Інфляція прискорюється: чому зростання зарплат тут ні до чого і що тисне на ціни

У листопаді рівень річної інфляції підвищився до 11,2%, порівнюючи з 9,7% у жовтні. Порівнюючи з попереднім місяцем, середні споживчі ціни зросли на 1,9%. Облікова ставка НБУ утримується на рівні значно вище інфляції вже понад 2 роки, що не завадило інфляції постійно прискорюватися, починаючи з березня 2024 року.

Тепер уже однозначно можна стверджувати, що за підсумками року не справдяться ані інфляційний прогноз уряду (7,9%), ані навіть актуалізований у жовтні прогноз НБУ (9,7%). Похибка інфляційного прогнозу НБУ на горизонті останніх 6 місяців становить 30%, що вкотре підкреслює наявність проблеми з адекватністю застосовуваних НБУ прогностичних моделей.

Ключові чинники поточної інфляції лежать на стороні зростання витрат і собівартості виробництва:

• здорожчання витрат на енергоносії через підвищення тарифів на електроенергію та вимушене використання дорожчих видів енергії (зокрема, дизельних генераторів);
• девальвація обмінного курсу гривні, викликана перманентним структурним дефіцитом валюти, посиленим поспішними діями НБУ з лібералізації валютного ринку;
• менш сприятливі погодні чинники, які спричинили підвищення цін на окремі категорії сільськогосподарської продукції.

Ринкові виробники вимушені переносити зростання проміжних витрат на ціни реалізації для того, щоб їх діяльність знаходилась вище порогу рентабельності.

Поширення тверджень про те, що інфляційний тиск посилився через прискорене зростання середніх зарплат, — не відповідає дійсності. Нинішнє зростання середніх зарплат (+16,2%) нівелюється високим рівнем безробіття (18%) та дефіцитом робочої сили, в результаті чого сукупний обсяг «зарплатного» тиску в економіці є невеликим (близько 38% ВВП).

Крім того, варто врахувати, що у 2024 році понад 20% фонду оплати праці пішло на купівлю іноземної валюти населенням, що, відповідно, прибрало гривню зі споживчого ринку.

Якщо із загального фонду оплати праці (з огляду на виплати військовослужбовцям) відмінусувати нетто-купівлю валюти населенням, то виявиться, що гривневий фонд оплати праці у 2024 році скоротився на 5,6%, а реальний фонд оплати праці (за мінусом інфляції) — аж на 11%! Таким чином, зростання середніх зарплат в Україні не могло спричинити додаткового тиску ані на сукупний попит, ані на зростання цін.

Ціни зростають нерівномірно: про що це свідчить

На що насамперед варто звернути увагу при аналізі річної інфляції — на колосальну варіацію значень приросту цін в розрізі окремих груп товарів та послуг: від дефляції на 4−5% на цукор та товари легкої промисловості до інфляції у понад 60% за цінами на електроенергію та овочі.

Відносно високе зростання цін (понад 20%) зафіксовано на яйця, вершкове масло, фрукти. Натомість майже відсутній приріст цін на м'ясо, паливо, послуги відпочинку, низку комунальних послуг, предмети домашнього вжитку, побутову техніку. Це говорить про те, що за нинішніх обставин облікова ставка НБУ не впливає на фундаментальні тенденції інфляції.

1. У НБУ зараз немає жодного адекватно працюючого каналу монетарної трансмісії. Ситуація на кредитному, фондовому, валютному та депозитному ринках не дозволяє ключовій ставці посилати продуктивні імпульси, які б спричиняли зміни попиту на споживчих ринках. Імпульси застрягають або у відсотковій маржі банків, або просто у нікчемній величині самих ринків.
2. Нинішній приріст цін диктується зростанням витрат виробників, а не попитом. У різних категорій виробників структура витрат є різною, що призводить до різних корекцій тих чи інших кінцевих цін реалізації, незалежно від того, якою наразі є облікова ставка НБУ.

Яку роль відіграє девальвація

Другий чинник, на який варто звернути увагу при аналізі інфляції, — це динаміка змін обмінного курсу гривні. Частка імпортних товарів перевищує 50% у структурі споживчого кошика населення. За рік (листопад до листопада) девальвація гривні склала 14,4%, що, відповідно, вплинуло на споживчі ціни імпортних товарів.

НБУ поступово девальвує обмінний курс під тиском нарощування валютного попиту, яке спостерігається протягом усього року. Запровадження режиму гнучкого курсоутворення та скасування низки валютних обмежень в умовах гігантського структурного валютного дефіциту розбалансувало валютні очікування — насамперед у населення.

За 11 місяців НБУ витратив на підтримку гривні 30 млрд дол. США (+18% проти 2023 року). Населення наростило купівлю іноземної валюти втричі і формує уже 40% усіх валютних інтервенцій НБУ. Облікова ставка НБУ не здатна вплинути на корекцію валютного попиту в умовах розбалансованих валютних очікувань.

