Девальвація гривні та інфляція: як ці проблеми хоче вирішувати НБУ

На рівні топменеджменту НБУ, Мінфіну та уряду йде дуже жвава, але непублічна дискусія щодо державних фінансів. На «верхньому» рівні обговорюються глобальні завдання фінансування бюджету, джерел покриття його дефіциту та моделі відновлення економіки.

На «середньому та нижньому» — практичні завдання щодо конкретних дій «у полях» (читай — у банках, податковій, митниці). «Мінфін» вирішив розібратися у нюансах цих підкилимних чиновницьких ігор.

Що стосується податкової та митниці, то тут явно зберігається бажання чиновників просто пристосувати роботу системи під військові умови, відклавши реформи до кращих часів.

Ба більше, якщо спочатку податківці навіть були готові «зрозуміти та пробачити» бізнес, а держава взяла курс на зниження податків та максимальне спрощення звітності, то зараз усе повертається на круги своя. В уряді знову обговорюється питання повернення до довоєнної системи оподаткування. Причому, з усіма її довоєнними вадами у вигляді збереження різних податкових схем «для своїх». Яскрава ілюстрація — метушня навколо безподаткового розмитнення автомобілів.

Читайте також: Час повертати податки на довоєнний рівень — міністр фінансів

Та ось тільки Євросоюз, в який Україна так прагне, недвозначно дав зрозуміти, що брати участь у подальшому відновленні країни і давати на це гроші він буде лише в обмін на реальні реформи.

Що відбувається у банківській системі

У банківській системі зараз все теж непросто: зараз вона фактично перебуває у «ручному управлінні». Це стосується «замороженого» курсу, обмежень щодо відтоку капіталу, що часто змінюються, покриття фінансування бюджету за рахунок емісії через механізм викупу військових облігацій Нацбанком, а також продажу валюти за фіксованим курсом під оплату критичного імпорту.

Незважаючи на неоднозначність цих заходів, вони виявилися ефективними у частині утримання банківської системи на плаву у перші місяці війни і відмовитися від них наразі не вдасться. Спроби протестувати ідею можливого повернення до плаваючого курсу через заяви чиновників спровокували зліт готівкового долара відразу до 39−40 гривень за офіційного «замороженого» курсу міжбанку 29,25 гривень. А тому НБУ швидко відмовився від цієї ідеї.

Адже забезпечувати валютне фінансування війни без експорту поки що можна лише через інтервенції Нацбанку. Боротьба з інфляційними процесами без «замороженого» курсу також неможлива. Причому, на кожну спробу регулятора обмежити виведення капіталу — «чорний» та «сірий» ринки швидко вигадують нові схеми. Це й змушує Нацбанк постійно змінювати нормативну базу обмежень з валютних операцій.

Дивіться також: Чи витримають банки випробування війною, що буде з депозитами та валютою. Прогноз курсу (відео)

Але при всьому бажанні НБУ затиснути ринок і тримати все під контролем, зробити цього регулятор не може. Зусилля Нацбанку наштовхуються на проблему поза його компетенцією, а саме — дефіцит бюджету, що зростає. І це все сильніше б'є по гривні та всій фінансовій системі. Недаремно голова Нацбанку Кирило Шевченко знову заговорив про перехід до прийнятного дефіциту бюджету з ринковими джерелами фінансування (читай, не за рахунок викупу військових облігацій Нацбанком, а за рахунок купівлі інвесторами).​

На думку регулятора, це створить передумови для повернення до традиційних монетарних інструментів та ринкових принципів функціонування валютної системи. Тобто НБУ починає наголошувати на утриманні курсу гривні ринковими методами.

Нацбанк бачить декілька головних загроз для фінансової системи:

• фінансування значної частини бюджетного дефіциту за рахунок емісії, що провокує девальвацію гривні та високу інфляцію;

• низька дохідність гривневих ОВДП (зараз максимально 11,5% річних, що нижче за рівень офіційної інфляції майже в 17% за рік), що стимулює споживання. А це, зі свого боку, посилює інфляційний тиск та перетікання гривневих заощаджень у валюту. Крім того, це провокує знецінення гривневих вкладів та потенційно веде до відтоку коштів населення із банків;

• «заморожений» Нацбанком обмінний курс долара при посиленні валютних обмежень дозволяє стримати девальваційний та інфляційний тиск. Але при цьому відбувається активне витрачання ЗВР. Наприклад, лише за 23−27 травня для оплати критичного імпорту регулятор продав «чистими» на міжбанку $1,424 млрд. При цьому, за фактом експортери серйозно втрачають на курсі під час продажу, що призводить до падіння надходжень валютної виручки;

• зниження надходжень податків до бюджету закривається, переважно, за рахунок емісії НБУ (інфляційний податок на всіх, хто використовує гривню) та міжнародними позиками. А це спричиняє ще більшу залежність України від зовнішніх кредитів навіть без урахування фактора війни.

