Розбираємося з тимчасовим і кредитним спредом. Чому Китай чекає більше корпоративних дефолтів

Трохи статистики від Bloomberg:

2019 рік уже зараз обіцяє взяти планку вище в плані кількості банкрутств. Дві великі китайські компанії не змогли знайти кошти для обслуговування боргу до початку лютого, очоливши список найбільших компаній за розміром активів, які оголосили себе банкрутом в Китаї.

Першою компанією стала Minsheng Investment Group, приватний інвестиційний фонд з інтересами в сфері нерухомості та відновлюваної енергії. Компанія повинна була погасити облігацію номінальною розміром 3 млрд юанів 29 січня, однак попросивши відстрочку на три дні, все одно не змогла виконати зобов'язання, повідомляє Блумберг.

Minsheng Investment Group є найбільшим інвестиційним конгломератом в Китаї, в який входять 59 приватних інвесторів і яка отримала ліцензію в 2014 році, говориться в листопадовому проспекті емісії. Згідно з даними китайського кредитного агентства розмір зобов'язань компанії становить 232 млрд юанів, активів — 310 млрд юанів на 30 червня 2018 року.

Друга компанія, Wintime Energy, тримає інвесторів у напрузі ще з минулого року. Вона оголосила дефолт в 2018 році, але не дивлячись на реструктуризацію боргу також не змогла здійснити виплати інвесторам минулого тижня.

Дефолт таких великих позичальників вказує на те, що існування «кредитора останньої інстанції» в особі китайської влади вже не може служити універсальним засобом заспокоєння для китайських інвесторів, тому заходи Китаю щодо зниження кредитного важеля в економіці будуть збільшуватися напруженістю в приватному фінансуванні корпоративного боргу. А недавній повернення до стимулюючих заходів буде мати вже менший ефект, так готовність приватних інвесторів вкладатися в ризикові активи надовго втрачена. Крайня невибірковість заходів з надання ліквідності з боку влади також означає втрату традиційного орієнтиру / сигналу для інвестора, так як «неясно куди вкладатися, якщо впасти може кожен»

Відповідно, ризик менеджмент на рівні інвесторів, агрегований виражається в двох ринкових індикаторах, через яких принципово виражається неприйняття до ризику. Це тимчасової спред в прибутковості (term spread) і кредитний спред (credit spread). Term spread — різниця в дохідності між паперами далекого і ближнього терміну погашення, credit spread — різниця між прибутковістю паперів гіршої якості і кращої якості. Якість і термін, два параметра.

Логічно покласти, що в разі зростання ризику раціональної реакцією інвестора буде обмеження горизонту інвестування та вибір більш якісних активів. Term і credit spread відповідно повинні будуть рости, що і відбувається зараз на китайському ринку:

На графіку видно, що крива прибутковості зараз більш «увігнута» ніж 6 місяцями раніше. Тобто в динаміці попит на короткострокові державні облігації зріс, на довгострокові впав (тимчасової спред виріс). Слідство обмеження горизонту планування. А яка ж ситуація з кредитним спредом?

З лівого графіка можна зрозуміти, що прибутковість за паперами якості гірше різко зросла в 2018 (відтік з них), до того ж з правого графіка можна зрозуміти, що зв'язок з прибутковості паперів з економічними параметрами досить проста — більше замовлень у компанії (відстежується через стандартний виробничий PMI) — краще якість її боргів. Одна велика фабрика ж.

Для проблемних корпоративних позичальників в Китаї характерна класична проблема невідповідності терміновості активів і зобов'язань (asset-liability mismatch). Віддача з інвестицій, тобтогрошові потоки за активами більш «відкладені» і «розтягнуті» чим терміни погашення зобов'язань. На тлі спалаху боротьби влади перекредитування (тобто посилення доступу до фінансування, зокрема через shadow banking), компанії не можуть як раніше взяти кредит, щоб впоратися з обслуговуванням боргу, проблема ускладнюється «затримкою» інвестиційного циклу в фазі спаду (або раннім переходом в неї). Віддача з інвестицій падає, знижується ліквідність активів, що ускладнює їх продаж для обслуговування боргу.

Так, наприклад зобов'язання Wintime Energy збільшилися за останні 5 років в чотири рази! З подібних темпів зростання боргу можна зрозуміти, наскільки сильно діяльність компаній в Китаї залежить від доступу до кредитів.

Рекомендується також до прочитання: У чому краса японських облігацій з негативною прибутковістю?

Артур Ідіатулін, компанія Tickmill UK

Наш конкурс для ледачих Вгадай NFP