Про фактори, які вливають на валютний курс

Стрибки курсу з 29 до 41 під час війни, фіксований курс при номінальному монетарному режимі «таргетування інфляції», а також жвавий рух облікової ставки – все це доводить, що український ринок під час війни явно «не для боягузів». Чи можна вилікувати шоками вітчизняну фінансову систему і до чого це призведе – будемо розбиратись на прикладі факторів, які впливають на валютний курс.

Експорт-Імпорт

Україна є потужним експортером сировинного характеру. З наших портів вивозять зерно, сталевий прокат, залізорудну сировину і т.д. Водночас ми імпортуємо енергоносії та високотехнологічні товари. Так влаштована наша логістика, що вантажопотік від експорту більший за імпорт і потребує роботи морського транспорту, який є більш дешевим. За 5 місяців 2022 року український товарний експорт склав 19,6 млрд доларів, а імпорт – 20,5 млрд. Від’ємне сальдо по торгівлі товарами на майже 1 млрд доларів мало б тренд до збільшення через зачинені українські порти та слабкість логістичних експортних коридорів суходолом.

Проте разом з розблокуванням портів відкривається можливість для вивезення зерна на загальну суму приблизно 10 млрд доларів, проте таке розблокування може відбуватись досить повільно. По-перше, сам процес розмінування коридорів не є швидким, а по-друге, немає впевненості, що ми не отримаємо нові провокації від країни-агресора. Допускаю, що на те, щоб угода запрацювала на повну потужність, знадобиться близько 1-1,5 місяців. При цьому, оцінюючи фактор впливу портів, слід враховувати, що крім зерна минулорічного врожаю на 10 млрд доларів, в портах починає накопичуватись зерно врожаю 2022 року. Зокрема, тільки одеські аграрії вже зібрали більше 2 млн тон.

Вивільнення транспортних коридорів суходолом від аграрного експорту дасть свіжий ковток повітря для експорту сталевого прокату та залізорудної сировини. Частина ГЗК в Україні зараз зупинені або працюють не на повну потужність, хоча ціни ЗРС залишаються на високому рівні (100-105 доларів за тонну).

Оцінюючи загальний ефект від розблокування портів, слід розуміти, що вивіз зернових на 20-30 млн тон з наших портів може негативно вплинути на ціну пшениці в усьому Чорноморському регіоні (зараз вона торгується близько 300 доларів за тонну). Тож загальний ефект для експортного виторгу від відкриття портів, в результаті якого вивільняться експортні коридори суходолом, буде знаходитись приблизно в діапазоні 10-15 млрд доларів. Більш точний прогноз неможливий через ймовірне суттєве коливання ціни на зернові, які мають відреагувати не тільки на відкриття українських портів, але і на потік дешевої пшениці з російських регіонів.

В будь-якому разі, слід враховувати, що частина з +10-15 млрд виторгу експортерів з’явиться на валютному ринку в досить таки стислі строки. Тобто те, що мало надходити на ринок впродовж 5-6 місяців, буде спрямоване на цього протягом всього 100 днів.

Перекази та міжнародна допомога

Нажаль, з України з 24 лютого виїхало приблизно 6 млн громадян: 3,3 млн з них – в Польщу, близько 1 млн – в Німеччину. Очікується, що 30-50% від тих, хто виїхав, отримають тимчасову роботу на території країн ЄС. За різними опитуваннями, десь 3-3,5 млн громадян не розглядають можливість повернення найближчим часом і пов’язують своє економічне майбутнє з країнами ЄС. Тож вимушене збільшення заробітчан в ЄС, а також значні темпи інфляції в ЄС, наслідком якої стане зростання зарплат, призведуть до збільшення переказів в Україну. Нагадаю, що у 2021 році був поставлений своєрідний історичний рекорд за переказами, які досягли 15 млрд доларів. Тож за підсумками 2022 року вони можуть збільшитись до 17-18 млрд доларів, в залежності від курсу євро до долару та інтенсивності зайнятості наших біженців.

