ВВП-варанти знову в центрі уваги: що уряд пропонує їх власникам та чи варто купувати ці папери

Що таке ВВП-варанти

Для того, щоб зрозуміти, навколо чого зараз точаться дискусії, доведеться зробити невеликий екскурс в історію. ВВП-варанти України були випущені у 2015 під час реструктуризації євробондів.

В умовах ослаблення економіки через російське вторгнення до Криму, Донецьку і Луганську, та катастрофічного зниження золотовалютних резервів за влади Януковича, Україна втратила можливість обслуговувати зовнішні борги. Тоді з кредиторами вдалося домовитись про реструктуризацію $18 млрд зобов'язань: 20% цієї суми було списано, а для решти — строк погашення продовжили на 4 роки.

Водночас ті 20% були не просто списані — замість них інвестори отримали так звані варанти на ту саму суму, тобто $3,6 млрд. Виплати за цими паперами залежать від темпів зростання української економіки.

Логіка була такою: якщо економіка зростає, отже, у держави є гроші і, відповідно, вона може платити позичальникам. Якщо ж зростання немає — то і стягувати нічого.

У момент укладання цих домовленостей ВВП України становив $91 млрд, а здійснювати виплати Україна мала лише в тому випадку, якщо він сягне $125,4 млрд. Тобто спершу мало бути зростання економіки майже на 38%.

Далі, якщо за рік економіка зростає на 3% або менше, то виплат за цим інструментом не передбачено. Якщо ВВП зростає від 3 до 4%, то виплата становить 15% від суми зростання понад 3% ВВП. Наприклад, якщо зростання становитиме 3,9%, то виплата становить 15% від 0,9% ВВП.

Якщо ж зростання ВВП перевищує 4%, то платити за варантами слід 40% від суми зростання понад 4%, плюс, вже згадані виплати за зростання від 3 до 4%. Для прикладу, якщо ВВП за рік зростає на 4,9%, то Україна має виплатити кредиторам спершу 15% за зростання від 3 до 4%, а потім 40% від зростання ВВП на 0,9%.

Такі правила мали діяти до 2040 року. Критики варантів відзначали, що результат реструктуризації прирікає Україну на катастрофічні виплати і економічне зростання для неї стає невигідним. Так, у 2021 році міністр фінансів Сергій Марченко порахував, що, навіть при помірному зростанні ВВП, загальні виплати за цим інструментом сягнуть $22 млрд. Якби ж економіка України до 2040 року сягнула рівня Польщі, то сумарно заплатити довелося б $80 млрд.

Водночас, попри можливість такого фантастичного прибутку, інвестори, які отримали варанти, не надто вірили у цю перспективу. У 2016 році варанти торгувалися на європейський біржах за ціною в 30% від номіналу, тобто власники намагались їх позбутися, отримавши хоча б якісь кошти, замість ефемерного багатства.

Але у 2021 році, коли економіка України почала відновлюватись, багато хто повірив у ці казкові виплати, що і позначилося на вартості паперів, яка перевищила 117% від номіналу.

В той час як інвестори сподівались на фантастичні виплати, уряд їх боявся, а тому потроху викуповував варанти з ринку. Як наслідок, зараз на руках в інвесторів їх залишилось на $2,6 млрд.

Як на варанти вплинула війна

Після початку повномасштабного вторгнення ціна варантів різко впала і торгувались вони на рівні близько 20% від номіналу. Однак невдовзі проявилась ще одна прихована загроза цього інструменту для України — виплати враховують зростання економіки у кожному році окремо, попри те, що було в попередньому.

Тому, якщо, наприклад, в одному році ВВП впав на 30%, а в наступному — підріс на 10%, то зрозуміло, що глобально економіка знаходиться в суттєвому мінусі, але, попри це, мають бути повноцінні виплати з розрахунку зростання за рік.

«Допущена помилка на старті випуску ВВП-варантів. Україна має малу та відкриту економіку, яка залежна від експорту та імпорту. Наш ВВП і без війни показував екстремальне зниження в минулому. Наприклад, через глобальну кризу у 2009 році ВВП України скоротився на 14,8%. Тому закладати показник річного темпу приросту без права перегляду і поправок цього показника — методологічно невірно», — відзначає фінансовий аналітик Віталій Шапран.

