Клуб отрицательных ставок

Даниэл Гросс, директор брюссельского Center for European Policy Studies

Центральные банки мира проигрывают войну с дефляцией. С 2008 года Федеральная резервная система США использует нулевые процентные ставки, расширив свой баланс за нескольких волн масштабного выкупа облигаций. Похожую политику ведут Банк Англии, Банк Японии и Европейский центральный банк. У каждого из них есть своя собственная версия так называемой политики «количественного смягчения» (сокращенно QE). Но ни один из них не смог заметно увеличить инфляцию. 

Несмотря на коллективную борьбу с дефляцией, монетарная политика в этих странах – и их экономические показатели – заметно отличаются. Экономики США и Великобритании растут достаточно уверенно, чтобы завершить политику денежной экспансии и поднять процентные ставки. А вот в еврозоне и Японии удваивают меры QE, что ведет к смещению долгосрочных процентных ставок ещё дальше в отрицательную зону. Чем объяснить эту разницу?

Краткий ответ – долгами. В США и Великобритании десятилетиями сохраняется дефицит счета текущих операций. Эти страны — должники. У еврозоны и Японии – внешний профицит, делающий их странами-кредиторами. Отрицательные процентные ставки выгодны должникам и невыгодны кредиторам. Поэтому они помогли восстановлению экономик США и Великобритании, но почти не влияют на еврозону и Японию.

Это не единичный случай. В большинстве стран-кредиторов мира (то есть в странах с большим и постоянным профицитом счета текущих операций, например, в Дании и Швейцарии) введены отрицательные процентные ставки. Не только по долгосрочными гособлигациям и другим «безрисковым» долговым активам, но и по среднесрочным обязательствам. И в этом нет ничего хорошего.

Несмотря на то, что эффект от низких процентных ставок оказался слабым, центральные банки таких стран продолжают хранить им верность. Если кто-то начинает говорить, что политика количественного смягчения или низкие процентные ставки вряд ли сильно помогут их экономике, они тут же меняют направление дискуссии и рассказывают, будто рост процентных ставок может стимулировать экономику. Казалось бы, железный аргумент. На самом деле нет.

В базовых курсах экономики описывается любопытный случай «искажения кривой предложения сбережений». При определенных обстоятельствах низкие процентные ставки могут способствовать росту, а не снижению сбережений. Так как низкие ставки сокращают доход вкладчиков, те начинают меньше тратить. Особенно если хотят накопить к пенсии какую-то сумму.

Это не отменяет общего правила (лежащего в основе современной монетарной политики) о том, что снижение процентных ставок обычно способствует росту потребления и других расходов. Просто этот эффект варьируется в зависимости от долговой позиции страны.

В закрытой экономике у каждого кредитора есть должник. Поэтому все, что теряет кредитор из-за сверхнизких процентных ставок, идет на пользу должнику. Но в экономике, обладающей большой чистой позицией в иностранных активах, естественным образом оказывается больше кредиторов, чем должников. При этом для стран с большим внешним долгом верно обратное. Эффективность монетарной политики по снижению процентных ставок, тем самым, является различной в странах-кредиторах и странах-должниках.

До недавнего времени это обстоятельно не имело большого значения, поскольку позиции в иностранных активах обычно были маленькими (как доля ВВП). Однако сейчас в крупных индустриальных странах эти позиции серьёзно выросли, причём в разные стороны. Это частично вызвано ростом долгов, который привёл к мировому финансовому кризису 2007-2008 годов. Более того, на международном уровне долги продолжают расти и сейчас.

Хотя после начала финансового кризиса дисбаланс счета текущих операций в целом сократился, он не исчез. Это означает, что страны с профицитом по-прежнему укрепляют свои позиции кредитора, отрываясь всё дальше от стран с дефицитом счёта текущих операций.

Самое большое исключение из этого правила растущей разницы во внешних позициях — экспортеры сырья. Например, Россия и Саудовская Аравия, где профицит счёта текущих операций был очень высоким в период высоких нефтяных цен. После того как в июне 2014 год мировые цены на нефть начали резко падать, их судьба изменилась. Экспортные доходы сократились (во многих случаях вдвое), в результате чего профицит сменился дефицитом, так что этим странами пришлось брать деньги из крупных суверенных фондов благосостояния, накопленных в период глобального сырьевого бума. Радикальное сокращение расходов стало теперь неизбежным.

С совершенно другой проблемой сталкиваются промышленно развитые страны. В каком-то смысле это проблема изобилия – им надо гарантировать, чтобы потребители потратили доходы, свалившиеся на них благодаря снижению цен на импортируемое сырье. Однако в странах-кредиторах отрицательные ставки, по всей видимости, не способствуют достижению данной цели. Более того, кое-где внешний профицит даже растет.

Подобное расхождение можно наблюдать и внутри еврозоны. Хотя в целом еврозона — экономика-кредитор, в нее входят и страны-должники. Например, Испания и Португалия. Сейчас у них профицит, долг сокращается. Но у традиционных кредиторов профицит счета текущих операций вырос так сильно, что асимметрия должник/кредитор продолжает увеличиваться.

После начала финансового кризиса профицит счета текущих операций больше всего вырос в Германии – почти на 8% ВВП. Страна накопили больший профицит, чем за всю свою предыдущую историю. Если тенденция сохранится, то кредиторская позиция Германии может вырасти с 60% ВВП до 100% ВВП.

Считается, что центральные банки терпеливы и спокойны. Более того, экономисты поддерживали глобальный процесс предоставления независимого статуса центральным банкам именно потому, что, как казалось, благодаря этому статусу центральные банки будут меньше пытаться стимулировать экономику ради краткосрочных выгод. Но, похоже, что центральные банки стали нетерпеливыми: они озабочены низкой инфляцией, даже несмотря на то, что разрыв между реальным и потенциальным ВВП постепенно сокращается, а в США и Японии достигнута полная занятость.

Центральные банки стран-кредиторов должны прекратить попытки манипулирования экономикой, принимая новые, потенциально контрпродуктивные меры монетарного смягчения. Вместо этого, им следует позволить процессу восстановления экономики идти своим ходом, пусть даже это происходит медленно, и дождаться прекращения влияния на инфляцию упавших цен на нефть. Президент ЕЦБ Марио Драги недавно признал, что в современном глобальном контексте нынешние меры монетарной политики могут оказаться неэффективны. Но в таком случае обещание принять больше тех же самых мер не является верным ответом.

Источник Project Syndicate