МВФ вимагає посилити гнучкість обмінного курсу: пояснюємо простіше, що це означає

«За» та «проти» нової програми МВФ

Якщо нову програму буде затверджено керівництвом Фонду, у чому особливих сумнівів у мене немає, то протягом 4 років Україна отримає близько $8,1 млрд під чинні на момент підписання угоди близько 6,1% річних.

Назвати це «зрадою» не можна, оскільки, по-перше, наявність такої програми — це сигнал іншим західним кредиторам, що, навіть в умовах війни, з Україною можна працювати. По-друге, за нинішнього дефіциту бюджету це серйозне підстрахування для уряду в дуже складні кінець 2025 року — перше півріччя 2026 року. У будь-якому разі, зараз, коли питання фінансування касового розриву нашого бюджету західними партнерами не закрите остаточно.

За оцінкою того ж МВФ, Україна потребує $136,5 млрд у 2026—2029 роках, із яких у 2026—2027 роках — близько $63 млрд.

Але й особливою перемогою наявність такої програми не назвеш. По-перше, за розрахунками аналітиків, усі отримані кошти нашій країні доведеться повністю витратити на обслуговування більш ранніх кредитів від МВФ.

По-друге, 6,1% річних — досить високий відсоток, із огляду на те, що на внутрішньому ринку Мінфін останнім часом залучає кошти через валютні ОВДП у доларі під 3,98% річних, а в євро — під 3,22% річних, і попит на ці папери як із боку банків, так і населення є досить великим.

При цьому МВФ має цілий кейс проєктів кредитування інших країн, які потрапили в складну фінансову ситуацію, і під приблизно 2% річних. Тобто ставка для України аж ніяк не пільгова. Варто також врахувати, що наша країна розраховувала залучити від МВФ більші обсяги фінансування, але Фонд погодився лише на ці $8,1 млрд.

І нарешті, уряд та НБУ отримали новий список вимог, які доведеться виконати для отримання фінансування. І скажімо, посилення податкового навантаження, що також є серед вимог Фонду, у країні, що воює, — небезпечне і в соціальному, і в економічному плані рішення.

Чим загрожує посилення гнучкості обмінного курсу

«Домашнє завдання» для НБУ — окреме питання. Ще нещодавно чиновники Нацбанку говорили про те, що питання подальшої валютно-курсової політики та можливої девальвації гривні перебуває у повній відповідальності самого регулятора.

Фонд же у своєму пресрелізі, за підсумками переговорів, ставить перед НБУ два завдання: зниження інфляції до цільового рівня 5% протягом 3 років і посилення гнучкості обмінного курсу. Тепер поговоримо, чим це загрожує нашому валютному ринку і наскільки це небезпечно для курсу долара та євро в Україні, а також для зростання цін, тобто інфляції.

Наразі НБУ зберігає «прив'язку» курсу гривні до долара та для підтримки нацвалюти проводить регулярні інтервенції саме у доларі США. Хоча через зміну зовнішнього фінансування тепер переважно кошти до України надходять від Євросоюзу в євро.

Якщо на 1 січня 2025 року частка євро в резервах України становила лише 6,8%, або близько $2,983 млрд в еквіваленті, то на 1 листопада — вже 23,7%, або близько $11,734 млрд в еквіваленті.

А з огляду на те, що у листопаді Україна отримала від ЄС ще близько 6 млрд євро фінансової допомоги, частка євровалюти у структурі ЗВР станом на 1 грудня, за моїми прогнозами, зросте до 32−35%. При цьому Євросоюз уже давно став головним торговельним партнером України, тобто питома вага розрахунків у євро за зовнішніми операціями клієнтів українських банків і, відповідно, за операціями на міжбанку лише зростатиме.

Таким чином, хоче того НБУ чи ні, але для мінімізації своїх ризиків йому найближчим часом доведеться для підтримки гривні або додати до інструменту інтервенцій у доларі ще й інструмент інтервенцій у євро, або постійно брати на себе підвищені ризики коливань пари євро/долар на зовнішніх ринках під час переоцінок українських ЗВР. Тобто конвертувати наявні у нього євро в долари для проведення інтервенцій на нашому ринку за поточним міжнародним курсом, який є дуже волатильним.

