Доллар останется дешевым — экономист

«В условиях продолжающихся спекуляций по поводу долговых проблем в Европе и Соединенных Штатах рейтинговые агентства снижали рейтинги «периферийных» европейских стран, однако не меняли рейтинги США, разве что иногда распространяли предупреждения о возможном пересмотре последних. При этом правительства Евросоюза, наконец, смогли договориться о некоем временном механизме помощи Греции, в основе которого — сочетание финансовой поддержки этой страны за счет государственных средств и «добровольная» реструктуризация ее долговых обязательств частными держателями облигаций. Многие рассматривают этот механизм как образец для решения долговых проблем в других европейских странах. Между тем США так и не выработали никакого решения, однако страна сохраняет максимальный кредитный рейтинг.

Рейтинг Японии в начале года был снижен агентством S&P до уровня АА-. Основанием послужило отсутствие у страны «внятной стратегии» по ограничению уровня задолженности. У США такой стратегии тоже нет, но рейтинг страны максимальный. Да, у Японии отношение долга к ВВП вдвое выше, чем у США, но долг в основном внутренний, что делает страну менее уязвимой, а в структуре внешнего суверенного долга США доля обязательств перед иностранными кредиторами (в том числе суверенными фондами и центробанками других стран) составляет около трети (более 4,4 трлн долларов). Поскольку проблема инфляции для Японии неактуальна, а дефляция — вполне заурядное явление, вложение средств в низкодоходные государственные обязательства было не самым худшим решением для японских инвесторов — по крайней мере, они не потеряли деньги.

Агентства обычно снижают рейтинг, когда видят, что для инвесторов появилась угроза денежных потерь. Такая угроза действительно стала в каком-то смысле актуальной для иностранных кредиторов, вложивших средства в казначейские облигации (КО) США: курс доллара к многим мировым валютам упал на 12-15%. К примеру, по отношению к иене доллар за последние 12 месяцев подешевел примерно на 12%.

Таким образом, японские держатели американских обязательств (на общую сумму около 0,9 трлн долларов) потеряли около 0,1 трлн долларов. Южнокорейская вона, сингапурский доллар и евро за последние 12 месяцев также подорожали относительно доллара — на 11-12%, а курс бразильского реала за тот же период вырос более чем на 13%.

Таким образом, в случае с американским долгом налицо три фактора, которые давали агентствам основание для негативного пересмотра рейтингов других стран: отсутствие «внятной стратегии» сокращения долга, неспособность политиков найти взаимоприемлемое решение по вопросу о предельном уровне задолженности и угроза дальнейших денежных потерь для внешних инвесторов, вложивших средства в КО США. В конечном итоге это может развеять миф об американской исключительности.

Оказалось, что механизм принятия решений в США отнюдь не всегда столь эффективен, как традиционно предполагалось. Решение экономических и финансовых проблем оказалось в зависимости от хода борьбы между двумя политическими партиями. В центре этой дискуссии — не стратегия сокращения задолженности (которая должна быть достаточно «внятной», чтобы удовлетворить S&P), а вопрос о том будет ли предельный уровень долга повышен за один раз на весь 2012 год или будет пересматриваться постепенно (скажем, поквартально). В последнем случае демократам в целом и президенту Бараку Обаме в частности будет гораздо труднее полемизировать с республиканским кандидатом в президенты. При этом, несмотря на откровенно популистскую риторику обеих сторон, решение экономических проблем отнюдь не является для них приоритетной задачей. Политиков на самом деле не очень беспокоит то, что неопределенность вокруг вопроса о предельном уровне госдолга — не самая благоприятная ситуация для инвесторов. Это очень похоже на неопределенность по вопросу о том, кто будет претендовать на пост президента России — Владимир Путин или Дмитрий Медведев. Оба пытаются сохранить ответ на этот вопрос в тайне, чтобы ни один не стал «уходящей фигурой» раньше времени, а экономическая ситуация и интересы инвесторов рассматриваются как второстепенные вопросы.

