Гривневі ОВДП: що відбувається з їхньою дохідністю і коли вигідніше їх купувати

Вже з кінця весни посадовці говорять про необхідність знайти до кінця 2024 року додаткові 400−500 млрд грн для покриття додаткових витрат скарбниці на армію, що становить близько $10−12 млрд, залежно від подальшої інтенсивності воєнних дій.

Якщо не брати до уваги варіант запуску «друкарського верстата» (він суперечить домовленостям України з МВФ), то основних джерел фінансування воєнних витрат може бути три (міжнародна допомога забезпечує лише «цивільні» витрати нашого бюджету):

• підвищення податків та зборів;
• міжнародна адресна військова фінансова допомога;
• випуск та продаж нових обсягів облігацій. За різними оцінками, які звучали від експертів, для покриття військових витрат Мінфіну потрібно додатково продати облігацій на суму близько 220 млрд грн.

Депутати вже схвалили масштабне підвищення податків, затвердивши 10 жовтня ресурсний законопроєкт № 11416 -д. Наразі документ перебуває на підписі у Президента. Серед основних новацій:

• підвищення ставки військового збору з 1,5 до 5%;
• запровадження 1% військового збору від доходу платників єдиного податку 3 групи, для ФОПів 1, 2 та 4 груп — 10% зарплатної мінімалки;
• повернення 50% ставки податку на прибуток для банків за 2024 рік, небанківські фінустанови (окрім страховиків) за цей рік сплачуватимуть податок на прибуток за ставкою 25%;
• запровадження авансових податкових платежів АЗС.

Читайте також: Гетманцев пояснив, чому всю країну змусили сплачувати податки заднім числом

За словами голови Комітету BP із фінансів, податкової та митної політики Данила Гетманцева, завдяки цим новаціям цього року до бюджету додатково буде залучено 30 млрд грн, а у 2025 році — 135 млрд грн.

Обсяги адресної військової допомоги залежать більше від дипломатичних талантів наших переговорників із Заходом, і від політичних розкладів на міжнародній арені — насамперед від результатів виборів у США та настроїв європейських законодавців.

А ось випуск та продаж нових обсягів ОВДП та військових облігацій дуже багато в чому залежить від професіоналізму чиновників Мінфіну та їхньої тісної співпраці з Нацбанком.

НБУ зараз активно допомагає уряду в цьому питанні: з 11 жовтня вкотре підвищено норматив резервування для банків та збільшено стелю частки резервів, які можна покрити за рахунок бенчмарк-ОВДП (ця частка збільшена з 50% до 60%). Для цього з 15 жовтня Нацбанк розширив перелік таких паперів до 15 випусків, два останні з них Мінфін вже активно розміщує з 1 жовтня.

Загалом у банківській системі це допоможе Мінфіну продати банкам додатково до нинішніх обсягів облігацій на близько 72,67 млрд грн.

За даними Депозитарію НБУ, протягом 9 місяців 2024 року уряд залучив від розміщення ОВДП на аукціонах понад 391 млрд грн в еквіваленті: 280 516,6 млн грн, $1 967,1 млн та 754,9 млн євро.

При цьому на погашення таких облігацій за цей період спрямовано 143,27 млрд грн, $1 476,6 млн і 918,3 млн євро. Тобто протягом січня — вересня 2024 року запозичення Мінфіну на внутрішньому борговому ринку приблизно на 150,37 млрд грн в еквіваленті перевищували виплати за ОВДП, а роловер вкладень у держоблігації за цей період склав 148% у всіх валютах за поточним офіційним курсом.

Поки що ж банки змушені перегруповувати свої ресурси, щоб забезпечити виконання підвищеного нормативу резервування та зберегти прибутковість своїх операцій в умовах, що змінилися.

Здебільшого фінустанови поки що забирають гривню з депсертифікатів НБУ і спрямовують її на придбання бенчмарк-паперів. Це наразі є позитивним для держави подвійно.

З одного боку, знижуються витрати Нацбанку на обслуговування депсертифікатів, що має збільшити прибуток НБУ, який буде перерахований надалі до бюджету.

З іншого боку, банки продовжують фінансувати за рахунок придбання бенчмарк-ОВДП касові розриви бюджету. Щоправда, одночасно почнуть активно зростати витрати Мінфіну на обслуговування вже проданих ОВДП. Не виключено, що загалом економія витрат Нацбанку за депсертифікатами виявиться меншою за витрати Мінфіну з обслуговування зростаючого внутрішнього боргу. Адже для держави це витрати просто з різних «кишень». Але витрати збільшаться пізніше, зараз же посадовці просто гасять поточні бюджетні «пожежі».