Міжнародна допомога на сучасному етапі не покриває бюджетні апетити та погано піддається прогнозуванню, але збільшення цієї допомоги до адекватного формату буде залежати від того, наскільки швидко в США та ЄС приймуть спеціальне законодавство, за яким заморожені російські активи будуть використані на відновлення України. Нагадаю, що в Сенаті США вже лежить законопроект 6930, а ЄС анонсував прийняття схожого нормативного акту в жовтні 2022 року. Загальна сума тільки знерухомлених ЗВР ЦБ РФ складає 392 млрд доларів. Загальна ж сума російських активів по всьому Світу оцінюється від 0,6 до 1,0 трлн доларів і має тренд до зростання по мірі ідентифікації власників активів. Сама Україна розраховує на виплати на відновлення у сумі 750 млрд євро за наступні 10 років.

Нова програма МВФ є бажаною у 2022 році, але малореалістичною, в тому числі через те, що міжнародні організації мають певні обмеження щодо фінансування країн, які знаходяться в процесі військового конфлікту.

Вплив монетарної політики

Нажаль, очікування НБУ щодо ефекту від підняття облікової ставки до 25% не справдились. Депозитні ставки зростають, але композитні ставки по ринку ледве перевищили 10% річних, а сам ринок дуже мляво відреагував на ініціативу регулятора різко підвищити рівень ставок. Тому таке рішення можна назвати не просто далекім від оптимального, а помилковим. І причин тому кілька.

1. Зазвичай, підвищення облікової ставки центральним банком країни в кілька разів означає пропорційне збільшення процентних витрат за кредитами і депозитами. Якщо рівень ставок підняли у 2,5 рази, то для рядового громадянина це означає, що його процентні платежі збільшиться у 2-3 рази. Більшість банків стримано відреагували на ініціативу НБУ, тому процентний шок, влаштований НБУ, не має перспектив конвертації у зростання кредитних ризиків. Втім спрацювання ринкового захисного механізму – це лише ілюстрація помилковості.

2. Неврахування особливостей впливу війни на економіку і фінанси країни. Важко собі уявити, що сьогодні вкладник у Нікополі чи Харкові, або військовий у Миколаєві мріє зробити депозит на 1-2 роки навіть під 15-20% у «так собі банку» при прогнозованій інфляції на рівні 31%. Тож розмови про те, що ставки повинні бути вищими за інфляцію, і таким чином можна збільшити обсяг депозитів в банках та частку строкових вкладів в депозитах, є фантастикою. Так, під час війни банківські послуги є потрібними. Готівка може бути пошкоджена, відібрана і т.д. Але основна частина попиту концентрується в сегменті карток та депозитів до запитання, а рівень ставки відіграє роль другорядного фактору.

3. Сам по собі механізм таргетування передбачає, що під впливом зростання ставки зменшується пропозиція грошей, скорочується кредитування, охолоджується споживання і економічна активність і це позитивно впливає на ціни. Цей механізм працював в Україні до війни. Наприклад, коли економіка зростала не на 7%, а на 3% (через скорочення кредитної активності) – то такий бартер був спірним, але прийнятним. Проте зараз, коли економіка охолоджена війною, коли уряд шукає можливості поновити ділову активність, а партія влади ставить завдання повернути додому заробітчан (виборців), холодний монетарний душ може нашкодити діловому середовищу. Наочним підтвердженням цього є зупинка програми «5-7-9» майже у всіх приватних банках України після підвищення ставки. Тож рецепт холодного душу для споживання потребує додаткової корекції під час війни.

