Куди піде рефінансування НБУ та чи є загрози для курсу

Перший тендер рефінансування відбувся 8 травня. На ньому банки сумарно отримали ресурс на 2,4 млрд гривень на термін від 1 року до 5 років під заставу валюти, ОВДП та облігацій місцевих позик муніципалітетів. Відсоткова ставка — 8% річних. Для порівняння: мінімальна дохідність за розміщеними на останніх двох аукціонах Мінфіну гривневими ОВДП становить понад 11,2% річних.

Участь у тендері взяли 11 банків — в основному держбанки і банки з іноземним капіталом. Такий склад учасників цілком закономірний — адже в їх руках зосереджений основний обсяг «довгих» ОВДП.

Саме іноземці у 2019 році скупили значну частину 7-річних облігацій на первинному ринку. Ці папери — ідеальна застава для Нацбанку за тендерами рефінансування на тривалі періоди. Адже забезпечення (застави) за такими тендерами повинні бути за терміном трохи довше, ніж сам термін рефінансу.

З іншими видами забезпечення все не так просто. Валюту на тривалі терміни банки не горять бажанням віддавати НБУ. Варіанти свопів (фактично обміну валюти на гривню на певний термін) вони і так застосовують багато років і на будь-які терміни. Що стосується муніципальних облігацій, вони не так поширені і не кожен банк їх взагалі має в портфелі.

Такі умови тендерів НБУ роблять ОВДП досить привабливим і доступним інструментом заробітку як для банкірів, так і нерезидентів, у портфелі яких ще залишаються папери майже на $4 млрд у еквіваленті за офіційним курсом.

Куди витечуть дешеві гроші

В НБУ не раз висловлювали надію, що банки направлять отриманий дешевий ресурс на кредитування економіки і підтримають реальний сектор в кризовій ситуації. Але далеко не факт, що все станеться саме так.

Є три варіанти розвитку подій:

1. Все, щоб врятувати економіку

НБУ видає рефінанс під 8% річних. Він потрапляє до рук держбанків, «дочок» іноземних банків і найбільших банків з українським капіталом. Адже саме в них зосереджена найбільш значна частина застав у вигляді ОВДП на довгі терміни та муніципальних облігацій, які буде готовий брати на забезпечення Нацбанк. Отримане рефінансування вони спрямовують на кредитування реального сектора економіки під досить низькі ставки від 10% річних.

Це оптимальний варіант для України — так як це стимулює зростання ВВП і створення (або хоча б збереження) робочих місць для українців.

2. Латання бюджетних «дірок»

Банки за рахунок своїх коштів купують нові ОВДП. І нові папери, і вже сформований старий портфель облігацій, вони передають в якості застави НБУ і беруть під нього рефінансування у Нацбанку. Але отримані гроші спрямовують не в реальний сектор, а купують нові ОВДП. Цей механізм дозволить викупити облігації Мінфіну та профінансувати діру в кризовому бюджеті. Нагадаємо, його дефіцит запланований на рівні більше 298 млрд гривень. Уряд хоче закрити цю дірку, в основному за рахунок зовнішніх позик і розміщення нових ОВДП.

В цьому випадку в держскарбницю надходять гроші, але економіка не отримує підтримки. Основну частину грошей уряд пустить на проїдання і соцдопомогу у період карантину, а не на розвиток реального сектора економіки. 

3. Кінець стабільній гривні

В рамках цього сценарію банки поступово викуповуватимуть у нерезидентів їх портфелі ОВДП. Іноземці поступово підуть з ринку, купуючи валюту на міжбанку і зколихуючи цим котирування. А фінустанови — закладатимуть куплені у нерезидентів облігації Нацбанку і отримуватимуть під них рефінанс.

Це найнегативніший і небезпечний сценарій. Діра в бюджеті в такому випадку не буде закрита — адже банки будуть купувати не нові випуски ОВДП, а ті, що були в іноземців. Нерезиденти, при цьому, виведуть з українського ринку близько $4 млрд, підриваючи поступово курс і послаблюючи відтоком капіталу економіку.

Тому принципово важливим залишається питання — як і на що піде рефінансування Нацбанку. Поки що отримані банками 2,4 млрд гривень довгострокового рефінансу — «крапля в морі», порівняно з обсягом ресурсів, необхідних для підтримки української економіки. Але навіть на їх прикладі можна буде судити, куди в реальності буде витікати рефінанс.

