В чем прав НБУ

Новый монетарный режим

После многих неудачных попыток отойти от фиксированного обменного курса, новому составу НБУ во главе с Валерией Гонтаревой удалось перенаправить политику центробанка на инфляционное таргетирование.

Опыт показывает, что в странах, где используется таргетирование инфляции, не только значительно снижаются ее темпы, но и наблюдается большая макроэкономическая стабильность.

Среди соседей Украины наиболее показателен пример Польши. После высокой и волатильной инфляции 1990-х годов Нацбанк Польши, который получил большую независимость, решил перейти к таргетированию инфляции в 1998 г.

Это привело к снижению среднегодовой инфляции с 20,9% в 1995-1997 гг. до 7,6% в 1998-2001 гг. и около 2,1% — в 2002-2015 гг. с очень малыми колебаниями вокруг таргета.

Обесценивание гривны

Критики НБУ считают, что нынешняя управленческая команда Нацбанка ответственна за обвал курса гривны в 2014-2015 гг, который столкнул многих украинцев в бедность. Чтоб оценить справедливость этого утверждения, нужно понимать какие альтернативы были доступны НБУ.

Вернемся в начало 2015 года. Дефицит текущего счета Украины уменьшился до 3,4% ВВП, но сальдо осталось негативным. Население забирало депозиты и переводило гривну в доллар. Международные резервы критически низкие. Ни правительство, ни НБУ не могли одолжить ресурсы на международных рынках для поддержки гривны. Фискальный дефицит вырос до 10% ВВП в 2014 году. ВВП упал на 17% год к году в 1 квартале 2015 года.

В таких условиях есть три реальных варианта. Первый — отпустить гривну в свободное плавание. Второй — ограничить отток капитала с помощью повышения процентных ставок. Третий — внедрить жесткий валютный контроль с широким спектром административных ограничений: банковские каникулы, приостановка торговли валютой и т.д.

Ни один из перечисленных вариантов не был бы прост для восприятия общественностью. Но первый вариант лучше, чем второй и третий. Плавающий обменный курс может устранить переоценку валюты и тем самым способствовать восстановлению баланса в экономике.

Нацбанк выбрал первый вариант и со временем объединил его с двумя остальными. Возможно, контроль над движением капитала нужно было внедрить раньше, чтобы избежать паники в феврале 2015 года. А также раньше принять решение о плавающем обменном курсе, избежав напрасной траты резервов на интервенции.

Но в целом, принимая во внимание ограниченный набор инструментов, НБУ сделал единственно возможный выбор: имея близкие к нулю резервы ($6,4 млрд в конце января 2015 года со среднемесячным оттоком $2,5 млрд в последнем квартале 2014 года), он позволил гривне обесцениться. Насколько глубоко? До точки, где предложение равно спросу. Рынки нашли равновесие на уровне 25 грн/$.

Борьба с инфляцией с помощью высоких процентных ставок

Чтобы обуздать девальвацию гривны и инфляцию, центробанк повысил процентные ставки. Тем самым он сделал кредитование очень дорогим и, вероятно, подтолкнул экономику глубже в рецессию. Критики НБУ допускают, что такая агрессивная реакция была неоправданной.

Что можно было сделать?

Во-первых, центральный банк может влиять на инфляционные ожидания, чтобы граждане и предприятия не паниковали в условиях временно высокой инфляции. Во-вторых, центробанк может снизить экономическую активность, т.е. создать ситуацию, когда есть экономические ресурсы используются не полностью и инфляционное давление падает. Это фактически означает рецессию.

Конечно, первый вариант — самый простой, но он требует огромного доверия к центральному банку, а его в Украине не было. Поэтому единственным возможным вариантом стало резкое повышение процентных ставок.

Это дорогая мера и, очевидно, никто не хочет использовать это «оружие», если ситуация не отчаянная. Но альтернативы были бы дороже. Гиперинфляция и экономический коллапс в Украине в начале 1990-х годов — напоминание о том, что может произойти, если инфляция не контролируется должным образом.

Ликвидация зомби-банков

Ликвидировать «зомби-банки» нелегко и в хорошие времена. Банки широко используют заемные средства и очень связаны между собой. Из-за этого закрытие одного банка может вызвать волну банкротств. Простого решения нет.

Одним из вариантов может быть продажа проблемных банков здоровым финучреждениям. Но это было почти невозможно в условиях системного кризиса, поскольку не существовало ни одного здорового отечественного банка. А иностранные финучреждения искали пути выхода с нашего рынка.

Другой вариант — требовать от банков большего привлечения капитала с частных рынков. Но этого было сложно добиться и можно было ухудшить состояние экономики.

Можно было использовать государственные средства, чтобы докапитализировать банки. Но у правительства не было ресурсов, а печатание денег свело бы на нет усилия НБУ по борьбе с инфляцией.

На более позднем этапе, когда МВФ предоставил Украине деньги, это можно было сделать. Но масштаб проблемы был бы настолько большим, что первоначальная поддержка МВФ оказалась бы недостаточной, чтобы этот подход сработал.

Рефинансирование

В кризисные периоды центробанк должен быть кредитором последней инстанции. Рефинансирование нужно предоставлять платежеспособным, но неликвидным банкам. Это обеспечивает стабильность банковской системы и экономики в целом. Поэтому не может быть и вопроса о том, должен ли был НБУ предоставлять ресурсы банкам в ситуации, сложившейся в 2014-2015 гг.

Сложнее определить, какой банк является платежеспособным. С учетом кредитования связанных лиц и «зомби-банков» это задание еще усложняется. Как можно гарантировать, что банк не обанкротится сразу после получения рефинансирования?

Учитывая ограниченную ответственность банков, центробанк не может вернуть много денег от обанкротившихся учреждений. Банкиры не несут личной ответственности за невыплаченные долги банков, которыми они руководят.

Контроль над движением капитала

Опыт других стран показывает, что попытки остановить панику с помощью обычных рыночных инструментов неэффективны. С другой стороны, административные меры, такие как контроль над движением капитала, могут обуздать хаос. Регуляторы обычно закрывают рынки, когда ситуация становится неконтролируемой.

Контроль над движением капитала, возможно, нужно было внедрить еще раньше, чтоб не допустить таких колебаний гривны в феврале 2015 года.

Нужно ли НБУ отменить контроль? Если верить историческому опыту, успешный переход от контроля над движением капитала к свободному обороту капитала должен быть постепенным. Например, Кипр это делал в течение двух лет. То же самое делает и НБУ.