Жизнь взаймы: как ОВГЗ влияют на экономику Украины

Это создает впечатление, что государственный долг под контролем, а стоимость его обслуживания будет уменьшаться. Так ли это на самом деле, и есть ли риски, связанные с обслуживанием долга, в статье для «Зеркала недели» рассказала заведующая отделом государственных финансов Экспертно-аналитического центра Growford Institute Татьяна Богдан. «Минфин» приводит ключевые тезисы публикации.

Сколько должна Украина

Долговые риски государства остаются высокими. Так, величина государственного и гарантированного государством долга относительно ВВП уменьшилась с пикового уровня 81% ВВП (2016 г.) до 51,2% ВВП в этом году благодаря повышению реального обменного курса гривны и росту реального ВВП при стабилизации номинальной суммы долга. Но, по результатам многих эмпирических исследований, предельный уровень государственного долга для стран с формирующимися рынками составляет 30–50% ВВП.

Относительно доходов бюджета государственный и гарантированный государством долг на октябрь этого года составил 216% и все еще превышал предельно допустимый уровень долга (200% доходов). В Украине отношение краткосрочного внешнего долга к валовым международным резервам на конец второго квартала 2019 г. составило 215,3% и характеризовалось нисходящей динамикой. Но даже эти изменения не обеспечивали достижения предельно допустимого уровня (100%).

Украина нарушает критерии долговой устойчивости по трем из пяти ключевых индикаторов — по отношению государственного долга к ВВП и к доходам бюджета и по отношению краткосрочного внешнего долга к международным резервам. А нисходящая динамика долговых показателей в 2018–2019 гг. объясняется в основном улучшением макроэкономической ситуации в Украине.

Анализ показателей долговых выплат в течение 2013–2019 гг. свидетельствует о повышении отдельных показателей долговой нагрузки в 2019 г. Объем выплат по погашению и обслуживанию долга относительно ВВП достиг максимального значения — 14%. А доля платежей по государственному долгу в затратах бюджета повысилась до 36,7%.

Ставки по ОВГЗ

В целом сумма размещения ОВГЗ на первичном рынке за девять месяцев 2019 г. увеличилась в четыре раза по сравнению с аналогичным периодом 2018-го и в 20 раз — относительно этого же периода 2017-го. Это свидетельствует об усилении долговой зависимости государственных финансов и неустойчивости финансовой позиции правительства.

При этом номинальные процентные ставки по ОВГЗ оставались чрезмерно высокими — средневзвешенная номинальная доходность гривневых ОВГЗ в третьем квартале 2019 г. составила 15,3%.

Высокий уровень процентных ставок по ОВГЗ отражал последствия жесткой монетарной политики НБУ и целенаправленной политики Минфина по удержанию высокой доходности облигаций даже в условиях масштабного притока иностранного спекулятивного капитала. Этому способствовали также слабая конкуренция среди внутренних инвесторов и ограничение прямого доступа розничных инвесторов на рынок ОВГЗ.

Реальная доходность гривневых ОВГЗ в сентябре 2019 г. составила около 8% годовых. Такой высокий уровень реальных ставок по государственным облигациям является беспрецедентным как с точки зрения международных сравнений Украины, так и с точки зрения временных сравнений стоимости привлечения государственных займов в Украине.

С одной стороны, шаги Министерства финансов по снижению номинальных и реальных процентных ставок ОВГЗ в 2019 г. следует оценить положительно. Но, с другой стороны, учитывая массовый приток иностранного капитала на рынок ОВГЗ после подключения Украины к системе Clearstream, у Минфина Украины были все возможности для более радикального снижения процентных ставок по ОВГЗ.

Сейчас среди 35 стран с формирующимися рынками Украина имеет одну из самых высоких номинальных доходностей внутренних облигаций и занимает третье место в рейтинговом списке. По уровню номинальных процентных ставок однолетних облигаций (15,2% годовых) Украину опережают только Египет (15,3%) и Аргентина (35%).

Для сравнения: в Болгарии, Словакии, Венгрии и Словении номинальные ставки имеют отрицательные значения, а в Хорватии, Чехии, Польше, Чили и Таиланде — не превышают 2% годовых. В Марокко, Китае, Сербии, Малайзии, Филиппинах, Румынии, Вьетнаме номинальные ставки находятся в диапазоне 2–4% годовых.

Купи ОВГЗ с доходностью 14,5% годовых и получи дополнительный бонус от «Минфина»

Показательно, что по уровню реальных процентных ставок по внутренним гособлигациям Украина занимает первое место в мире, имея реальную доходность на уровне 8% годовых. Ближайшими соседями Украины в рейтинге самых дорогих заемщиков являются Уганда (с реальной доходностью 6,5%) и Египет (5,9%).

Влияние нерезидентов

Портфель ОВГЗ в собственности нерезидентов в течение января—октября увеличился на 93,3 млрд грн. В результате доля нерезидентов в общем объеме находящихся в обращении гривневых ОВГЗ  увеличилась с 1 до 13,7%. Если посчитать эту долю в сумме гривневых ОВГЗ, принадлежащих обычным инвесторам (за исключением НБУ), то получим рост доли нерезидентов с 2,3 до 26,4%.

Такие изменения в составе базы инвесторов в государственные ценные бумаги усиливают риски рефинансирования государственного долга, увеличивают отток средств по статье «доходы» текущего счета платежного баланса и повышают риски волатильности обменного курса гривни.

Министерство финансов декларирует снижение валютных рисков государственного долга вследствие увеличения доли гривневых ОВГЗ в структуре долга и привлечения нерезидентов на этот сегмент рынка. Но подобные утверждения не вполне корректны, поскольку, по международным стандартам GFS и PSDS, долг государства перед нерезидентами считается внешним долгом. А любой внешний долг генерирует валютные риски для платежного баланса страны, даже если они и не касаются государственного бюджета напрямую.

Оставили бизнес без денег

Небезопасно то, что в условиях острого «денежного голода» в экономике рынок ОВГЗ поглощает все большую часть имеющейся денежной массы, усиливая дефицит ликвидности в реальном секторе. Уровень банковских кредитов корпоративному сектору относительно ВВП на конец третьего квартала этого года составил 24%. На сегодняшний день в Чехии, Польше, Словакии и Хорватии уровень банковских кредитов по отношению к ВВП вдвое выше, чем в Украине, а в Эстонии — в 2,5 раза выше.

Уровень монетизации украинской экономики (отношение денежной массы к ВВП) чрезвычайно низок и продолжает уменьшаться. По прогнозам, к концу года он составит 33% ВВП.

Что делать?

В сложившихся условиях приоритетными задачами финансовой и долговой политики государства должны стать:

— сокращение абсолютного и относительного размеров долговой нагрузки;

— дальнейшее изменение структуры госдолга Украины в пользу внутреннего долга и увеличения средней срочности долговых обязательств;

— радикальное снижение уровня номинальных и реальных процентных ставок по ОВГЗ с доведением показателя номинальной ставки до уровня 9–9,5% годовых на конец 2020г.

Читайте также: Государственный долг и риски бюджета

Однако получение положительных результатов от предложенных мер невозможно без изменений в монетарной политике, оздоровления денежно-кредитной системы и возобновления кредитования реального сектора экономики.