Экспертное мнение: Сколько будут стоить акции ММК им. Ильича после слияния с «Метинвестом»

На собрании акционеров ММК им. Ильича (MMKI)1 июля было принято решение об увеличении уставного фонда компании в 3,7 раза, до 12,4 млрд. акций (номинальной стоимостью $390 млн.). Подписка на акции будет осуществляться по номиналу 0,25 грн. ($0,03). Право на участие в эмиссии будут иметь акционеры, находящиеся в реестре по состоянию на 2 августа 2010г. Мы не видим особой выгоды в участии в дополнительной эмиссии, так как к 1 августа стоимость бумаги снизится ориентировочно в 3,7 раза.
Еще одним поводом для беспокойства является нестабильная ситуация на рынке – инвесторы, которые примут участие в эмиссии, не получат и соответственно не смогут продать новые акции на протяжении приблизительно полугода (время, необходимое для осуществления всех процедур по увеличению уставного фонда). Инвестиционные фонды, пересчитывающие свои инвестиции согласно рыночной цене бумаг будут вынуждены отражать значительные убытки в течение всего периода, пока не будут получены новые акции.
Согласно нашим оценкам с учетом влияния дополнительного выпуска акций, компания уже торгуется с капитализацией на одном уровне с «Азовсталью"(AZST), и мы не видим потенциала для дальнейшего роста цены выше AZST. Мы также пересмотрели количество акций MMKI в обращении в сторону понижения, до менее 2%. Мы не считаем, что «Метинвест» будет выкупать акции миноритариев, так как владея 75% акций MMKI, он в любом случае получит полный контроль над предприятием.

«Метинвест» получает полный контроль

Акционеры демонстративно назначили представителей «Метинвест» на должности финансового директора и его заместителя (хотя такое назначение не требует согласия акционеров), а также включили сотрудников группы в наблюдательный совет. Согласно официальному сообщению компании, в результате дополнительной эмиссии акций «Метинвест» получит контрольный пакет в размере 75%, а у генерального директора MMKI Владимир Бойко останется  23% акций. Мы полагаем, что «Ильич-Сталь» (владелец 90,4% акций MMKI) не примет участия в дополнительной эмиссии и «Метинвест» выкупит все акции на втором этапе подписки.
В Украине подписка на новые акции проводится в два этапа. На первом этапе, акционеры, зарегистрированные на дату начала подписки, имеют право купить акции пропорционально своей текущей доли в компании. На втором этапе, любая заинтересованная сторона теоретически может приобрести оставшиеся акции. Однако, на практике, независимые покупатели не допускаются к процессу и все акции выкупает заранее известное лицо.

Справедливая капитализация на уровне «Азовстали».

Мы полагаем, что с учетом дополнительного выпуска акций, MMKI ($0,4 за акцию) в данный момент торгуется на одном уровне с «Азовсталью»; таким образом, мы не видим потенциала для дальнейшего роста. Мы считаем, что справедливая рыночная стоимость MMKI должна соотноситься со стоимостью «Азовстали» в пределах 1-1,1. Исторически MMKI торговался с дисконтом в 20%-25% к цене «Азовстали» из-за рыночных опасений по поводу отсутствия вертикальной интеграции. В то же время, по размеру мощностей MMKI практически равен «Азовстали» и компании исторически демонстрировали сходные финансовые показатели. Мощности по выплавке стали MMKI составляют 7 млн. тонн и комбинат производит более прибыльный плоский прокат, в то время как у «Азовстали» – 6,5 млн. тонн и половину выпуска составляют слябы (полуфабрикат). Объем производства на MMKI за 6М2010г. был на 6% ниже, чем у «Азовстали». Технологический уровень оборудования и размер необходимых для модернизации инвестиций также схожи.
Новых сюрпризов не ожидается. Рейдеры, которые пытаются получить контроль над основным акционером MMKI, компанией Ильич Сталь, могут попробовать заблокировать проведение дополнительной эмиссии через суд. Однако, мы считаем, что в текущих политических условиях – основной акционер «Метинвест» Ринат Ахметов является одним из наиболее влиятельных членов Партии регионов – угроза такого решения ничтожно мала и новых сюрпризов ожидать не стоит.

Синергетический эффект для MMKI не очевиден
 
Мы не считаем, что MMKI получит более дешевое сырье, так как «Метинвест» продает железную руду и кокс своим предприятиям по рыночным ценам, т.о. «Азовсталь» и ЕМЗ не более прибыльны, чем все остальные металлургические заводы Украины. Инвестиции «Метинвеста» в MMKI в размере $2 млрд. (заявленные на собрании акционеров) также не очевидны, поскольку источники таких капитальных затрат не известны. Финансирование может быть получено за счет заимствований, так и дальнейшего увеличения акционерного капитала или будущих доходов  MMKI. Нам также неизвестны и временные рамки запланированных инвестиций, и мы считаем, что MMKI не будет основным получателем инвестиций в рамках «Метинвеста» – например, «Азовсталь» нуждается в не меньше сумме средств и мы не видим причин для того, чтобы MMKI получил финансирование раньше или в большем размере. Заявленный огромный размер инвестиций практически гарантирует нулевой свободный денежный поток в ближайшие годы. Таким образом, мы расцениваем заявление о капитальных затратах как нейтральное для акций компании и миноритарных акционеров.

Слабые финансовые показатели.

Убыток компании (MMKI) в 1 квартале 2010г. составил $5 млн. и тяжелые для производителей стали условия сохранились во втором квартале. Компании были зажатыми между падающими ценами на сталь и растущими ценами на сырье. Прогноз на второе полугодие также не слишком позитивный, поскольку поставщики железной руды и кокса будут вытягивать всю прибыль из цепочки руда-кокс-металл. Дополнительной угрозой, которая в данный момент не учтена рынком, является переоценка НДС облигаций. Дебиторская задолженность по НДС MMKI, которая составляет более $200 млн., будет выплачена государственными НДС облигациями с номинальной доходностью 5,5%. Мы считаем, то эти облигации будут продаваться с дисконтом не менее 20%, а значит  MMKI в этом году придется списать около $40 млн. непредвиденных убытков.
Фри-флоат переоценен до менее 2%. Согласно заявлений относительно будущей структуры собственности, фри-флоат MMKI не превысит 2%, что ниже наших предыдущих оценок в 4,6%, и значительно меньше официального показателя – 9,6%. Это также свидетельствует о том, что «Метинвест» уже сконцентрировал около 8% акций MMKI.

Александр Макаров, аналитик Phoenix Capital.