ОВДП як камінь спотикання: підкилимні ігри в самому розпалі

Рецепт вирішення основної частини цих проблем Нацбанк бачить у підвищенні дохідності гривневих ОВДП до рівня інфляції, тобто приблизно до поточних близько 17% та до прогнозних 20% за роком. Це вигідно НБУ, у портфелі якого станом на 02.06.2022 р. вже знаходиться ОВДП та військових облігацій на 428,61 млрд гривень в еквіваленті.

Причому, здебільшого у гривні. Адже зрештою навіть з неминучою переоцінкою вже наявного портфеля зростання дохідності нових паперів у перспективі призведе до збільшення отримуваних коштів Нацбанком та зростання прибутку регулятора. А це важливо для виконання ним плану відрахування до бюджету. І, чого гріха таїти, для зростання премій чиновників за результатами роботи.

Зростання дохідності нових ОВДП вигідне і банкам, яким все складніше забезпечувати отримання доходів за своїми активами «живими» (а не лише нарахованими у балансі фінустанови) грошима на фоні постійних «живих» витрат за депозитами та вкладами.

Читайте також: 4 ризики вкладення в ОВДП та як держава може їх зменшити

Підвищення облікової ставки Нацбанком відразу з 10% до 25% річних, за задумом Нацбанку, змусить Мінфін оперативно скоригувати свою політику в частині дохідності ОВДП, що розміщуються (нагадуємо, що зараз максимальна дохідність за гривневими паперами на аукціонах становить лише 11,5% річних).

Крім цього, таке рішення, як сподівається Нацбанк, знизить тиск на гривню на валютному ринку, зробивши гривневі інструменти цікавішими для населення, порівнюючи з банальною купівлею валюти «під матрац».

І, нарешті, різким підвищенням облікової ставки Нацбанк скоротить кількість банків, які бажають взяти новий рефінанс (який перебуватиме практично в межах 27% річних). Це також знизить тиск на валюту за рахунок скорочення припливу гривні до системи через канал рефінансування банків.

Але таке рішення Нацбанку не влаштовує Мінфін, який не хоче значного збільшення витрат бюджету на обслуговування держборгу за гривневими паперами. Адже це, на його думку, ще більше збільшить бюджетний дефіцит і загострить необхідність закривати ці касові розриви за рахунок збільшення податкових надходжень, або за рахунок чергової емісії НБУ та залучення нових зовнішніх позик.

Вже зараз Міністр фінансів Сергій Марченко говорить про щомісячний дефіцит бюджету в межах $5 млрд. Якщо при цьому Мінфін збільшить ще й вартість обслуговування держборгу у гривні, це призведе лише до зростання проблем для скарбниці. Міжнародна допомога США та ЄС частково дозволить закрити це питання, але вона не є нескінченною. Україні доведеться розбудовувати свою економіку, щоб, як мінімум, забезпечувати фінансування армії та соціально захищених статей бюджету.

Що буде далі

У чому думки чиновників Мінфіну і НБУ зійдуться, то це в бажанні повернути частину податків на імпорт під чудовим приводом захисту вітчизняного виробника. Але в цьому випадку податковий тиск на імпортерів може призвести до дефіциту тієї частини товарів, які не виробляються в Україні, або виробляються недостатньо. Але за дефіцит товарів ані Мінфін, ані НБУ не відповідають. І цим все сказано.

У результаті, як варіант вирішення проблеми, може бути розглянутий продаж Нацбанком валюти за «замороженим» курсом лише окремим держструктурам, які забезпечують критичний імпорт, а решті — за ринковим.

Але тоді проблема «багатьох курсів» провокуватиме створення схемних заробітків на різницях курсів. А на фоні поки що непрацюючого експорту це стане ще більшою перепоною до заходу в країну експортної виручки за «низьким» офіційним курсом, її осідання за кордоном і спровокує загальну тінізацію економіки для обходу обмежень Нацбанку.

Нещодавній схематоз із «картковим» туризмом та гра на різницях курсів обміну картками за кордоном та готівковим курсом в Україні — лише одна з ілюстрацій цього процесу.

Як визнав сам голова НБУ Кирило Шевченко, зараз НБУ закриває значну частину бюджетного дефіциту за рахунок емісії, що призводить до девальваційного та інфляційного тиску.