НБУ є незалежним гравцем на нашому валютному ринку, що забезпечує йому законодавство. Але з огляду на економічні та військові реалії, наступного року йому доведеться брати до уваги параметри курсу, закладені в бюджеті, і йти шляхом контрольованої девальвації гривні, тобто виявляти ту саму «велику гнучкість обмінного курсу для адаптації до базових економічних показників», про яку говорить і МВФ.

Простими словами, Нацбанк, як головний продавець валюти на нашому міжбанку, за рахунок періодичного зниження обсягів інтервенцій дефіцитного долара на торгах дуже легко може дозволити курсу американської валюти зростати до потрібних рівнів. Це, зі свого боку, суттєво впливатиме і на курс євро в Україні через зв'язок котирувань євро/долар та долар/гривня.

З одного боку, така поведінка регулятора скоротить обсяги резервів, а з іншого — за рахунок зростання валютного курсу спровокує зростання цін на імпортні товари та одночасно підвищить інтерес до продажу валютного виторгу експортерами та їхнє бажання збільшувати продажі продукції за кордон. Тобто НБУ таким чином стримуватиме темпи зростання негативного сальдо зовнішньої торгівлі — різницю між імпортом та експортом, — яке за підсумками січня-жовтня 2025 року вже перевищило $30,6 млрд і продовжує збільшуватися.

Причому у Нацбанку для розширення коридору котирувань міжбанку тепер з'явилося більше аргументів, як за рахунок того, що і в бюджеті на цей і наступний роки закладено девальвацію гривні, так і за рахунок того, що саме формулювання пресрелізу Фонду про «більшу гнучкість обмінного курсу» дає чиновникам можливість завжди виправдовувати такі дії вимогами МВФ.

Два сценарії девальвації гривні

Основних варіантів девальвації я бачу у НБУ два:

Скористатися вливанням значних обсягів бюджетної гривні наприкінці грудня 2025 року за розрахунками держави з контрагентами на кінець цього року, і на тлі підвищеного попиту на валюту на міжбанку продавати менше долара. Таким чином поступово підвищити курс американської валюти до 44−45 гривень до кінця цього року. Це забезпечить ту підвищену волатильність курсу, про яку говорить МВФ.

А коли бюджетну гривню компаніями-клієнтами банків та населенням буде витрачено, у січні — лютому 2026 року, НБУ може стабілізувати курс у межах близько 43,5 — 44,5 гривень, проводячи відповідні інтервенції, але при цьому частково заощаджуючи резерви.

За такого сценарію та за відсутності сюрпризів щодо пари євро/долар на зовнішніх ринках на нас чекає зростання курсу євро до 50,5−52 гривень на піку наприкінці грудня 2025 року-січні 2026 року. А потім стабілізація курсу євровалюти в межах 50−51 гривень до лютого та подальша ситуативна волатильність курсу євро в межах коридору 49−52,5 гривень до кінця 2026 року.

Готівковий курс продажу долара і євро за такого сценарію буде на 40−60 копійок вище міжбанку.

Наступну абсорбцію зайвої гривні на ринку Нацбанк за таким самим сценарієм зможе провести наприкінці першого кварталу 2026 року, коли також спрацює чинник бюджетних розрахунків за першим кварталом, хоча і в менших масштабах. І далі, вже залежно від ситуації, регулятор може повторювати аналогічну поведінку практично щокварталу. Причому в межах котирувань, які вписуються до рамок курсів, закладених у бюджеті.

Нагадаю, що до держбюджету-2026 уряд заклав середньорічний курс 45,7 грн/долар та 49,4 грн/євро. Вписується вищеописаний сценарій і в прогноз МВФ, який очікує на курс 45,4 грн/долар у 2026 році та 47,5 грн/долар у 2027-му.

Плюсів для Нацбанку в цьому варіанті мало, тому що, в будь-якому разі, зростання курсу буде відразу максимально закладено бізнесом до своїх цін, що розкручуватиме інфляцію.

