У чому краса японських облігацій з негативною прибутковістю?

Проте японські облігації користуються непоганим попитом серед іноземних інвесторів, що природно порушує питання про наявність вигоди в подібних інвестиціях. Міністерство фінансів Японії повідомило в четвер, що приплив іноземного капіталу в JGB склав 5.8 млрд. Доларів на тижні, що закінчується 1 лютого. Зростання попиту на японський борг став максимальним за три тижні. Хороший апетит інвестори продемонстрували і на аукціоні 10-річних японських паперів у вівторок, де співвідношення заявок на покупку і пропозиції стало найвищим за 13 років.

Призупинення циклу жорсткості політики глобальними ЦБ, перш за все ФРС, дещо послабило побоювання з приводу різниці прибутковості між облігаціями Японії і прибутковістю паперів в Єврозоні і США, але все одно різниця прибутковості до погашення, наприклад між 5-річними нотами казначейства США і японських облігацій того ж терміну погашення становить сьогодні 2.645%. У чому сенс вкладатися в JGB?

Відповідь полягає в попиті і пропозиції долара на межстрановом грошовому ринку. На ньому вартість запозичень визначається ставками LIBOR. Відповідно з позиції кредитора в США, є дві альтернативні можливості шукати прибутковість — всередині країни, або за кордоном, тобто порівнюючи LIBOR і прибутковість активу всередині країни з однаковим рівнем ризику.

У зв'язку з недавнім відривом ФРС в плані підвищення ставок, доларова ліквідність почала скорочуватися, що призвело зростання вартості запозичення доларів на грошовому ринку. Останні дані показують, що ставка LIBOR долара дійсно перевищує безризикову ставку по казначейських облігаціях США розглядаючи один і той же термін погашення:

Treasury yields

Dollar LIBOR rates

(Звичайно, порівнювати ставки LIBOR і прибутковість до погашення не зовсім коректно, тому що облігації казначейства «самі безризикові на світлі», тому різниця в спреді насправді менше)

Однак тут можна згадати концепцію покритого паритету ставок (covered interest parity), яка говорить, що, вкладаючись в прибутковий актив за кордоном, різниця в дохідності «нейтралізується» вартістю хеджування валютного ризику (наприклад, форвардного контракту), тому безрисковую прибуток витягти не вдасться. Але в валютні свопи, які зараз використовують кредитори США для отримання прибутку, валютний ризик відсутній, так як сторони зобов'язуються обміняти рівний номінальний обсяг валют в останній момент підписання договору і в момент його закінчення.

При цьому присутній загадкова премія (cross-currency basis), тобто понад ставки LIBOR, яку позичальник повинен заплатити кредитору в момент укладення валютного свопу. Теоретично вона повинна бути усунена зусиллями арбітражерів, які займають на грошовому ринку, позичають за ставками LIBOR і отримують додаткову премію. У премії повинен бути укладений кредитний ризик контрагента за кордоном або нестача доларів на ринку, але першому випадку повинна була бути зв'язок, наприклад, з японськими CDS (страховка від дефолту). З ростом CDS повинна була зростати премія, проте стійкий зв'язок між ними спостерігалася до 2014 року після якої вона пропала. Ймовірно, арбітражна активність банків в США знизилася через регулятивних реформ, одночасно з цим позиція ФРС в посиленні політики почала розходитися з курсом на надмірне пом'якшення Банку Японії, що призвело до збільшення премії.Виходить, що попит на японські облігації з боку іноземних інвесторів утворюється як раз за рахунок привабливої ​​ставки LIBOR, премії currency cross basis і можливості американських кредиторів укладати валютні свопи, де валютний ризик відсутній. Звичайно, постає питання про доцільність вкладення отриманих ієн в результаті валютного свопу в японські облігації, прибутковість яких негативна. Адже можна просто тримати ієни до кінця періоду і потім обміняти їх назад на долари. Однак причиною покупки облігацій можливо є високі витрати зберігання грошей, або потенційний дохід на капітал від зростання ціни облігацій на тлі скупки активів банком Японії.

Таким чином, незважаючи на негативну номінальну прибутковість, японські облігації можуть мати прибутковість навіть вище, ніж казначейські облігації США практично при тому ж рівні ризику.

Артур Ідіатулін, компанія Tickmill UK.

Наш конкурс для ледачих Вгадай NFP.

PRO рахунок умови.