Чому треба відмовлятись від «ручного» управління фінансовою системою

Як економіка працює зараз

«Ручне» управління добре працює лише в умовах значного психологічного шоку та переважання базових потреб у поведінці населення та фірм.

Поточна модель управління фінансовою системою держави фактично будується на трьох конфліктуючих засадах:

• фінансування Нацбанком переважної частини бюджетного дефіциту за рахунок емісії формує девальваційний та інфляційний тиск;

• збереження Міністерством фінансів низької дохідності гривневих державних облігацій, яка не покриває інфляції, стимулює споживання (тобто посилює інфляційний тиск) і перетікання заощаджень у валюту (посилює девальваційний тиск);

• фіксація Нацбанком обмінного курсу та посилення валютних обмежень дають змогу стримати цей девальваційний та інфляційний тиск.

Тимчасовий успіх «ручного» режиму має свою ціну:

• жорсткі обмеження на рух капіталу та занижені відсоткові ставки за ОВДП оплачують власники швидко знецінюваних гривневих заощаджень і доходів;

• фіксація обмінного курсу гривні оплачується міжнародними резервами НБУ та надходженнями експортерів.

• зниження податків перекривається переважно емісією НБУ (а значить, інфляційним податком) та міжнародними позиками і грантами.

Нині економіка поступово адаптується. Економічна логіка починає заміщувати психологічний шок початку війни і переважання благодійних мотивів. Бізнес намагається максимізувати прибуток, а громадяни — збільшити доходи та захистити заощадження.

Така зміна в психології бізнесу та громадян має враховуватися й у економічній політиці. Тому поступово варто переходити до більш ринкових механізмів, враховуючи, що тривале застосування «ручного» режиму управління економікою зумовлює низку проблем.

Проблема 1. Доларизація та вивід заощаджень з фінансової системи

Власники гривневих заощаджень несуть втрати, оскільки реальна вартість цих заощаджень знижується через надто низьку дохідність банківських депозитів та ОВДП, порівнюючи з інфляцією. Тому для того, щоб зберегти свої заощадження, громадяни виводять їх із фінансової системи та обмінюють на готівкову валюту.

Шляхи вирішення. Насамперед, необхідне підвищення Міністерством фінансів ставки дохідності за гривневими ОВДП. Це також опосередковано сприятиме зростанню відсоткових ставок за депозитами. Важливим орієнтиром для необхідної дохідності мають слугувати поточні (16,4% у квітні та близько 17%, за оцінкою НБУ, у травні) і прогнозовані (20%+ до кінця цього року) темпи зростання споживчих цін. Таке рішення дасть змогу знизити перетікання гривні на валютний ринок і пом’якшити девальваційний тиск.

Рано чи пізно НБУ буде змушений відмовитися від заморожування своїх рішень щодо облікової ставки та повернутися до активної відсоткової політики. Ймовірно, порівнюючи з довоєнним минулим, така відсоткова політика може стати більш сфокусованою на підтримці обмінного курсу, враховуючи його стабілізуючу роль у воєнний час.

За таких умов важливо, щоб дохідності за ОВДП реагували на відповідні зміни облікової ставки.

Проблема 2. Зниження податків на імпорт

На перших етапах вторгнення виникали побоювання щодо значного порушення виробництва в Україні через бойові дії. Враховуючи можливу потребу заміщувати це внутрішнє виробництво імпортованими товарами, зниження оподаткування імпорту було правильним кроком. На щастя, виробництво товарів широкого вжитку вціліло і відновлюється, насамперед у відносно спокійних регіонах. Це стосується і виробництва товарів для експорту. Однак створені для імпорту стимули у вигляді скасування імпортних зборів і ПДВ зараз позбавляють переваг українських виробників.

Шляхи вирішення. Необхідно повернути оподаткування імпорту та запровадити додатковий імпортний збір на некритичні категорії імпорту. Це дасть можливість збільшити бюджетні доходи, знизити обсяги імпорту та стимулювати українських товаровиробників, а значить, і знизити тиск на валютний ринок.

Після посилення оподаткування імпорту та підвищення дохідності ОВДП з’явиться можливість для поступового переходу до плавання обмінного курсу — коли НБУ не фіксуватиме курс, а здійснюватиме згладжування його коливань. Проте, для того, аби цей перехід був максимально м'яким, без різких коливань і шоків, а курс міг, як і до війни, коливатися в обидва боки, необхідно, щоб валютний ринок мав змогу самозбалансовуватися. Цьому насамперед сприятимуть зростання експортних поставок через вирішення логістичних ускладнень і скорочення емісійного фінансування бюджету.