4. Не враховано, що Україна має справу із глобальною інфляційною кризою. У червні інфляція в річному вимірі у США, ЄС та Великобританії сягнула близько 9%, а в окремих країнах ЄС підібралась до позначки 20%. Тож Україна, в кошику споживачів якої мінімум третину становить імпорт, автоматично імпортує і це підвищення цін. При цьому важливо, що в тих сегментах, де немає можливості замістити імпорт, обсяг споживання певних товарів може впасти, але рівень цін на ці товари все одно буде зростати до рівня, до якого він зростає в країні їх виробника. Тому охолодження споживання імпорту монетарним голодом — це дуже сумнівний рецепт, який не дасть бажаного ефекту.

5. Постійні заяви про те, що Мінфін має підвищувати дохідність ОВДП до ринкової, виглядають дивними. По-перше, ринковий рівень ставки зараз складно ідентифікувати. Яка саме це ставка? Композитний індекс депозитів (10% річних), ставки по ДС НБУ (23% річних) чи ставки на рівні 15% річник у «так собі» банках? По-друге, для Мінфіну це не просто ставка, а витрати Державного бюджету. Підштовхуючи Мінфін до високих ставок, ми тим самим підштовхуємо його до дефолту. По-третє, є питання етики. Що це за ринкові ставки по військовим ОВДП? Можливо, Мінфіну варто розділити ринок ОВДП на військові та звичайні облігації. Втім, зараз навіть 20% за ОВДП не приваблять нерезидентів, як це було до війни, оскільки в багатьох фондах стоїть СТОП-на інвестиції в Україну через ризики незавершеної війни. Отже для Мінфіну підвищення ставок по ОВДП – це тільки збільшення витрат в угоду тому, щоб краще запрацював трансмісіний механізм НБУ.

Виходячи з цього, висновок простий – якщо було бажання підняти облікову ставку і дійсно вплинути на ринкові ставки і валютний ринок, то потрібно було робити це поступово, без процентних шоків. Але за період дії ставки 25% ми побачили, що замордована війною економіка відторгає це рішення «процентного шоку». Банківська ліквідність перетікла в ДС НБУ, але залишила ринок військових ОВДП і не обов’язково зараз би працювала на валютному ринку.

Фіксований курс – постійна тимчасовість?

Зростання фіксованого курсу долару на 25% також стало шоком для тих, хто на цей курс спирався. Шокова терапія на валютному ринку має сподобатись експортерам та Мінфіну, всі інші категорії учасників від неї не в захваті. Перші дні курсу 36,6 показали, що наростають диспропорції між офіційним безготівковим ринком і ринком готівкової валюти. Якщо на міжбанку утворився профіцит валюти і НБУ почав поповнювати ЗВР, то на готівковому ринку ми спостерігали стрибок до 41,0. За схемою роботи міжбанку до війни таке просто було б неможливим, оскільки банки швидко міняли свою безготівкову валюту на готівкову і закривали попит на ринку. На мою думку, якірний курс 36,6 був визначений помилково. Знову ми маємо справу з організованим для споживачів шоком. Якщо було бажання здійснити девальвацію, то курс мав би рукатись до готівкового поступово, кроками по 3-5%. Сам НБУ до війни проводив дослідження, в якому на статистичних даних було доведено, що ціни при незначній девальвації не реагують на курс. Якщо курс долара зростає на 5%, то більшість імпортерів просто жертвують своїм прибутком, особливо по тим товарним позиціям, де вони мають маржу на рівні 30-50% і вище. Стрибок на 25% обов’язково відіб’ється на інфляції, але звісно зменшить споживання імпорту. Інше питання – в таймінгу такого рішення, яке було прийняте як раз перед підписанням угоди про відкриття портів. Більш оптимальним і не шоковим рішенням була б поступова девальвація офіційного курсу по мірі виникнення труднощів. Але було зроблено все навпаки: в умовах високої ймовірності розблокування портів і зростання експорту на 10-15 млрд доларів зробили девальвацію. Де-факто це був тактичний провал регулятора, напередодні якого очікування населення крутились в діапазоні десь 33-34 грн за долар, і не були виправдані. Реакцію ми побачили за тиждень у формі подолання позначки 40 на готівковому ринку. Виправити ситуацію не складно: слід провести інтервенцію на готівковому ринку, і під відкриття портів і перерахування чергової допомоги від ЄБРР, ЄІБ та інших міжнародних партнерів повернутись до довоєнного режиму роботи валютного ринку. В подальшому варто уникати таких шоків, тим більше при відсутності реалізованих економічних загроз.