Як впливають на ціни воєнні чинники

Третій чинник, на який варто звернути увагу при аналізі інфляції, — це воєнна специфіка формування структури витрат бізнесу та населення.

Воєнні чинники впливають на зміни пріоритетів у споживчих настроях — знижуються попит та ціни на товари не першої необхідності (товари легкої промисловості, побутової техніки, розважальних послуг).

З іншого боку, воєнні чинники впливають на доступність транспортних шляхів та ринків збуту, що впливає на витрати виробників. Облікова ставка не може впливати на дію воєнних чинників інфляції, які є неринковими за своєю природою.

Гривня не повертається на споживчі ринки

Четвертий ключовий чинник інфляційної динаміки — фіскальний дефіцит, який у 2024 році сягає 23% ВВП. Для фінансування фіскального дефіциту уряд залучає зовнішню допомогу, під яку НБУ проводить постійну гривневу емісію.

У 2024 році обсяг додаткової гривні, надрукованої НБУ та випущеної в обіг через фіскальні канали, склав 997 млрд грн. А всього з початку війни гривнева емісія НБУ складає вже 3,7 трлн грн (з огляду на 0,4 трлн грн під викуп ОВДП уряду у 2022 році та сплату відсотків банкам за депсертифікатами обсягом 0,2 трлн грн).

Однак вся ця гривнева маса не формує надлишкового попиту в економіці, оскільки:

1. значна її частина конвертується назад в іноземну валюту через міжбанківський валютний ринок і не потрапляє на гривневі споживчі ринки;
2. обсяг фіскальних стимулів становить лише 2/3 від втрат довоєнного номінального ВВП, тобто сукупний попит залишається пригніченим;
3. «фіскальну інфляцію» стримують ризики воєнної невизначеності, в результаті яких населення, що отримує бюджетні трансферти, поки що віддає перевагу збереженню отриманих від держави коштів на майбутнє, ніж їх витрачанню на поточні потреби.

Облікова ставка на може вплинути на розмір фіскального дефіциту воєнного часу, оскільки цей розмір диктується воєнними потребами, а не доступністю внутрішніх позикових коштів.

Читайте також: Інфляція та податки вганяють депозити в «мінус»: де шукати привабливі ставки

Чому інфляція зростатиме й далі

Таким чином, переважна більшість проінфляційних чинників в Україні знаходяться поза межами дії монетарних інструментів НБУ:

• Зростання вартості витрат штовхає ціни вгору, незалежно від розміру ключової відсоткової ставки НБУ.
• Бізнес в Україні покладається не на кредитне плече банків, а переважно фінансується за рахунок власних коштів (працюючі кредити бізнесу складають лише 7% ВВП).
• Уряд не збирається скорочувати оборонні видатки у відповідь на підвищення облікової ставки і переважно покриває брак коштів на їх фінансування з зовнішніх джерел, а не з коштів внутрішнього позикового ринку.

Однак, попри це, НБУ продовжує зберігати ультражорсткі параметри відсоткової політики, що триває уже понад 2 роки. Протягом 2023−2024 рр. номінальна середня облікова ставка вдвічі перевищувала середній рівень інфляції, а реальна облікова ставка вдвічі перевищувала середні темпи приросту реального ВВП. Умови, коли базова ставка позичкового відсотка перевищує темпи реального ВВП, перешкоджають залученню кредитних коштів у процеси виробництва товарів та послуг.

На мою думку, подальші перспективи інфляції визначатимуться переважно проінфляційними, аніж дезінфляційними чинниками.

Девальвація гривні, підвищення тарифів на електроенергію, значний фіскальний дефіцит, перенесення зростання цін виробників на ціни споживчого ринку вказують на високу ймовірність збереження тренду до підвищення рівня інфляції в найближчій перспективі.

За моїми оцінками, якщо темпи річної девальвації гривні залишаться на рівні 12−14%, то інфляція наступного року підвищиться до 10−12%, що відображатиме історичні пропорції щодо переносу ефектів обмінного курсу та цін виробників на споживчі ціни. Інфляційний прогноз НБУ на 2025 рік щодо зниження інфляції до 6,9% виглядає відверто заниженим.

Стримувати інфляцію підвищенням облікової ставки немає сенсу, оскільки природа нинішньої інфляції — зростання вартості витрат і девальвація гривні, а не чинники підвищення зарплат чи попиту.

Інфляція витрат перекладається у ціни реалізації, незалежно від відсоткової ставки, а девальвація гривні в теперішніх умовах структурного дефіциту валюти та гнучкого обмінного курсу залежить від обсягу інтервенцій НБУ, а не від рівня його відсоткової ставки.

Автор:

Завідувач кафедри у Київському національному економічному університеті імені Вадима Гетьмана Данилишин Богдан