На яких умовах кредитори погодяться реструктуризувати український борг

Списання боргу

Мінфін наполегливо вимагає, щоб кредитори погодилися на разове безумовне списання принаймні 25% боргу.

Кредитори про таке безумовне списання не хочуть чути. Позицію кредиторів можна зрозуміти, адже: а) під час реструктуризації 2015 року жодного безумовного списання не було; б) вони хочуть залишити хоч якусь ймовірність того, що вони зможуть «відновити» свій актив у повному обсязі (наприклад, якщо ситуація в Україні значно покращиться в найближчому майбутньому).

Відповідно, відмова уряду від безумовного списання будь-якої частини боргу виглядає важливою для досягнення компромісу.

Платежі у 2024−2027 роках

Мінфін не може собі дозволити великі виплати за облігаціями до кінця березня 2027 року, бо відсутність таких виплат «передбачена» поточною програмою МВФ.

Але, на диво, у своїй оновленій пропозиції до кредиторів, Мінфін погодився платити приблизно 1,2% річних на борг протягом 2024−2027 років, що виглядає суттєвим відступом від «бачення МВФ». Та, мабуть, це остання пропозиція уряду — далі покращувати її немає куди.

При цьому кредитори тут виявили неабияку жадібність — хочуть понад 3% річних. Очевидно, їм доведеться знизити свої апетити для досягнення угоди.

Довгострокова відсоткова ставка

Тут кредитори теж поводять себе досить нахабно — вимагають ставку 7,75%, починаючи з 2034 року, причому (за позитивного розвитку подій) на увесь борг. Це вище, ніж сьогоднішня середня ставка за цим боргом (приблизно 7,5%).

Альтернативна пропозиція Мінфіну — 6%, при чому лише на частину боргу (ту, яку не спишуть).

Очевидно, тут сторонам потрібно якось «зближати» свої позиції.

Ціна та дисконтована вартість облігацій (NPV)

Станом на початок червня ринкова ціна облігацій була приблизно 29% від їх номінальної вартості. Це означає що, теоретично, кредитори «були готові обміняти» долар номінальної вартості боргових паперів України на 29 центів кешу (або приблизно $6,8 млрд кешу в обмін на папери умовним номіналом $23,4 млрд). Звісно, на практиці їм ніхто зараз навіть оці $6,8 млрд не запропонує (та й вони не продадуть).

Але вони хочуть отримати у вигляді майбутніх дисконтованих грошових потоків (NPV) не менше. Питання лише, за якою ставкою ті майбутні потоки дисконтувати.

Якщо дивитися на «ринок» (наприклад, найдовші доларові облігації МХП або Метінвесту), то схоже, що «ринкова ставка дисконту» має бути близькою до 15% у доларах.

Якщо порахувати NPV пропонованих грошових потоків за цією ставкою, то виходить, що пропозиції уряду «дають» вартість від 16% до 30% від номіналу (а по-чесному — десь 23%). Тоді як пропозиції кредиторів «передбачають» значно більшу вартість (38%-44%). Схоже, кредитори вважають, що ставка дисконту (або норма їхнього річного заробітку) має бути не 15%, а 20%. Це точно перебір. Остання пропозиція кредиторів взагалі виглядає, як знущання: вони пропонують, щоб уряд погасив увесь накопичений борг (а це $18−23 млрд) усього за два-три роки — протягом 2034−2036.

Отже, кредитори мають «суттєвий простір» для того, щоб поступитися за загальними умовами реструктуризації.

Читайте також: Дохідність гривневих ОВДП падає: чи варто вже замінити їх у своєму портфелі на доларові

Тут компроміс можливий, якщо: а) кредитори не вимагатимуть захмарної дохідності, б) Мінфін трохи підвищить «верхню межу» NPV за якогось «позитивного розвитку подій». Це можливо зробити при відмові від безумовного списання частини боргу.

Отже, для компромісу потрібно не так вже й багато:

• Мінфіну потрібно відмовитися від безумовного списання боргу.

• Обидвом сторонам потрібно зблизитися щодо довгострокової відсоткової ставки.

• Кредиторам потрібно змиритися з дуже низькими виплатами протягом найближчих трьох років та не вимагати «захмарної» дохідності від українського боргу.

Автор:

Керівник аналітичного департаменту Паращій Олександр

Concorde Capital