МВФ має сумнів щодо ефективності українських ВВП-варантів для реструктуризації зовнішнього боргу

Ці фіскальні витрати можуть набагато перевищувати початкове списання зовнішнього боргу, реструктуризованого в 2015 році, про що йдеться у дослідженні «Роль інструментів умовного державного боргу (SCDI) в реструктуризації суверенного боргу», опублікованого МВФ вчора, 19 листопада.

Акценти дослідження

Варант — цінний папір, що дає власникові право купувати пропорційну кількість акцій за обумовленою ціною протягом певного проміжку часу, як правило, за нижчою порівняно з поточною ринковою ціною.

Автори дослідження додають, що в сьогоднішньому сценарії з українськими ВВП-варантами фіскальні витрати перевищать 0,55% ВВП на рік. А при сценарії зростання ВВП на 5% внутрішній коефіцієнт окупності (IRR) для кредиторів України, які отримали ВВП-варанти, перевищить 13%.

У той самий час аналітики підкреслюють, що при сценарії зростання економіки на 4% IRR буде відносно скромним — близько 3% від початкового списання.

Читайте також: Міністр фінансів назвав причини викупу ВВП-варантів 2015 року

Особливості VRI як інструменту реструктуризації

Різновид SCDI — VRI (value recovery instruments), що вперше з'явився в 1980-х роках, передбачає виплати тільки при позитивних сценаріях і використовується нерегулярно. Після 1990 року було всього чотири великих кейси з більш ніж півсотні суверенних реструктуризацій — Аргентина (2005 і 2010), Греція (2012) та Україна (2015). У 2020 році дві значні реструктуризації боргу — Аргентина та Еквадор — не включали цей інструмент.

Серед особливостей VRI — сильні коливання їх ціни залежно від мінливих економічних перспектив, а також низька ліквідність.

У випадку України її ВВП-варанти почали котируватися з 49,6%, опускалися до 28,69% і піднімалися до 109,43%, а середня їх ціна становила 57,1%.

«У всіх цих випадках інвестори, здавалося, недооцінювали майбутні переваги ВВП-варантів, про що свідчить первісна низька ринкова вартість VRI. Щоб компенсувати це, державним органам, можливо, необхідно пропонувати кращі умови, підвищуючи ймовірність дорогих виплат по ВВП-варантах», — відзначається в дослідженні.

На думку аналітиків МВФ, оскільки інвестори зазвичай сильно знецінюють ВВП-варанти, в середньому вони можуть бути дорожчими, ніж просте поліпшення пропозиції з реструктуризації за рахунок скорочення розміру списання боргу. «ВВП-варанти Аргентини 2005 року обернулися дорожче для емітента, а ВВП-варанти України 2015 року в результаті можуть призвести до значно більших виплат, ніж первісне списання».

Вплив covid-19

У дослідженні також зазначається, що наслідком кризи covid-19 може стати серія дорогих і неефективних реструктуризацій суверенного боргу. І SCDI можуть зіграти важливу роль у поліпшенні результатів цієї реструктуризації.

При цьому слід обов'язково врахувати досвід попередніх випусків. Також варто розглянути варіант стандартизації випуску подібних інструментів, а також можливість випуску біржових облігацій з виплатами як у гарні, так і погані часи з прив'язкою до змінної (наприклад, цін на сировинні товари). Бажано, щоб ця змінна перебувала поза контролем держави-емітента, що дозволяє уникнути ризиків вимірювання та маніпулювання.

Про українські ВВП-варанти

ВВП-варанти були випущені в рамках реструктуризації держборгу України в 2015 році замість єврооблігацій на номінальну суму $3,2 млрд (20% від обсягу реструктуризації) і не є частиною держборгу країни. Платежі по ВВП-варанти будуть здійснюватися щорічно в грошовій формі в доларах США залежно від динаміки зростання реального ВВП України в 2019-2038 роках. Однак це здійсниться через два календарні роки, тобто між 2021-м і 2040 роками.

Якщо приріст ВВП за рік буде нижче 3% або реальний ВВП буде менше $125,4 млрд, виплат за паперами не буде. У разі якщо приріст реального ВВП становитиме від 3% до 4%, виплата по паперах дорівнюватиме 15% перевищення показника ВВП над 3%, а якщо вище 4% — то ще плюс 40% перевищення показника ВВП над 4%.

З 2021-го по 2025 рік платежі обмежені 1% ВВП.

Україна в середині серпня 2020 року оголосила про завершення викупу на відкритому ринку близько 11% своїх ВВП-варантів для зменшення виплат по них у майбутньому.

Читайте також: Україна викупила 10% від ВВП-варантів з ринку з дисконтом

Орієнтовно виплати по ВВП-варантах в 2021 році до їх часткового викупу оцінювалися в $40 млн.

Хочете знати про фінанси та інвестиції більше? Стежте за ексклюзивними матеріалами «Мінфіну» в телеграм-каналі