С учетом вышеизложенного можно предположить, что снижение рейтинга США было бы вполне оправданным ввиду двойного дефицита (бюджета и счета текущих операций), замедления экономического роста и растущего отношения долга к ВВП. Девальвация доллара за минувший год свидетельствует о том, что рынки уже в какой-то степени учитывают возможный пересмотр рейтингов. В этой связи уже не столь важно, пойдут на это рейтинговые агентства или нет (хотя для рынков это все же имеет большое значение), а если пойдут, то когда именно. На наш взгляд, политика количественного смягчения сама по себе была достаточно веским основанием для снижения рейтинга КО США. Мы полагаем, что, по крайней мере, одно из трех ведущих агентств в сравнительно недалеком будущем снизит рейтинг по меньшей мере на одну ступень — и это будет довольно сдержанной реакцией на уже давно очевидную макроэкономическую недальновидность. Проблема в том, что вся система завязана на один-единственный ориентир, т. е. на облигации США, и если этот ориентир теряет стабильность, то не вполне понятно, что будет с системой. Именно поэтому, когда курс доллара упал, рынки в очередной раз доказали, что реагируют на изменение ситуации быстрее, чем рейтинговые агентства.

Поскольку экономические дисбалансы в США значительно сильнее, чем в еврозоне, дальнейшее ослабление доллара — наиболее вероятный сценарий развития событий, несмотря на тот что перспективы корректировки этих дисбалансов довольно неопределенны по обе стороны Атлантики. Отчасти вынужденные продажи американских казначейских обязательств (неизбежные в случае негативного пересмотра рейтингов) неизбежно повлекут рост стоимости заемных средств внутри страны, и это нормально. Ненормально то, что страна с падающим курсом национальной валюты, устойчивым бюджетным дефицитом в 9-10% ВВП и соотношением долга к ВВП на уровне около 100% размещает двухлетние облигации под ставку около 0,4% (и это едва ли может продолжаться долго). Рост стоимости заимствований, вероятнее всего, будет способствовать ускорению инфляции. Это, возможно, увеличит налоговые поступления и несколько смягчит остроту долговых проблем, однако не решит эти проблемы, поскольку в конечном итоге потребуются довольно неприятные и на первый взгляд «неприемлемые» меры, необходимые для ликвидации внутренних дисбалансов США, таких как несоразмерно большие расходы на оборону (доля страны в совокупном оборонном бюджете всех стран мира составляет около 50%, а доля в глобальном ВВП — около 23%). Повышение внутренних налогов на топливо, теоретически, может быть еще одним способом сокращения бюджетного дефицита, хотя такая мера будет весьма непопулярной и на первый взгляд «неприемлемой» (во всяком случае, в настоящее время).

Сейчас мы не готовы подробно обсуждать меры, которые администрация США могла бы принять для решения проблем бюджетного дефицита и государственного долга, однако не исключено, что будут приняты некоторые из кажущихся «неприемлемыми» на сегодняшний день решений, если на фоне возможного пересмотра кредитных рейтингов упадет спрос на казначейские обязательства. В данном случае мы не рассматриваем всерьез вероятность дефолта со стороны США, полагая, что в политических кругах возобладает давно утраченный здравый смысл.

В целом, складывается впечатление, что доллар останется дешевым и, возможно, еще более ослабеет — именно в этом отличие текущей ситуации от кризиса 2008 года. В 2008 году, когда инвесторы выводили средства в наименее рискованные активы, они вкладывали их в казначейские обязательства США, что повлекло за собой укрепление доллара и падение цен на сырье. Сегодня такая стратегия была бы нелогичной. К концу 2008 года в результате действий инвесторов было нарушено денежное обращение. Маловероятно, чтобы в нынешних условиях в случае нежелательных проблем в США, т. е. в случае гипотетического технического дефолта, было нарушено денежное обращение: нет, движение денежных средств не остановится — по крайней мере, средства будут выводиться из долларовых активов», — говорит Гавриленков.