Конец золотого века Китая: чрезмерная эмиссия и ценовые пузыри

Тот факт, что в Китае происходит чрезмерная эмиссия валюты, неоспорим. Однако основания для массированного вливания ликвидности Китая, как и самая эффективная стратегия контроля над ним, не настолько очевидны.

Последнее десятилетие в Китае было «золотым веком» высокого роста и низкой инфляции. В период с 2003 по 2012 год рост ВВП Китая в среднем составил 10,5%, в то время как цены росли меньше чем на 3% в год. Однако беспрецедентная скорость и масштаб денежной экспансии Китая продолжают вызывать беспокойство, поскольку они все еще могут повлечь за собой инфляцию и привести к возникновению ценовых пузырей активов, росту долгов и оттоку капитала.

По данным Народного Банка Китая (НБК), в конце прошлого года показатель М2 (внутренняя денежная масса) в Китае составил 97,4 триллиона юаней (15,6 триллиона долларов США), или 188% от ВВП. Для сравнения, показатель M2 в Соединенных Штатахприблизительно составляет всего лишь 63% от ВВП. Фактически, согласно данным Standard Chartered Bank, Китай занимает первое место в мире по показателям суммарного М2 и новой выпущенной валюты. Согласно оценкам, в 2011 году в Китае было создано 52% мировой добавочной ликвидности.

Однако горизонтального сопоставления абсолютных величин недостаточно для оценки истинных масштабов денежной экспансии Китая. Необходимо рассмотреть несколько дополнительных факторов, в том числе финансовую структуру Китая, финансовую модель, уровни сбережений, стадию экономического развития, а также отношения между валютой и финансами Китая.

Интенсивное развитие денежных отношений в Китае является ключевым фактором роста его денежной массы. Резкий рост темпов монетизации Китая нельзя сравнивать с высокими и устойчивыми темпами развитых стран, не учитывая тот факт, что монетизация в Китае началась намного позже и что она несет в себе определенную структурную и институциональную основу. Беспрецедентная скорость и масштаб денежной экспансии Китая продолжают вызывать беспокойство, поскольку все еще могут повлечь за собой инфляцию и привести к возникновению ценовых пузырей активов, росту долгов и оттоку капитала.

По мере того как Китай открыл свой рынок, углубил реформы и начал становиться все более рыночно ориентированным, его правительство способствовало непрерывной монетизации ресурсов — в том числе и природных ресурсов, труда, капитала и технологий — обеспечивая их бесперебойную поставку на рынок. Это вызвало растущий спрос на валюту, что привело к расширению денежной базы через финансовую мультипликацию — то есть через влияние на кредитование коммерческих банков — еще больше увеличивая денежную массу.

И, по мере того как ВВП все больше зависел от государственных инвестиций, спрос на валюту продолжал расти. Действительно, быстрое расширение банковского кредитования, необходимого для резко возросших государственных инвестиций, увеличило объемы ликвидности китайской финансовой системы. В результате М2 Китая, подталкиваемый пакетами стимулов за 2008 и 2009 год, составлявших в сумме 4 триллиона юаней, удвоился за последние четыре года.

Данная тенденция усугубляется снижением эффективности финансовых ресурсов в государственном секторе, которая была вызвана мягкими бюджетными ограничениями, подразумевающими дешевый и доступный капитал. Следовательно, поддержание высоких темпов роста ВВП требует все больших объемов кредитования и постоянного роста денежной массы. Таким образом, Китай застрял в цикле увеличения объемов валюты. Рост ВВП стимулирует инвестиции, которые увеличивают спрос на капитал. Это генерирует ликвидность, которая в дальнейшем стимулирует рост ВВП.

Ключом к контролю над денежной экспансией Китая является определение отношений между валютой (центральный банк) и финансами (финансовый сектор), что позволит снять с правительства необходимость выступать в качестве второго источника создания валюты. По словам Пан Гонгшенга, заместителя управляющего Народного Банка Китая, отношения между центральным банком и финансовым сектором включают в себя разделение функций и систему ограничений и противовесов. В теории, финансовый сектор выступает в качестве бухгалтера казначейства и правительства, в то время как Народный Банк Китая выполняет роль кассира правительства. В конце прошлого года внутренняя денежная масса в Китае достигла 15,6 триллиона долларов США, или 188% от ВВП. Для сравнения, этот показатель в Соединенных Штатах приблизительно составляет 63%.

Однако на практике отношения между валютой и финансами размыты и предполагают выполнение квази-фискальных функций. Низкий официальный долг правительства Китая в значительной степени отражает роль валюты в выполнении квази-фискальных обязательств — не только по списанию расходов, понесенных во время реформирования государственных банков, но и в поглощении плохих долгов банков через вексельное финансирование иприобретение облигаций управляющих активами компаний. Данные мероприятия одновременно наносят ущерб балансу Народного Банка Китая и ограничивают денежную политику.

В то же время финансы берут на себя квази-фискальную функцию путем исключения государственных финансовых депозитов — государственных депозитов в национальной казне, финансовых сбережений коммерческих банков и денег центрального казначейства, управляемых через депозиты в коммерческих банках — из денежной массы. Учитывая большой объем финансовых депозитов — который к концу 2010 года составлял 2,4 триллиона юаней (3,3% от M2) — нельзя игнорировать их влияние на денежную массу.

Определение отношений между валютой и финансами жизненно необходимо для того, чтобы удостовериться, что вся новая выпущенная валюта обеспечена активами. Только с помощью наложения более жестких бюджетных ограничений на государственный сектор финансовой экспансии и снижения зависимости от государственного инвестирования можно добиться долгосрочного решения проблемы чрезмерной эмиссии китайской валюты.

Чжан Монан