Власне, така ситуація через повномасштабне вторгнення відбулася у 2022 році: тоді економіка скоротилась на 29%, а у 2023 році почала поволі відновлюватися, додавши 5,3%. Як наслідок, за це зростання Україна має виплатити близько $600 млн. Тобто близько 23% від номінальної вартості варантів.

Влітку 2022 року відбулася ще одна важлива подія. Домовляючись про реструктуризацію євробондів, Україна узгодила відстрочення виплати за варантами, а також можливість їх викупу до 2027 року за номінальною вартістю.

Це означає, що в будь-який момент Україна може остаточно закрити питання з варантами, сплативши інвесторам $2,6 млрд. Власники ж цінних паперів, якщо така пропозиція з'явиться, не можуть від неї відмовитися. В такому разі, Україна фактично «вийде в нуль» з реструктуризацією у 2015 році — скільки коштів тоді списали, скільки зрештою і виплатила.

Чому говорять про дефолт

В умовах війни та дефіциту бюджету уряд не поспішає викуповувати варанти, але і виплат за зростання економіки у 2023 році прагне уникнути. Відповідно до меморандуму із МВФ, держава має до травня цього року домовитися із кредиторами про реструктуризацію боргів за варантами.

«ВВП-варанти були створені для економічної реальності, якої вже не існує. Помірне зростання ВВП України у 2023 році не свідчить про економічне процвітання — це лише крихке відновлення після майже 30% падіння, спричиненого повномасштабною війною рф проти України. — Пояснює Сергій Марченко несправедливість виплат, які мала б здійснити Україна. — Наша мета — знайти справедливе та комплексне рішення цього питання».

Уряд запропонував інвесторам два варіанти. Перший — обміняти варанти на додаткові єврооблігації, випущені у рамках реструктуризації у 2024 році. Згідно з цією опцією, інвестори отримають той же набір облігацій A та B, що й власники єврооблігацій минулого року, у співвідношенні 1:1,35 (на кожну одиницю варантів 1,35 одиниці облігацій).

Другий варіант — зміна умов випуску ВВП-варантів наступним чином: виплати за 2025−2028 роки скасовуються; можливість викупити ВВП-варанти продовжать до травня 2029 року, тоді як ціна викупу прогресивно зростатиме з 85% у 2026 році до 100% у 2029 році. Реструктуровані варанти (з виплатами у 2029−2041 роках) матимуть ті самі характеристики, що й чинні, окрім опціону викупу. Додатково власники, що погодяться на реструктуризацію, отримають 36,6 центів облігацій A та B на кожні 100 центів варантів.

Якщо пояснити цю схему спрощено, то перший варіант скасовує варанти, а в обмін інвестор отримує звичайні облігації з бонусом. У другому — варанти залишаються, але виплата, залежно від зростання економіки, переноситься, а в держави буде можливість примусово викупити їх зі знижкою.

Уряд висуває обидві ці пропозиції одночасно — і якщо їх погодять, то кожен кредитор може обрати один із запропонованих варіантів.

Чи раді інвестори пропозиціям

Пропозиція, яку висунув Мінфін, є невиправдано щедрою, — вважає експерт Аналітичного центру «Об'єднана Україна» Олексій Кущ. Він каже, що багато нинішніх утримувачів цих паперів купували їх з великими знижками під час біржових коливань.

«Умовно кажучи, кредитор придбав ВВП-варант під час війни за $500 за номіналу цього цінного паперу $1 000. Мінфін тепер пропонує кредитору отримати замість цього інструменту облігацію з фіксованою доходністю на суму $1 350. Отже: $500 зараз — це $1 350 після погашення», — пояснює він та додає, що, крім цієї суми, інвестор впродовж 5−6 років отримуватиме 7,5% річних, які передбачені новими бондами.

Але інвестори не в захваті від ідеї уряду. Пропозицію розглядає спеціальний комітет, до складу якого входять інституційні інвестори — власники близько 30% ВВП-варантів. Якщо вони погодять реструктуризацію, то для інших власників паперів вона діятиме автоматично.

