НБУ може повернути валютні обмеження

Тим часом, на Інститутській попереджають: підвищення облікової ставки може стати цього року не останнім. Про можливі сценарії розвитку економіки цього року, і про те, як центробанк може реагувати на ті чи інші події, «Мінфіну» розповів член Ради НБУ Віктор Козюк.

Минулого року динаміка зростання цін прискорилася ще навесні, але НБУ відреагував підвищенням облікової ставки тільки в кінці жовтня. Чи треба було чекати так довго? І чи побачили б ми іншу картину за підсумками року, якщо б Нацбанк підвищив ставку раніше, наприклад, ще влітку?

НБУ був потрібен певний час для розпізнавання шоку. Чи був він тимчасовим чи довгостроковим, чи був це шок пропозиції, і чи не переріс він в шок попиту (а ми бачимо, що переріс). Ще один дуже важливий момент — це зміна інфляційних очікувань. Ця проблема властива для всіх країн, але найбільш виражено — для країн з ринками, що формуються, таких як Україна. Крім того, потрібно було враховувати траєкторію динаміки ВВП. Якби у нас було зростання економіки на 5−7%, НБУ міг би відреагувати і швидше. Але економіка тільки починала одужувати і також переживала шок від блокади, тому, можливо, саме така м’яка реакція була оптимальною. Кажу «можливо», тому що в цій ситуації Нацбанк обрав лише одну з можливих опцій. Але він міг би вчинити інакше, зокрема, піднявши ставку швидше. Я не виключаю, що в цьому випадку за результатами року ми могли б отримати дещо нижчий рівень інфляції. Але за будь-яких обставин ми б мали певне відхилення вгору від цілі.

На Вашу думку, якщо НБУ відреагував з певною затримкою, чи не варто було підняти облікову ставку до 16% одразу, ще в жовтні минулого року?

Центральний банк різко піднімає облікову ставку у декількох випадках: коли йому дуже швидко потрібно загасити інфляційні очікування, коли очевидним є шок на боці попиту, і коли існує дуже великий брак довіри до центрального банку, і йому потрібно так би мовити інвестувати в довіру до себе. Чи всі ці передумови мали місце в Україні? І так, і ні. В ситуації, яка склалася в Україні, коли економіка тільки виходила на траєкторію зростання, НБУ вирішив допустити відхилення від інфляційної цілі для того, щоб не загострювати проблему негативного впливу на економіку від остаточного розриву зв’язків з підприємствами, які лишилися на окупованій території. Адже, відповідно до свого мандату, Національний банк відповідає не лише за забезпечення цінової та фінансової стабільності, а й має сприяти економічному зростанню, якщо це не стоїть на заваді виконанню перших двох цілей.

Якщо ж ви хочете говорити про дуже жорстке таргетування інфляції, коли є тільки одна-єдина ціль, то мабуть треба було реагувати підвищенням облікової ставки як тільки уряд оголосив про підвищення мінімальної зарплати в 2 рази. Але, швидше за все, економіка б це сприйняла ще більш негативно.

Але у січні НБУ підняв ставку на 1,5% і навіть покращив прогноз зростання економіки на 2018 рік — до 3,4%. Чому так?

Підвищення ставки часто критикують саме тому, що воно негативно впливає на темпи економічного зростання. Але на практиці це не завжди так. Простий приклад: якась країна переживає бум припливу капіталів, інвестицій, є підвищення продуктивності праці і при цьому формується серйозний тренд економічного зростання. В такій ситуації, навіть якщо центральний банк підвищує ставку, щоб запобігти перегріву, економіка може мати настільки потужний кумулятивний потенціал, що вона все одно буде продовжувати зростати.

Необхідно приймати до уваги цілий комплекс факторів: сировинну кон’юнктуру, конкуренцію на зовнішніх ринках, глобальну ліквідність і т.і. Комплекс факторів, пов’язаних з глобальною економікою, може вплинути на суттєве розходження траєкторії процентних ставок з темпами економічного зростання. Тому не завжди підвищення процентних ставок є поганим для зростання економіки.Може навпаки, центральний банк, показуючи, що він реагує на певні проблеми в економіці, подає сигнал, що ви можете інвестувати в країну сьогодні, тому що завтра ваші інвестиції будуть у більш безпечному макроекономічному середовищі.

Багато немонетарних факторів, які підігрівали інфляцію минулого року, будуть діяти і цього року. Достатньо згадати про наміри уряду підвищити мінімалку до 4200 грн., про майбутнє подорожчання газу і т.і. Чи допоможе підвищення облікової ставки в такій ситуації?

Так, допоможе. По-перше, це чіткий сигнал економічним агентам, що Національний банк намагатиметься втримати макроекономічну ситуацію від додаткового розгойдування. По-друге — це сигнал уряду, що йому потрібно серйозно замислитися, чи є доцільним подальше нарощення бюджетного дефіциту. Особливо з огляду на затримку з реалізацією програми з МВФ під ризиком; коли торгівельний баланс залишається дефіцитним, а величина виведених дивідендів скоро досягне величини припливу прямих іноземних інвестицій. Це також сигнал про те, що уряд має бути заохочений до структурних змін і грати разом з Нацбанком в напрямку структурного реформування економіки України. Ну і ще один канал впливу — це більш ефективна робота трансмісійного механізму монетарної політики. Це і вплив на очікування, і на рішення економічних агентів щодо споживання і заощадження, і перевага заощаджень в національній валюті над іноземною валютою і т.ін.

