Украинский фондовый рынок: провал стратегии развития?

Украина одна из бывших Союзных республик, где рынок акций застрял в переходном периоде. Фондовый рынок в этой стране уже давно перестал быть местом, где перераспределяется собственность, но еще не стал тем местом, где массовый инвестор может заработать, а среднестатистическое предприятие может привлечь капитал на развитие.

С появлением в стране «Украинской биржи» и после определенных шагов регулятора рынка ценных бумаг (НКЦБФР) был значительно облегчен доступ к бирже частным инвесторам. Пожалуй, это самое большое достижение регулятора со времен независимости, за которым уже более-менее четко просматривалась стратегия того, как поставить национальный рынок акций на службу украинской экономике. Критики «Украинской биржи» и НКЦБФР что-то очень быстро забыли, как на заре развития ПФТС частному инвестору можно было зайти к брокеру минимум с 10 000 у.е. в кармане, и поэтому нынешние предложения Интерент-брокеров начать торговлю с суммы от 5000 грн и несоизмеримо низких комиссионных уже воспринимаются как должное. По сути, государство выполнило тогда свою главную функцию – облегчило доступ на ключевой сегмент рынка его потенциальным участникам. А инвесторы «Украинской биржи», на свой страх и риск, создали неотъемлемый элемент инфраструктуры, ориентированный на обслуживание фондовой розницы.

Судя по тому, как быстро начали появляться Интернет-брокеры и тот факт, что часть из них была представлена членами «Украинской биржи», сами создатели биржи верили в розницу и активно инвестировали туда ресурс. За слаженными действиями «Украинской биржи» и НКЦБФР просматривался сценарий становления в стране рынка, ориентированного на то, чтобы обеспечить реальный сектор инвестициями. Причем просматривающийся сценарий уже давно доказал свою практичность на других развивающихся рынках. Идея в том, что бы даже на рынок с низким качеством бумаг привлечь розничного инвестора. Поступившая ликвидность от розницы сделала бы этот рынок пригодным для привлечения капитала бизнесом. После нескольких размещений, регулятор и биржа могли начать усиливать требования к компаниям, привлекающим капитал, втягивая в этот процесс и тот хлам, который достался рынку в наследство от процессов приватизации. Так, в течение 2-3 лет можно было рассчитывать на появление на бирже бумаг высокого качества от эмитентов, которые ориентированы на работу с миноритариями. И только после этого можно было проводить пенсионную реформу и укреплять ликвидность рынка пенсионными деньгами, на уже работающем биржевом движке, с адекватной системой раскрытия информации и отработанных механизмах регулятора по привлечению к ответственности эмитентов, нарушающих права миноритариев.

Но не все сталось, как гадалось. У рожденной рынком стратегии есть две уязвимые точки. Во-первых, есть этическая проблема привлечения розницы (читай населения) к рынку, на котором наблюдается явный дефицит хороших эмитентов. Такой рынок превращается в прообраз казино, а население, входящее в этот рынок, —  в игроков, разум которых затуманен техническим анализом, примерами о высоких заработках гуру, которых, как правило, создает сам торговец или приглашает таковых из других стран на гастроли. Однако в зарубежной практике людей, склонных поиграть в фондовом казино, называют «спекулянтами». В любом обществе есть слои населения, склонные к риску, и если общество допускает существование казино, то почему оно не может допустить существование биржи с эмитентами мусорного класса? Ответ на этот вопрос уже дали давно и в США, и в Евросоюзе, где в отдельно взятых секторах работают организаторы торговли (по большей части торговые системы),  которые как раз и специализируются на мусорных бумагах. В США сегодня весь мусорный рынок объединен порталом otcmarkets.com, туда слиты платформы OTCQX, OTCQB, OTCPink и другие. На otcmarkets.com еще года 3-4 назад можно было встретить депозитарные расписки российского ЮКОСа, а сегодня там продаются бумаги итальянского Parmalat, финансового директора которого лет 5 назад нашли по частям в пригородах Милана. Даже сами названия секторов рынка ОТС «grey market» говорят сами за себя. В конечном итоге, население должно быть предупреждено о том, что операции с подобными бумагами могут привести к потере части или всех инвестированных средств. Ну и потом, у стратегии, предусматривающей запуск рынка за счет спекулятивного капитала, есть только одна альтернатива – пенсионные деньги, признаюсь, опасная и плохая альтернатива.

Вторая уязвимость стратегии как бы проистекает из первой. Надеясь на то, что рынок запустят деньги спекулянтов, стратеги вынуждены были полагаться на благоприятную экономическую конъюнктуру, а это быстрый рост доходов населения, низкие ставки по депозитам в банках, выдавливающие деньги из банковской системы на спекуляции, и конечно избыток ликвидности на самом рынке. В 2012 году конъюнктура оказалась прямо противоположной: дикий дефицит ликвидности, снижение темпов прироста доходов населения и рекордно высокие ставки по депозитам. Даже сам по себе дефицит ликвидности уже не предрасполагает к спекуляциям, а у нас такой дефицит сопровождается отягчающими обстоятельствами. Вот поэтому рынок, ориентированный на спекулятивный спрос, фактически стал. Соответственно и процессы, которые планировались на УБ, приостановились. И уже никто не говорит о национальных IPO, а сам рынок ужался и для бизнеса с точки зрения привлечения капитала уже не представляет интереса.