Структура випуску та вилучення гривні (млрд)

Частково тиск на гривню стримується фіксацією безготівкового обмінного курсу та інтервенціями НБУ при посиленні валютних обмежень. Але, як каже голова НБУ, продажі на валютному ринку надходжень міжнародної допомоги лише частково вирішують цю проблему. Оскільки ці кошти є переважно кредитними і їх треба буде повертати.

Як наслідок — подальший тиск на гривню за рахунок попиту на валюту для погашення зовнішніх позик. Чим довше накопичуватимуться дисбаланси, тим більшою буде втрата реальної вартості гривні та тривалішим буде відновлення довіри до національної валюти, що стане перешкодою для економічного зростання.

Недовіра до національної валюти у поєднанні з високою інфляцією, тенізацією економіки та падінням дохідної частини бюджету призведе до необхідності проводити скорочення витрат скарбниці та підвищення податків. Це знищить бізнес, який і так ледь відновлюється у воєнний час. А періодичні злети курсу на фоні суттєвого збільшення зовнішніх позик спровокують додаткове зростання вартості обслуговування зовнішніх боргів при збереженні накопичених дисбалансів.

Що пропонує Нацбанк (поетапно):

1. повернутися до оподаткування імпорту та запровадити додатковий імпортний збір на некритичні категорії імпорту;

2. запровадити справедливу винагороду для власників заощаджень, які вкладають їх у гривневі ОВДП (читай, збільшити доходність за цими паперами);

3. вивести з валютного ринку великих покупців держсектора з розрахунками за фіксованим курсом, аби не провокувати зростання інфляційних процесів;

4. поступово перейти до плаваючого курсу зі скасуванням валютних обмежень та паралельним залученням МВФ на всіх етапах переходу від «ручного» управління економікою до ринкової моделі.

Чим можна доповнити ці заходи, на думку Мінфіну:

1. У червні (після отримання міжнародної допомоги від ЄС і США та остаточного повернення відносно ринкового курсу готівкового долара до рівнів у 35−36 гривень та можливо навіть нижче) підвищити офіційний курс із нинішніх 29,25 гривень до 31−32 гривень для скорочення різниці між реальним та офіційним курсом. Це дасть позитивний ефект при переоцінці ЗВР та скоротить спекулятивну складову на ринку.

2. Найближчим часом провести послідовні інтервенції НБУ з продажу готівкового долара банкам для скорочення дефіциту готівкової валюти. Це допоможе вирішити проблему повернення валютних вкладів для частини банків та знизить маніпуляції з курсом на готівковому ринку з боку обмінників фінкомпаній. Адже багато банків зараз майже не мають валютних залишків у касах саме через неможливість підкріпити свої каси готівкою, а обмінники фінкомпаній зазвичай цієї проблеми не мають за рахунок «карткового туризму». Паралельно треба прибрати обмеження для банків, яким зараз дозволено продавати валюту лише в межах куплених раніше обсягів. І підвищити розмір нормативу валютної позиції з чинних 5% до хоча б 10% від регулятивного капіталу. Це зробить банки повноцінними конкурентами фінкомпаній у частині валютообміну та знизить тиск на гривню на готівковому ринку;

3. Найближчим часом розробити дієвий механізм компенсації втрат із боку держави коштів позичальникам та бізнесу у зв'язку з втратою майна від воєнних дій. За умови погашення ними, насамперед, виданих раніше кредитів. І спрямування коштів, що залишилися, на подальший розвиток їхнього бізнесу на території України. Надалі джерелом покриття цих витрат держави мають стати репарації від Росії за зруйновані об'єкти. Це полегшить банкам та позичальникам повернення кредитів, зніме проблему наявності застав, і як наслідок — захистить банківську систему від значних неповернень кредитів, падіння капіталу банків, порушення ними нормативів, збитковості через необхідність формування резервів тощо. Адже тільки стабільні банки та працюючий бізнес можуть бути локомотивом подальшого розвитку;

4. Провести реальні реформи у податковому секторі та на митниці з паралельним поверненням частини оподаткування імпортерів.

5. Максимально полегшити процедуру злиття банків у воєнний час та перший рік після завершення воєнного стану.

Єдиного універсального вирішення всіх військових проблем в економіці немає і ніколи не було. Тому українським чиновникам доведеться брати на себе відповідальність за рішення щодо озвучених вище питань. І дуже швидко, щоб бізнес та громадяни змогли вийти з економічного шоку, пов'язаного з війною.

Автор:

Аналітик Олексій Козирев

Пише на теми: Валюта, цінні папери, інвестиційні проєкти, кредитування, міжнародні валютний та фондовий ринки, фінансові стартапи