Стратегічний вакуум та загроза ефекту Пісарро

З одного боку, ігри в салки на валютному ринку між фіксованим офіційним і готівковим курсом не є такими вже і важливими, але якщо ми вже свідомо підігріваємо ринок і йдемо на девальвацію, то спиратись потрібно не на тижневі-місячні мотиви, а на стратегічні цілі. А от саме зі стратегією на валютному ринку в нас спостерігається регуляторний вакуум, при чому не з провини НБУ, а через слабку координацію між монетарною і фіскальної владою.

Повернемось до заявки, яку зробив уряд України в Лугано: 750 млрд євро впродовж 10 років. Умовно це по 75 млрд євро на рік. А тепер уявіть, що відбудеться з фінансовою системою України, якщо ми будемо відчувати приплив на валютний ринок в 30-50 млрд євро на рік. При обсязі ЗВР 20-30 млрд, НБУ просто фізично буде не здатний весь цей профіцит викупити з ринку в ЗВР, оскільки насичення гривневою масою буде сприяти проявленню монетарної інфляції. Так от девальвація до 40 тільки підсилює цей ефект від напливу валюти.

Для розуміння ризиків наведу приклад з економічної історії. У 1535 році іспанський конкістадор Франциск Пісарро відправився захоплювати Перу. Успішне захоплення території інків і виробів з золота призвело до значного здороження необхідних речей всього за пару місяців експедиції. Після перемоги над інками кінь став коштувати близько 2000 песо, і це при тому, що вартість спорядження всієї експедиції на 4 каравелах коштувала всього 4000 песо. Таких прикладів достатньо в економічній історії Іспанії, Португалії та інших країн. Наплив золота чи валюти іншої країни в невеликих спільнотах або економіках пожвавлює інфляцію. Тож заявлений обсяг допомоги ще потрібно прийняти, а для цього потрібно підготувати економіку країни.

Проблема в тому, що сьогодні економіку України до прийому компенсацій на відновлення ніхто не готує. Першим постане питання монетарного режиму. А чи здатний буде режим інфляційного таргетування забезпечити адекватний рівень цін і курсу? А чи вирішить всі проблеми режим фіксованого курсу? По-друге, не будемо забувати, що головним елементом економіки є громадяни, тож післявоєнну відбудову України варто використати для стимулювання повернення громадян до України. Шалена девальвація не тільки не буде сприяти прийому надлишків валюти, але й буде відштовхувати біженців, які вже знайшли роботу в ЄС.

Тож прогнозуючи курс наперед, не варто забувати, що у 2022-2023 рр. ми опинимось у нестандартній ситуації, коли щорічно країна може отримувати приблизно по 50% річного ВВП на відновлення. Поки що цей грошовий потік не враховується, а монетарна влада концентрується на новій програмі МВФ та поточній допомозі міжнародних партнерів Мінфіну.

Підбиваючи підсумки, можна сказати, що сьогодні ми маємо справу з тактичним провалом на валютному ринку і в монетарній політиці. Виправити наслідки поки що нескладно, було б бажання це зробити. Але найбільше мене турбує стратегічний вакуум та ігнорування у розрахунках офіційних запитів Уряду на 750 млрд євро. Відсутність стратегічного бачення того, як спрямовані на відновлення потоки вплинуть на курс та на інфляцію, як повернути 3-3,5 млн біженців, які стали трудовими ресурсами в країнах ЄС, і як це вплине на курс у 2023 році, – змушує замислитись над реальними причинами того, що відбувається зараз.

Віталій Шапран