Поки що комітет відхилив пропозицію та висунув власну — сплатити 75% платежу, який передбачений за зростання ВВП у 2023 році, та для погашення решти виплати випустити нові облігації «C» зі ставкою 7,75% із погашенням у лютому 2029 року. Тобто фактично інвестори прагнуть отримати повну суму виплат, але лише частину — з відтермінуванням. Правила розрахунку подальших виплат при цьому не зміняться. Цю ідею, зі свого боку, відхилив Мінфін.

Готуємось до «дефолту»?

Ринок відреагував на переговори падінням ціни варантів. Якщо в лютому на фоні очікування припинення війни їх вартість сягала 87% від номіналу, то зараз знизилася до 72%.

Річ у тім, що, попри, здавалося б, впевненість інвесторів, які відхилили пропозицію уряду, всі козирі залишаються в України. Як відзначає фінансовий аналітик Андрій Шевчишин, під час реструктуризації держборгу у 2022 році було усунуто крос-дефолтні положення між ВВП-варантами та іншими державними облігаціями.​ Тобто невиплата за варантами не є підставою для оголошення дефолту за іншими державними зобов’язаннями України.

«Варанти існують в окремому всесвіті. Якщо інвестори не візьмуть альтернативну пропозицію, то за цими паперам буде дефолт. Але це не означає проблем із зовнішнім боргом», — додає інвестиційний банкір Сергій Фурса.

В умовах, коли інвестори розуміють, що Україна майже нічим не ризикує, якщо залишить їх без виплат, вони, найімовірніше, зрештою домовляться з Мінфіном, вважає Фурса. Тим паче, що, за його словами, різниця між позиціями тут не така велика, порівнюючи з переговорами про реструктуризацію боргу у 2022 році.

Читайте також: Україна та США почали обговорення зони вільної торгівлі

Очікує, що сторони домовляться, і Віталій Шапран, якщо у комітету кредитів немає мотивів, окрім економічних. А якщо ні, то, на його думку, відмову від виплат не можна буде вважати дефолтом, оскільки варанти — не в повному сенсі борговий інструмент. До того ж, наголошує Шапран, ця подія ніяк не зачепить український бізнес та громадян.

Чи варто купувати варанти зараз

Виходячи з нинішньої ціни варантів на біржі та пропозиції Мінфіну, купівля варантів може видатись вигідною пропозицією. Фактично за $720 — ціна одного паперу — можна придбати облігацій на $1 350 — у які він перетвориться, якщо кредитори погодять ідею уряду.

Водночас відсутність зростання ціни вказує на те, що загалом інвесторам гра з варантами не надто цікава. Так само і єврооблігації торгуються на світових біржах із великими знижками. Наприклад, Україна-2036 коштує приблизно 50 центів від 1 долару номіналу, а Україна-2029 — 63 центи. Все ще існує надто висока ймовірність, що зрештою Україна не зможе, чи не забажає, обслуговувати ці борги.

Як розповів «Мінфіну» президент інвестиційної групи УНІВЕР Тарас Козак, у його компанії були клієнти, які купували варанти, як до повномасштабної війни, так і після її початку, оскільки ціна на папір видавалась для них вигідною.

Зараз, на його думку, виходячи з пропозиції уряду, варанти також можуть бути цікавими для придбання. Водночас Козак визнає, що цей інструмент трохи нагадує казино. Крім цього, слід враховувати досить високу вартість придбання варантів в Україні — до ціни на міжнародних біржах слід додати десь 10%.

Читайте також: Як МВФ визначає вимоги до країн, перш ніж дати гроші

Керівник розвитку інвестиційних продуктів БТС Брокер Сергій Гончаренко розповів, що, якщо клієнт звернеться з проханням купити йому варанти, компанія проведе цю угоду, але сама не пропонує ці папери, та серед її клієнтів наразі ніхто цих паперів не тримає.

Варанти дійсно можуть принести високий прибуток, але купуючи їх, слід враховувати високий ризик та залежність від економічного майбутнього України.

Автор:

Журналіст Олексій Писарев

Пише на теми: Інвестиції, фондовий ринок, forex, макроекономіка