Гибридный кредит России

Суть интриги вокруг двухлетнего «российского» кредита Украине на 3 миллиарда долларов США, подлежащего погашению в декабре текущего года, кроется в неопределенности статуса этого долга. В международной практике различают «официальный» и «коммерческий» внешний долг. Официальный долг – это обычно двухсторонне кредитное соглашение между уполномоченными правительствами официальными сторонами, а коммерческий долг чаще всего оформлен выпуском долговых ценных бумаг, что позволяет их держателю свободно перепродавать его на вторичном рынке.

В декабре 2013 года Россия создала необычный прецедент – в рамках межправительственной договоренности с Украиной выкупила за счет средств Фонда национального благосостояния России специально выпущенные для этого Украиной еврооблигации, оформленные по английскому праву и имеющие нерыночный купон (5% годовых – это низкая ставка, неприемлемая для рыночных кредиторов по таким бумагам). Гибридный кредит России.

Россия считает этот долг «официальным» и отказалась принимать участие в реструктуризации коммерческого долга Украины (официальные долги не были предметом переговоров). Украина считает этот долг «коммерческим» и заявляет, что Россия не получит лучших условий, чем другие коммерческие кредиторы, которые согласились на списание 20% задолженности. В значительной степени решение этого вопроса будет зависеть от того, что скажет МВФ – Глава фонда уже пообещала, что Совет директоров МВФ рассмотрит этот вопрос на своем заседании.

Однако, независимо от вердикта МВФ, на мой взгляд, урегулирование этого долга будет сопряжено с примерно одинаковыми проблемами и последствиями.

В случае, если МВФ признает российский долг «официальным», Украине придется полностью возвращать 3 млрд.долларов США с начисленными процентами. В случае отказа от уплаты нас ожидает:

• дефолт – это неизбежно, хотя для Украины страшен не сам факт дефолта, а продолжительность нахождения в дефолтном состоянии (из позитива можно отметить то, что этот дефолт не вызовет кросс-дефолт и акселерацию по реструктуризованному коммерческому долгу);
• арбитражный процесс России против Украины в Лондонском международном третейском суде – здесь теоретически возможные встречные иски Украины, не буду комментировать судебные перспективы, ясно одно – урегулирование вопроса займет не один год;
• остановка программы сотрудничества с МВФ – это решаемая проблема, так как Фонд может принять решения, которые или позволят в виде исключения продолжить кредитование страны, дефолтнувшей по официальному долгу или вообще изменят подходы МВФ к этому вопросу, чтобы устранить ассиметрию подходов к официальному и коммерческому долгу в условиях, когда они могут так причудливо смешиваться.

Напомню также, что, в случае необходимости, Россия имеет право предъявить долг к уплате досрочно, так как по результатам прошлого года была нарушена ковенанта – специальное условие выпуска облигаций, которым фиксировался целевой показатель внешнего долга не более 60% от ВВП. Останавливать Россию может только то обстоятельство, что – насколько мне известно – в условиях выпуска «российских» евробондов нет опции досрочного погашения, а есть обязательство Министерства финансов Украины досрочно выкупить эти бумаги. То есть выкуп может произойти только по текущим рыночным ставкам (с дисконтом), а значит, для России есть смысл подождать до декабря.

В случае, если МВФ признает российский долг «коммерческим», а Россия не согласится присоединиться к реструктуризации со списанием (скорее всего, РФ так и поступит, несмотря на то, что Украина предлагает неадекватно большие – по моей оценке – компенсаторы для кредиторов в будущем, с 2021 по 2040 годы), то Украина уже точно не будет возвращать России полную сумму долга (иначе держатели реструктуризованного долга смогут вновь требовать уплаты полной суммы задолженности перед ними, без учета списания). В этом случае нас ожидает:

• тот же самый дефолт;
• тот же самый арбитражный процесс России против Украины в Лондонском международном третейском суде (и возможные встречные иски Украины);
• нет влияния на программу сотрудничества с МВФ.

Официальный по сути и коммерческий по форме долг, возникший в результате договоренности Путина-Януковича, теперь является своеобразным гибридным финансовым оружием России. Россия сейчас – это самый неудобный для Украины кредитор, цели которого далеки от чисто коммерческих. На мой взгляд, признание Украиной российского долга официальным, исключение его из процесса реструктуризации и полная его оплата – то есть устранение самого неудобного кредитора – было бы наименее болезненным в финансовом плане сценарием, который позволил бы избежать дефолта. После всех сделанных украинскими политиками заявлений, этот сценарий вряд ли выглядит возможным. Остается надеяться, что у Украины есть неизвестные широкой общественности козыри, которыми она сможет удачно воспользоваться, реализуя ту политику по управлению внешним долгом, свидетелями которой мы сейчас являемся.