Чому політика дорогих грошей не допомагає боротися з інфляцією в Україні

Поточний рівень інфляції поки що залишається далеким від прогнозного показника НБУ для 2025 року (+9,7%). Інфляційні прогнози НБУ не відзначаються високою точністю, похибка інфляційних прогнозів НБУ перевищує 30% на річному горизонті.

Структура інфляції

Варіація приростів цін в розрізі окремих товарів та послуг становить понад 40 відс. пунктів, що говорить про домінування немонетарних, ситуативних та адміністративних факторів динаміки інфляції. З одного боку є значний тиск на ціни з боку росту витрат виробників, але з іншого боку інфляція стримується мораторієм на комунальні тарифи та штучним стримуванням девальвації гривні.

Зростання цін понад 20% зафіксовано на яйця (+82%), фрукти (+52%), вершкове масло (+28%), олію соняшникову (+30%), молоко (+20%), м'ясо (+24%).

Натомість, майже відсутній приріст цін на послуги відпочинку (+1%), комунальні послуги (+2%), предмети домашнього вжитку та побутову техніку (+2%), залізничний пасажирський транспорт (+1%). Впали ціни на одяг та взуття (-5%).

Особливості української інфляції

Ключова риса української інфляції — переважно витратний характер приросту цін. Численні неринкові чинники (воєнні руйнування, погодні чинники, підвищення тарифів) зумовили зростання оптових цін промислових виробників на 33% в середньому за І півріччя, що сформувало вагомий тиск на ціни споживчого ринку.

В той же час споживчий попит на душу населення залишається нижчим довоєнного рівня (лише 91%). Споживчий попит поступово відновлюється, однак внаслідок дії воєнних факторів він залишається асиметричним і представлений переважно товарами першої необхідності.

Вплив монетарної політики на інфляцію

НБУ вже третій рік поспіль зберігає ультражорсткі параметри монетарної політики. З 7 березня ключову ставку підвищено до 15,5% річних, а з 4 квітня ставку за 3-міс. депсертифікатами збільшено до 19,0% річних. Однак, ключова процентна ставка НБУ не здатна помітно вплинути на інфляцію із-за домінування витратних чинників інфляції та слабкості трансмісійних каналів монетарної політики (кредитного, валютного, фондового, депозитного).

З одного боку, витратні фактори інфляції не реагують на зміну ключової процентної ставки НБУ. Перенесення росту витрат виробників на кінцеві ціни реалізації відбувається незалежно від зміни вартості кредитних ресурсів.

З іншого боку, монетарна трансмісія НБУ залишається слабкою. Зараз строкові гривневі депозити населення становлять лише 5% від ВВП. Банки за воєнні роки так і не змогли залучити вагомих обсягів гривневих депозитів у банківську систему. Кредитний канал також залишається мізерним. А валютний та фондовий канали не працюють із-за структурних та адміністративних факторів.

Вплив валютної політики на інфляцію. З жовтня 2023 р. НБУ реалізує політику керовано гнучкого валютного курсу. З того часу гривня девальвувала на 14% відносно долара США і на 27% відносно євро. Це спричинило виникнення девальваційно-інфляційної спіралі. Оскільки НБУ визначає обмінний курс керовано (за допомогою масштабних валютних інтервенцій, а не на основі ринкових торгів), тому облікова ставка не впливає на валютний канал монетарної трансмісії.

Фактор фіскального дефіциту

Фіскальний дефіцит залишається високим (понад 20% ВВП) і має проінфляційний вплив. Водночас стримуючими фактором фіскальної інфляції є переважно оборонний характер фіскального дефіциту та пригнічення споживчого попиту факторами воєнної невизначеності.

Облікова ставка не впливає на фіскальний канал інфляційної динаміки, оскільки розмір фіскального дефіциту диктується воєнними потребами, а не міркуваннями вартості внутрішніх запозичень. До того ж, понад 90% фіскального дефіциту покривається із зовнішніх джерел, на доступність яких не впливає облікова ставка НБУ.

Фактор воєнної інфляції

Облікова ставка НБУ не може впливати на дію воєнних факторів інфляції, які є неринковими по своїй природі. Під впливом війни змінюються пріоритети у споживчих настроях населення та компоненти витрат виробників.

Споживання критичних для життя товарів відбувається незалежно від розміру процентних ставок. У складі ціни товарів з’являються складові додаткових витрат на безпеку, логістику чи енергозабезпечення.

Про витрати на монетарну політику

Монетарна політика НБУ обходиться платникам податків у суму близько 80−100 млрд. грн на рік. Всього за 2022−2025 рр. витрати на монетарну політку склали 255 млрд. грн., в т. ч. за 7 міс. 2025 р. — 47 млрд. грн.
Інфляційні прогнози. НБУ за підсумками 2025 року очікує інфляцію 9,7%, Мінекономіки — 9,5%, МВФ — 9,0%.

Інфляційні прогнози НБУ є найменш надійними порівняно з іншими ключовими розробниками макроекономічних прогнозів. Попередній прогноз НБУ був 8,7%, а прогноз річної давнини — 6,6%. НБУ за роки війни так і не перебудував свій інструментарій під виклики воєнної економіки і тому постійно провалюється у своїх прогнозах. Монетарна політика і математичні моделі НБУ зорієнтовані на класичну інфляцію попиту (як результат перегріву економіки), тоді як українська інфляція переважно є результатом росту витрат (в умовах кризової спадної економіки).

Проінфляційні та дезінфляційні чинники

Зараз на рівень інфляції чинять тиск як проінфляційні, так і дезінфляційні чинники. Проінфляційні чинники — високий ріст цін виробників, погодні умови, значний фіскальний дефіцит, підвищення ставок окремих податків, часткове відновлення відкладеного попиту, девальвація гривні до євро.
Дезінфляційні чинники — суттєве гальмування економічного росту (реальний ВВП за 6 міс. 2025 р. зріс лише на +0,8% проти попереднього року), стабільність обмінного курсу (яка забезпечується значними валютними інтервенціями НБУ), збереження мораторію на підвищення ряду комунальних тарифів, стримування попиту внаслідок продовження воєнних дій. В найближчі місяці очікується деяке зниження рівня річної інфляції переважно із-за статистичного ефекту бази порівняння минулого року.

Інструменти подолання інфляції. Оскільки українська інфляція має переважно структурний характер, то її подолання методами монетарної політики вбачається недієвим.

В нинішніх умовах потенціал монетарної політики слід використовувати у напрямку розвитку кредитування та інвестицій для розширення пропозиції товарів та послуг вітчизняного виробництва, що знижуватиме ризики структурної інфляції і водночас сприятиме розвитку кредитного каналу монетарної трансмісії.

Автор:

Завідувач кафедри у Київському національному економічному університеті імені Вадима Гетьмана Данилишин Богдан