Очень печально, что как раз в этот момент, когда нужно было бы спокойно посидеть и помолчать, провести работу над ошибками, между регулятором и УБ пробежала чёрная кошка (или даже скорее кот), в форме нового закона о депозитарной системе. Со стороны скандал был похож на классическую семейную ссору: «Ревнивая жена, на права которой посягнули, начала скандалить и бить посуду, и пригрозила уйти или скорее ликвидироваться. Но в ответ ее никто не стал удерживать». И как бы невзначай, из неоткуда на рынке появляется призыв –  разрушить все до основания и строить рынок с нуля. Из недр ссоры родилась идея, которая поставит крест на физическом существовании рынка в Украине. Работающий элемент инфраструктуры из системы не выбросить без ущерба для нее, а руководствоваться плохой текущей конъюнктурой при изменении стратегии, можно только под нажимом идеи передела сфер влияния на рынке. Бесспорно, при малейшей заминке на таком рынке как наш всегда найдутся желающие взять все и поделить по-новому. Однако цена такого перераспределения может быть неоспоримо высокой.

После выборов исполнительной власти для укрепления своего авторитета к 2015 году необходимо будет провести две ключевые реформы: реформу системы здравоохранения и реформу пенсионной системы. И если первая упирается в состояние страхового рынка и является головной болью Нацкомфинуслуг, то вторая как раз таки стопорится на проблеме качества фондового рынка. Будет трагедией, если украинские власти допустят пенсионные деньги на рынок, работающий на спекулятивном движке, а учитывая осторожно-консервативный стиль управления страной, скорее всего никакой пенсионной реформы просто никто проводить не будет, пока проблема фондового рынка не будет решена.

И если призрак «пенсионной реформы» никого особо не пугает, и все привыкли, что наша система соцобеспечения находится в загаженном состоянии в сравнении с развитыми рынками, то всю тяжесть второй проблемы мы ощущаем на себе уже сейчас.

Меня часто спрашивают журналисты: почему при том, что центральный банк нашей страны имеет значительный объем резервов и правительство с 1999 года исполняет свои обязательства, рейтинг Украины находится на спекулятивном уровне. Одной из основных причин того, что рейтинг остается на спекулятивном уровне, остается низкая регулируемость экономики государством. Неспособность госорганов рыночными методами стимулировать участников рынка к определенным действиям ведет к растущим рискам макромасштаба. Пожалуй, вернемся к наглядной связке «урезание ликвидности – валютный рынок – ограниченное рефинансирование», что в совокупности приводит к охлаждению роста экономики. Сентябрьские события на валютном рынке показали нам, что монетарная власть из-за негативных настроений участников валютного рынка не может включить на полную мощность систему рефинансирования так, чтобы она оказывала ощутимое воздействие на экономику. Т.е. классический инструмент оживления экономики, доступный Федеральному резерву, ЕЦБ, Банку Японии, Народному банку Китая и т.д. у нас имеется, но он не действует. А не работает он именно потому, что у нас нет диверсификации каналов поставок денежных ресурсов в реальный сектор. Проще говоря, на пульте управления НБУ – только одна кнопка с надписью «кредитный рынок», а через этот канал денежные средства идут исключительно через банки, которые как посредники сами решают, как направить потоки, и при этом часто опираются на коммерческую логику. Для того чтобы монетарная стабильность не была в ущерб экономическому росту, как это происходит сейчас, в интересах монетарных властей обеспечить наличие прямого канала, через который ресурсы будут поступать в реальный сектор, а таким каналом является только фондовый рынок. Никого в нашей стране не смущает тот факт, что при учетной ставке 7,5%, кредиты в реальный сектор выдаются под 30-35%? Такая большая разница как раз и поясняется отсутствием инструмента, связывающего государственные финансы напрямую с частным сектором. Deutsche Bundesbank почему-то не стесняется покупать векселя, облигации и ноты частных компаний, но делает он это не только потому, что у этих бумаг высокий кредитный рейтинг, и не потому, что сам высоко оценивает их качество, а еще и потому, что есть ликвидный рынок этих бумаг с фиксированной доходностью. У нас такого рынка нет. Поэтому и приходится заливать ресурс в систему по старинке через банк. Но метод не работает, поскольку как только ослабевает вера в гривну, маржа между рыночными и учетной ставкой растет, а эффективность воздействия на экономику через систему рефинансирования падает.

Выходит, что легкая ссора между участниками рынка на фоне призывов экстремистов строить все с нуля, рискует стать самой дорогой в истории финансового сектора независимой Украины. Отсутствие взаимопонимания как минимум лет на 5 отложит пенсионную реформу и так или иначе поставит под угрозу монетарную стабильность в стране в долгосрочном периоде. Назревает очевидный вывод: участникам пора, переосмыслив проблему, вновь сесть за стол переговоров и поискать компромисс. В противном случае пострадают обе стороны. В такой ситуации вопросы о том, кому должен принадлежать расчетный центр, или какого именно качества эмитенты на УБ, —  просто отходят на задний план.