Как не допустить вторую Великую депрессию

Необходимы три кардинальных шага. Во-первых, правительства стран еврозоны должны принципиально согласовать новый договор об учреждении единого казначейства еврозоны. Параллельно основные банки должны быть поставлены под контроль ЕЦБ в обмен на временные гарантии и рекапитализацию. ЕЦБ будет диктовать банкам требования о поддержании уровня кредитования, отслеживая при этом их собственные риски. В-третьих, ЕЦБ должен обеспечивать возможности для таких стран, как Италия и Испания, на временной основе получать рефинансирование в установленных пределах под очень низкий процент.

Эти шаги должны успокоить рынки и дать Европе время на разработку стратегии роста, без которой долговая проблема не может быть решена.

Как это будет работать? Поскольку на выработку соглашения о создании общего министерства финансов потребуется время, в качестве промежуточной меры страны-участницы должны попросить ЕЦБ заполнить пустующую нишу. Европейский фонд финансовой стабильности (EFSF) пока только формируется, но в его нынешней форме новое общее министерство финансов — это только источник средств, а как их расходовать остается на усмотрение стран-участниц. Чтобы EFSF мог взаимодействовать с европейским центробанком, потребуется межправительственное агентство. На это потребуется разрешение германского бундестага и, вероятно, других законодательных собраний.

Непосредственной задачей на ближайшее время является создание защитных барьеров против распространения кризиса в случае возможного дефолта Греции. Непосредственной задачей на ближайшее время является создание защитных барьеров против распространения кризиса в случае возможного дефолта Греции. Можно выделить два уязвимых звена, нуждающихся в защите: банки и рынок облигаций стран периферии, таких как Италия и Испания. Решать эти задачи нужно следующим образом.

Ресурс EFSF будет использоваться, прежде всего, для гарантий и рекапитализации банков. Системообразующие банки должны будут брать на себя обязательства по исполнению распоряжений ЕЦБ, пока в отношении их предоставляются гарантии. Банки, отказывающиеся подписываться под этим, не будут получать гарантии.

ЕЦБ будет предписывать банкам поддерживать кредитный портфель, отслеживая при этом риски по их собственным счетам. Этот механизм остановит процесс сокращения кредита, который является одной из основных причин кризиса. Проведение рекапитализации исключит стимулы к делевериджу — свертыванию кредита.

Чтобы ослабить давление на гособлигации таких стран, как Италия, ЕЦБ понизит учетную ставку. Затем ЕЦБ будет добиваться того, чтобы государства полностью обеспечивали финансирование за счет эмиссии казначейских обязательств и чтобы банки покупали эти обязательства. У банков будет возможность переучесть эти обязательства в ЕЦБ, но они не будут этого делать, пока доходность по бумагам для них выше, чем по денежным средствам. Это позволило бы Италии и другим странам получать рефинансирование примерно под 1% годовых в кризисный период. Тем не менее, страны, которых это касается, должны будут соблюдать строгую дисциплину, потому что после превышения установленных лимитов они лишатся этого источника средств. Ни ЕЦБ, ни EFSF больше не будут покупать облигации на рынке.

Эти меры позволили бы допустить дефолт Греции без угрозы глобального краха. Это не означает, что Греция будет вынуждена допустить дефолт. Если она будет соблюдать требуемые параметры, EFSF может взять обязательства по «добровольной» реструктуризации (греческого долга), скажем, в соотношении 50 центов на каждый евро. У EFSF останется достаточно средств для предоставления гарантий и рекапитализации европейских банков. Рекапитализация греческих банков останется на МВФ.

Такие шаги помогут положить конец острой фазе кризиса, поскольку они позволяют перекрыть два основных его источника и убедить рынки, что скоро будет найдено более долгосрочное решение. Это решение будет более сложным, потому что режим, диктуемый ЕЦБ, не будет предусматривать бюджетного стимулирования, а долговая проблема не может быть решена без экономического подъема. Вопрос о том, как создать жизнеспособные бюджетно-налоговые правила для еврозоны, остается открытым для дальнейших обсуждений.

Многие другие предложения обсуждаются за закрытыми дверями. Большинство из них ориентировано на расширение фонда EFSF за счет заемного капитала — превращением его в банк или страховую компанию или через использование специально созданной структуры. Практически любое из этих предложений должно принести временное облегчение, однако последующее разочарование может столкнуть финансовые рынки за край. Рынки могут разгадать эти недостаточные предложения, особенно если они нарушают статью 123 лиссабонского соглашения, которому мои предложения соответствуют. При этом какая-то форма заемного финансирования для рекапитализации банков будет целесообразна.

Настоящая тактика действий не требует привлечения заемного капитала или увеличения размера EFSF, но она более радикальна, потому что ставит банки под европейский контроль. Это должно вызвать противодействие со стороны как банков, так и национальных ведомств. Только благодаря давлению общества это может состояться.