особливо визначальним є той факт, що отриманий первинний профіцит цілком І повністю (і навіть з надлишком) направлявся на обслуговування державного боргу України (внутрішнім та зовнішнім кредиторам) – оскільки витрати на обслуговування боргу були постійно вищими за дефіцит бюджету.

Переважним чином подорожчання державного боргу обумовлено жорсткою грошово-кредитною політикою центрального банку.

За останні 5 років кумулятивна сума вилучень з економіки на користь кредиторів бюджету вимірюється рівнем майже 9% ВВП по фактичних показниках і понад 25% ВВП по циклічно-скоригованих показниках. Це в свою чергу вдарило по економічному потенціалу країни, а звідси – додатковий удар по державних фінансах — звуження податкової бази державних фінансів.

Зараз, надзвичайно дорогий державний борг призвів до ще одного вкрай небезпечного наслідку. В попередні роки Мінфін «в тісній співпраці з НБУ» щедро розміщував середньострокові та довгострокові ОВДП під завищені ставки 15-20% річних. В нинішніх кризових умовах значна частина інвесторів, що вклали кошти в зазначені цінні папери, бажає їх позбутися на вторинному ринку. Цим самим штучно створюється проблема для рефінансування державного боргу і нових розміщень ОВДП.

Читайте також: Скільки можна заробити на облігаціях різних країн

Ситуацію заблокованого ринку ОВДП міг би розв’язати НБУ виступивши учасником операцій купівлі-продажу ОВДП на вторинному ринку, що не суперечить законодавству.

НБУ може відновити діяльність з купівлі ОВДП на вторинному ринку з метою:

• підтримки ліквідності ринку цінних паперів
• контролю за кривою дохідності на довгих строках.

Обсяг таких операцій повинен бути достатнім для покриття розриву фінансування дефіциту державних фінансів з урахуванням наявності інших джерел. Однак з незрозумілих причин НБУ відкидає такі можливості.

Де іноземні інвестиції

Обсяг прямих іноземних інвестицій в Україну в 2014-2018 роках склав $11,5 млрд. З цих інвестицій 62% або 7,1 млрд були спрямовані до банківського сектору переважно у формі переоформлення заборгованості перед материнськими банками в статутний капітал українських банків. Обсяги грошових переказів в України за аналогічний період становили $38,2 млрд. Надходження ПІІ у відсотках ВВП скорочується впродовж останніх трьох років і за підсумками 2018-2019 рр становило 1,8% ВВП, а обсяги грошових переказів навпаки зросли з $5,2 млрд (4,8% ВВП) в 2014 році до $11,5 (8.5% ВВП) у 2018 р.

Висока процентна ставка та міцний курс гривні сприяли спекулятивному притоку інвестицій в високодохідні гривневі фінансові активи (ОВДП). В 2019 р. в результаті комбінації факторів високої ставки та укріплення гривні процентна премія валютним інвесторам побила світові рекорди дохідності серед країн з аналогічним рівнем ризику (нашим конкурентом є лише Єгипет). В окремі місяці дохідність для валютних інвестицій у гривневі цінні папери перевищувала 30% річних (в валюті!).

Читайте також: Держава, яка скасує податок на доходи, отримає джокер у новій економіці

Іноземним інвесторам потрібні стабільні ринки збуту, високоякісна інфраструктура та гарантовані права власності. Країна, яка дозволяє отримувати непродуктивний дохід в 30% річних без отримання взамін основного капіталу, просто знищує своє національне багатство. Рано чи пізно це закінчується черговою революцією. Серйозні стратегічні інвестори це розуміють і намагаються не мати справу з такими країнами.