ОВДП в обігу за номінально-амортизаційною вартістю

І ось тут починається найцікавіше. Із потенційних покупців наших гривневих ОВДП можна виділити 4 групи:

Іноземці . Нині вони є малоактивними та здебільшого виходять із цього активу. Обсяг ОВДП у власності нерезидентів станом на 16 жовтня становить лише 24,61 млрд грн в еквіваленті (1,41% від усього обсягу розміщених паперів).

Банки та бізнес. Банки купують папери як собі у портфель для покриття резервів, так і для торгівлі над ринком. А компанії — як ліквідну заставу для тих же банків за своїми кредитами, і як інструмент заробітку на вільних ресурсах. Станом на 16 жовтня портфель банків становить в еквіваленті 798 млрд грн, а бізнесу — 149,73 млрд грн.

Читайте також: На банки припало лише 3% внутрішніх інвестицій: хто вклав в Україну 390 млрд

З огляду на підвищений норматив резервування. я прогнозую поступове зростання портфеля банків до рівнів близько 860−870 млрд грн в еквіваленті. Тобто саме в межах потенційного зростання портфеля на ті близько 72−73 млрд гривень, якими вони зможуть закрити норматив, що зріс.

При цьому раніше сформований портфель облігацій поки що зберігатиметься за рахунок перевкладання коштів банками від погашення паперів, що закінчуються за терміном, у нові. Тобто роловер, яким так пишається Мінфін, поки що зберігатиметься на рівні понад 110−120%. Принаймні, до кінця першого кварталу 2025 року, доки всі банки не закриють підвищений норматив щодо придбання бенчмарк-облігацій.

При цьому НБУ має можливість і надалі підвищувати норматив резервування, тобто знову закручувати «монетарні гайки»: знову змушувати банки скорочувати вкладення в депсертифікати і купувати нові порції бенчмарк-паперів.

Але цей процес не є нескінченним. По-перше, дуже обмежений обсяг сум, вилучених із депсертифікатів НБУ, які банки можуть розмістити у відносно «довгі» ОВДП.

А по-друге, банкам потрібна буде підвищена гривнева ліквідність, оскільки, якщо інфляція буде вищою за депозитні ставки (та ще тепер і з підвищеним оподаткуванням), банкіри почнуть побоюватися відтоку коштів. І тому триматимуть значно більшу ліквідність, щоб забезпечувати можливий відтік вкладів. Тож із боку Нацбанку «перетиснути палицю» щодо постійного підвищення нормативу резервування та «загону» банків в ОВДП дуже небезпечно.

Бізнес також поступово збільшить свої вкладення в облігації ще на 20−30 млрд грн — до 170−180 млрд грн в еквіваленті, але на більший обсяг теж розраховувати державі не варто. Крім того, в умовах зростаючої інфляції перед комерсантами все гостріше стоятиме питання економічної доцільності таких операцій навіть на відносно короткі терміни.

Тому сильно «гратись» зі зниженням дохідності облігацій Мінфін не зможе, адже, інакше, підприємства почнуть виходити з облігацій, що негативно позначиться на загальному фінансуванні дефіциту бюджету.

НБУ. На початку війни для покриття бюджетного дефіциту регулятор уже викуповував на 400 млрд грн ОВДП собі у портфель. Тобто на цю суму фактично було проведено емісію, що спровокувало девальвацію курсу гривні майже на 30%. З огляду на поточні домовленості з МВФ, повторення такого сценарію поки що не розглядається владою, але він все ж таки теоретично можливий.

Населення станом на 16 жовтня поки що має на руках ОВДП на суму 69,16 млрд грн в еквіваленті, що досить мало (всього 3,98% від усього обсягу випущених облігацій), з огляду на те, що в банках у громадян та ФОП знаходиться еквівалент близько 1,2 трлн гривень.

В результаті головними потенційними покупцями нових обсягів облігацій для фінансування додаткових воєнних витрат будуть банки (плюс ще 72−73 млрд грн), бізнес (додатково ще максимум 20−30 млрд грн) та населення.

Саме кошти громадян для держави можуть бути єдиним дуже значним резервом залучення ресурсів на фінансування бюджету. Але для залучення цих коштів саме в ОВДП Мінфіну доведеться серйозно попрацювати.

Річ у тім, що за високого рівня інфляції (а вона зараз буде вищою, ніж прогнозує Нацбанк, навіть на офіційному рівні, в тому числі й через останні нововведення депутатів щодо податків та зборів) громадяни не триматимуть гроші на гривневих депозитах та вкладах за раніше діючими ставками. Тому банкіри будуть змушені поступово «рухатися» вгору за своїми депозитними ставками, якщо не хочуть втратити вкладників.