За моїми розрахунками, із огляду ще й на потенційну необхідність подальшого збільшення бюджетних видатків на оборону, а також вищезгаданих навіть достатньо консервативних коридорів за курсом долара та євро, інфляція до кінця 2026 року перебуватиме в межах 12,5−15% до рівнів 2025 року.

Але при цьому Нацбанк завдяки високому рівню золотовалютних резервів зможе утримати ситуацію на валютному ринку під своїм повним контролем, навіть із огляду на поки що незакритий дефіцит фінансування в 2026—2027 роках у межах близько $63 млрд.

Джерелами покриття цього дефіциту стануть активніші випуски ОВДП, певний додатковий прибуток Нацбанку від девальвації гривні при переоцінці золотовалютних резервів, продаж щонайменше двох держбанків — Сенсу та Укргазу, отримання додаткового фінансування від ЄС.

Другий сценарій можливого розвитку подій: НБУ може скористатися вливанням значних обсягів бюджетної гривні наприкінці 2025 року, але продовжить активно проводити інтервенції для підтримки гривні, щоб уникнути розкручування інфляції. За моїми розрахунками, у цьому випадку, Нацбанку доведеться витратити ще щонайменше $6,9 млрд — 8,7 млрд резервів у грудні 2025 року — січні 2026 року.

Тоді НБУ поступово може підвищити курс американської валюти до рівнів 43−43,5 гривень до кінця цього року. Потім, коли отриману наприкінці року гривню буде витрачено, у січні — лютому 2026 року регулятор може стабілізувати курс у межах близько 44 гривень, проводячи відповідні інтервенції.

А з березня 2026 року, вже залежно від розмірів надходження міжнародної допомоги, військової ситуації та поточних потреб бюджету, НБУ зможе проводити щомісячну поступову девальвацію в межах 30−60 копійок до кінця 2026 року з метою вийти на закладені в бюджеті середньорічні курси в межах до 45,4 гривень за долар.

За такого сценарію і за відсутності сюрпризів щодо пари євро/долар на зовнішніх ринках на нас чекає зростання курсу євро в межах до 50−51 гривень на піку наприкінці грудня 2025 року — у січні 2026 року, стабілізація курсу євровалюти в межах близько 50 гривень до лютого, а потім 49,2−51,5 гривні вже до кінця 2026 року.

Готівковий же курс продажу долара та євро за такого сценарію буде на 25−35 копійок вищим за рівні міжбанку протягом усього 2026 року.

Тобто практично абсорбцію зайвої гривні на ринку Нацбанк за цим сценарієм зможе проводити плавніше протягом 2026 року.

Цей сценарій є бажанішим для Нацбанку, ніж перший, тому що в цьому випадку зростання курсу буде плавнішим. Це означає, що і бізнес не закладатиме відразу максимально все потенційне зростання котирувань до своїх цін, що сприятливо позначиться на кінцевих інфляційних показниках.

За моїми розрахунками, з огляду на ймовірне подальше збільшення бюджетних видатків на оборону та навіть досить плавних розмірів девальвації гривні щодо долара та євро, офіційна інфляція у 2026 році перебуватиме в межах не менше ніж 10−12% до рівнів 2025 року.

При цьому такий сценарій дуже залежить від розмірів та чіткого графіка отримання міжнародної фінансової допомоги Україні, на що Нацбанк не може впливати. А наперед витрачати свої резерви для стабільнішої поведінки курсу гривні на валютному ринку в розрахунку на їх подальше відшкодування за рахунок західної фіндопомоги, що надходить, — ризик, який навряд чи захоче брати на себе Нацбанк.

Тому з цих двох сценаріїв з найбільшою ймовірністю спрацює перший варіант, а після першого кварталу 2026 року Нацбанк вже за фактом подій, що відбуваються, коригуватиме свою політику в частині дрейфу до другого, спокійнішого варіанту поведінки валютного ринку.

Автор:

Аналітик Олексій Козирев

Пише на теми: Валюта, цінні папери, інвестиційні проєкти, кредитування, міжнародні валютний та фондовий ринки, фінансові стартапи