Читайте також: Як зберегти заощадження під час війни

Також можливою опцією є виведення з міжбанківського валютного ринку великих покупців держсектору, чий імпорт є нееластичним до обмінного курсу, тобто обсяги імпорту не зменшуються і не збільшуються у разі зміни курсу.

Проблема 3. Тінізація економіки для обходу обмежень

Тиск на готівковий валютний ринок виникає, в тому числі, й через нарощування пропозиції гривні внаслідок емісійного фінансування Нацбанком дефіциту держбюджету. Це призводить до тиску на міжнародні резерви та девальвації готівкового обмінного курсу й курсу розрахунків за картками, що загалом веде до соціального напруження та невдоволення.

Наприклад, у березні Національний банк для утримання фіксованого обмінного курсу продав на валютному ринку $1,8 млрд, у квітні — $2,2 млрд, а за 27 днів травня — вже $3 млрд. Водночас готівковий курс гривні до долара США протягом березня девальвував на 3%, протягом квітня — на 4%, а протягом 27 днів травня — більше ніж на 9%.

Шляхи вирішення. Реалізація заходів для вирішення перших двох проблем дасть змогу поступово скасовувати валютні обмеження Нацбанку. Це сприятиме виведенню з «тіні» операцій із валютою, збільшенню обігу на легальному сегменті ринку.

Проблема 4. Втрата довіри до гривні

Причина цього — емісійне фінансування та відсутність можливості утримувати обмінний курс на готівковому ринку. На сьогодні Нацбанк друкує гривню для фінансування переважної частини бюджетного дефіциту за рахунок емісії. Це призводить до девальваційного та інфляційного тиску.

Частково цей тиск стримується фіксацією безготівкового обмінного курсу та посиленням валютних обмежень. Проте для цього НБУ витрачає дефіцитні міжнародні резерви. Це знижує довіру до стійкості гривні і посилює девальваційні очікування.

Читайте також: Ситуація на валютному ринку під контролем

Продажі на валютному ринку надходжень міжнародної допомоги лише частково розв’язують цю проблему, оскільки ці кошти є переважно кредитними (нехай і отриманими під дуже низький, неринковий відсоток), але їх треба буде повертати. Як наслідок, очікування щодо майбутнього не покращуватимуться.

Проблема 5. Замкнене коло проблем для держбюджету

Серед таких проблем, які лише збільшуються:

• зниження податкових надходжень через тінізацію та тиск на українського виробника;

• неможливість ринкового фінансування бюджету в гривні. Попит на гривневі ОВДП знижується через ризики її знецінення, з огляду на ризики девальвації та інфляції.

• висока питома вага боргових зобов’язань держави у валюті, що призводить до неможливості девальваційно-інфляційного розв’язання проблем бюджету.

• з часом усі наведені проблеми лише посилюватимуться, що призводитиме до необхідності приймати болючіші рішення вже в недалекому майбутньому.

Шляхи вирішення проблем 4 і 5

Реалізація заходів для вирішення перших трьох проблем сприятиме вирішенню четвертої та п'ятої проблем. Але для того, щоб вони мали успіх, критично важливою є етапність їхнього впровадження.

Спочатку необхідно повернутися до оподаткування імпорту та запровадження додаткового імпортного збору на некритичні категорії імпорту.

Потім важливо запровадити справедливу винагороду для власників заощаджень, які вкладають їх у гривневі ОВДП.

Наступний потенційний крок — виведення з валютного ринку великих покупців держсектору.

І лише після цього — поступовий перехід до плавання обмінного курсу, який має коливатися в обидва боки. А вже за цим має слідувати поступове скасування валютних обмежень.

Читайте також: Інфляція воєнного часу: що відбувається з цінами в Україні

Важливим елементом утримання макрофінансової стабільності має стати нова програма з Міжнародним валютним фондом. У перші тижні війни будь-яке обговорення нової програми, по суті, гальмувалося неможливістю розробити більш-менш надійну макроекономічну межу з достатнім рівнем упевненості. Натомість, зараз ми вже на етапі, коли фінансова система й економіка оговталися від першого шоку та перелаштувалися на нові рейки з урахуванням особливостей воєнного часу.