Цей процес уже розпочався. Декілька великих банків зі значними обсягами коштів населення в їхніх пасивах вже підвищили свої ставки в гривні на 0,25−0,5% річних, залежно від термінів. А їхні колеги меншим калібром вже з місяць-два змушені підвищувати свої ставки на 0,5−1% річних, щоб утримати вкладників.

На цьому фоні Мінфіну (навіть за такої очевидної вигоди, як відсутність оподаткування доходів за ОВДП) на фоні конкуренції з банками за кошти громадян знижувати надалі дохідність облігацій особливо не вийде.

За активної рекламної компанії та дохідності ОВДП вище за рівень депозитних ставок, за моїми розрахунками, громадяни можуть перевкласти в облігації із депозитів до 120−180 млрд грн протягом найближчих 3−6 місяців. За такий обсяг фінансування бюджету Мінфіну варто поборотись. Для населення головною мотивацією в цій історії може бути лише дохідність ОВДП понад або, принаймні, на рівні інфляції.

Тому, доки банки докуповуватимуть бенчмарк-ОВДП для виконання підвищеного нормативу, Мінфін ще може розраховувати на поточний рівень вартості залучення ресурсів. При первинному розміщенні держоблігацій ще можна ставити обмеження на обсяг їх продажу на одному аукціоні, щоб за рахунок конкуренції між банками щодо їх придбання знижувати дохідність.

Але потім, коли це джерело поповнення бюджету вичерпається, без підвищення ставок дохідності ОВДП (щоб масово і у великих обсягах залучати кошти населення) до рівня інфляції, що діє на той момент, і бажано «трохи вище» — Мінфіну вже не обійтися.

Крім цього, спільно з Нацбанком та банками, Міністерству фінансів доведеться попрацювати і над підвищенням ліквідності вторинного ринку гривневих ОВДП, який за своїми обсягами поки що точно замалий.

Вторинний ринок ОВДП

Що буде з гривневими ОВДП у 2024 році — першому півріччі 2025 року

Найімовірніше, Мінфін поки що намагатиметься максимально продати облігації банкам (переважно бенчмарк-випуски ОВДП). Це ресурс у близько 72−73 млрд грн максимум до кінця року. До 20−30 млрд грн ще може докинути бізнес.

Але вже до наступного року це джерело вливань до бюджету «закінчиться» і ставки за гривневими ОВДП, щоб залучити населення, Мінфін буде змушений підвищувати. Починати йому доведеться з підвищення своїх дохідностей щонайменше на 0,5−1% річних у гривні на всі терміни розміщення облігацій, що наразі діють (здебільшого від 1 року і вище).

Крім того, у громадян зазвичай немає грошових заощаджень понад 1 рік і вони відкладають переважно гроші на якісь великі покупки чи події. Тому для того, щоб забезпечити цю специфіку заощаджень населення, Мінфіну доведеться повернутися до практики розміщення облігацій зі строками на 6−9 місяців та 1 рік зі сплатою відсотків, якщо не щомісяця, то хоча б раз на квартал. Ці строки кореспондують з традиційними строками для вкладів і будуть звичнішими та зручнішими пересічним українцям-інвесторам в ОВДП.

Цілком можливо і було б дуже непогано, щоб і Нацбанк (або Казначейство) для підвищення ліквідності вторинного ринку почав проводити щоденні операції з викупу/продажу окремих випусків ОВДП із публікацією своїх котирувань у режимі реального часу.

Обсяги цих операцій, їх характер та регламент підлягають обговоренню, оскільки це можна розглядати як варіант емісії (якщо НБУ з низки причин прийме лише «одну сторону» викупу з ринку облігацій). Але загалом 1−2 млрд грн у таких операціях погоди на валютному ринку чи у макрофінансах держави не зроблять, а от ліквідність ринку це може покращити.

Крім того, що такі новації збільшили б у рази обсяги вторинного ринку і зробили б його максимально ліквідним, це звузило б спреди між купівлею та продажем облігацій, що завжди корисно для ринку та інвесторів. Наявність таких гравців на ринку, можливо, активізувала б й іноземців, які бажають попрацювати з нашими гривневими облігаціями.

Якщо ж Мінфін продовжить знижувати дохідність за гривневими ОВДП, то на тлі інфляції, що зростає, ризикує втратити не тільки потенційних покупців даних паперів серед громадян, а й спровокувати зменшення вже наявного у населення портфеля.

У цьому випадку ресурси цих гравців підуть або на придбання товарів, що призведе до збільшення цінового тиску за рахунок зростання попиту, або у валюту, і на нас чекає нове зростання курсу.

Автор:

Аналітик Олексій Козирев

Пише на теми: Валюта, цінні папери, інвестиційні проєкти, кредитування, міжнародні валютний та фондовий ринки, фінансові стартапи