Якщо ми побачимо активізацію кредитування реального сектора або хоча б зростання покупок облігацій компаній — представників реального сектору — значить, кошти пішли в більш вигідному напрямку для країни.

Але може бути й інший варіант. Портфель ОВДП нерезидентів продовжить скорочуватися за рахунок продажів на вторинному ринку. Після таких угод вони почнуть купувати валюту на міжбанку, а обсяг нових ОВДП, які розміщує Мінфін, не буде зростати.

Це буде означати, що частина коштів рефінансу пройшла повз економіки. А чим закінчився для гривні масштабний рефінанс у 2014-2015 роках, який в кінцевому підсумку пішов на валютний ринок — ми всі добре пам'ятаємо.

Що відбувається на ринку ОВДП

Минулого року гривня рекордно зміцнилася, досягши рівня у 24 грн/$. Але такий успіх української валюти був пов'язаний зовсім не з економічними досягненнями країни. Основну роль у цьому процесі зіграли вкладення іноземців та формальних нерезидентів (з кінцевим українським корінням) в наші високодохідні гривневі облігації.

Але введення світового карантину кардинально змінило ситуацію. Інвестори почали йти з ринків. Закон про ринок землі не виправдав надій — він був прийнятий в усіченому варіанті. В результаті почався процес поступового виходу іноземців з наших облігацій. Частина з них стала активно продавати свої пакети на вторинному ринку, де їх з вигодою скуповували місцеві великі торговці цінними паперами. Частина — чекала планових погашень своїх пакетів і також йшла з нашого ринку.

Читайте також: Ринок землі — втрачений шанс для України

Загальний портфель гривневих ОВДП нерезидентів зменшився з початку року на 8,1 млрд гривень — зі 116 млрд до 107,9 млрд гривень на 8 травня. Причому в середині цього періоду іноземці навіть пограли з короткими паперами і встигли на них підзаробити. В цьому їм допомогли як коливання курсу на міжбанку, так і збереження високого рівня дохідності за такими паперами.

Але у частини нерезидентів не витримали нерви. У перші дні паніки, що почалася через епідемію коронавірусу, вони активно продавали ОВДП місцевим спекулянтам, забезпечуючи тим дохідність за паперами в межах від 14% до 20% річних і навіть більше.

Те, що місцеві фінансові спекулянти активно скуповували такі ОВДП на піку паніки — видно за сумами гривневих облігацій, куплених юридичними особами. Їх портфель з початку року зріс до 50,6 млрд гривень з 26,3 млрд гривень. І в основному — саме в березні.

Частина цих покупців-юросіб — це великі місцеві компанії, які просто вирішили заробити на ситуації і перечекати лихий коронавірусний час з високодохідними активами. Але руку до цього приклали і місцеві спекулянти з великих торговців ОВДП.

ОВДП в обігу за номінально-амортизаційною вартістю за 2020 рік, млн. грн

Дані НБУ

Надія на наддохідність

Перший шок уже пройшов. Нерезиденти продовжують виходити з українських паперів, але багато з них вже не готові робити це на будь-яких умовах, як було в перші дні паніки через світовий карантин.

Вони або чекають погашення своїх облігацій за строком і скуповують валюту в ці дні на міжбанку, що призводить до зростання коливань курсу в цей період. Або жорстко торгуються за кінцеву дохідність з місцевими любителями скуповувати українські борги за безцінь.

Їх резон зрозумілий — у США і ЄС йде активне накачування фондових ринків ліквідністю практично під нульові ставки. І щоб там не говорили, у нерезидентів є велика спокуса отримувати наддохідність в Україні. Адже на світових ринках зараз повний застій і обвал. І з урахуванням потрясінь в економіках США та країн ЄС, які воліють перечекати цей період в ризикових, але таких дохідних за світовими мірками українських ОВДП — все одно вистачає. Не варто забувати, що світові спекулянти мають значно більші сукупні ресурси, ніж $4 млрд, які вкладені в українські гривневі папери. І на тлі того, що світова економіка втратила до $2 трлн — ця сума їх ризиків не така вже й значна.

Читайте також: Що прийде на зміну долара: китайський юань або світова крипта