Нацбанк погіршив прогноз інфляції до 8,9% на 2018 рік. Якщо б НБУ не підняв в січні облікову ставку, яким би міг бути показник інфляції цього року?

Він би змінився в більшу сторону.

Рада НБУ згодна з рішенням щодо такого значного підвищення ставки?

Якщо ми беремо Раду як колегіальний орган, це питання ще не обговорювалось. Якщо ми говоримо про міркування окремих членів Ради, я не виключаю, що певні розбіжності щодо оцінки такого рішення можуть бути.

А яка Ваша думка з цього приводу?

Я згідний з Правлінням НБУ. Якщо б він підняв ставку ще більше, це могли сприйняти більш негативно. Тобто різниця між тим, як можна було підняти ставку, і як НБУ її підняв, як раз і показує, що він вчинив як дипломат. Він залишив простір для покращення майбутньої координації дій щодо проведення економічної політики, щоб ми могли пережити проблему пікових виплат по зовнішньому боргу.

Мабуть, в передвиборний рік НБУ було б складно домовитися з урядом в інший спосіб, не вдаючись до якихось жорстких важелів…

Мені дуже імпонує сам факт, що Нацбанк продемонстрував інституційну спроможність і підтвердив незалежність. НБУ зараз працює без призначеного парламентом голови, і багато експертів це розцінює як інституціональну слабкість, як вразливість центрального банку. Висловлюється недовіра до його здатності підвищувати процентні ставки, здатності плити проти політичної течії. Але мені здається, що зараз НБУ продемонстрував, що він на це здатний.

Є ще один важливий момент. Якщо подивитися на зміну тональності прес-релізів, ми можемо побачити, що риторика Нацбанка в прес-релізах стала більш жорсткою, і регулятор підкріпив це рішенням щодо процентної ставки саме тоді, коли стало очевидно, що траншу від МВФ найближчим часом не буде, а тиск на ціни з боку споживчого попиту набув фундаментального характеру і збережеться й надалі.

Як ринок вже відреагував на такі дії НБУ і яким буде відтермінований ефект від підвищення ставки?

Для країн, таких як Україна, існує певна асиметрія реакції ринку на підвищення облікової ставки за ставками на міжбанківському грошовому ринку, які реагують швидше, за депозитними, кредитними ставками, і т.д. Тому, навіть якщо ми не завжди бачимо миттєву реакцію, вона відбувається, і ми її побачимо трохи згодом.

Після підвищення облікової ставки минулого року, ставки за банківськими вкладами майже не відреагували. Підвищили дохідність хіба що держбанки, і тільки за короткими депозитами. Інші продовжували знижати ставки. Чого очікувати цього разу?

Питання в еластичності реакції. Через деякий час вона відбудеться. Поки що банки не підвищують ставки, або підвищують їх не повною мірою. Ринок перенаповнений ліквідністю, яка досі не абсорбована після грудневих ін'єкцій з єдиного казначейського рахунку. Коли на грошовий ринок за тиждень заходить 50 мільярдів, зрозуміло, що ця сума не може «розсмоктатися» за тиждень чи два. Можливо, коли ця проблема з надмірною ліквідністю почне вичерпувати свій негативний вплив, банки будуть більшою мірою готові до підвищення процентних ставок. Але не потрібно чекати на абсолютно лінійний зв'язок між ставками центробанку і ставками ринку.

Ви допускаєте, що це було не останнє підвищення облікової ставки цього року?

Так, я не можу виключити, що воно було не останнім. Нове підвищення може бути наслідком м’якої фіскальної політики, а може бути зумовлене несподіваним обвалом цін на глобальних сировинних ринках. Ставка може зрости, якщо стане очевидно, що програма з МВФ буде остаточно перервана. Також не варто виключати вплив геополітичних факторів.

Наскільки критичним є для України отримання траншу від МВФ цього року?

Це дуже важливо, навіть якщо це тільки два мільярди доларів. Дехто думає, що це не є настільки принциповою сумою з огляду на обсяг майбутніх валютних виплат за державним боргом. Але це не так. Отримання траншу продемонструє наскільки ми, не знижуючи резерви, або не знижуючи суттєво резерви, зможемо вирішувати проблему з виплатами. Але виконання зобов’язань перед Фондом потрібне нам навіть не для отримання траншу, не для МВФ, а для того, щоб ми зробили свою економіку сильнішою.

Чи могли б Ви окреслити оптимістичний, консервативний та песимістичний прогнози для української економіки на цей рік і спрогнозувати дії Нацбанку при кожному з цих сценаріїв?

Важко визначити, що можна назвати оптимістичним сценарієм для України в такій ситуації. Наразі я можу говорити тільки про консервативний і песимістичний сценарії.

При консервативному сценарії деякі реформи все ж таки будуть реалізовані. Можливо Україна отримає транш. Національний банк, можливо, не буде кардинально підвищувати облікову ставку, скажімо, до 20%. Відповідно можна буде очікувати приплив капіталу нерезидентів на борговий ринок і активізацію припливу іноземного капіталу в цілому. Якщо збережеться поточний тренд зростання цін на сировинному ринку, дефіцит поточного рахунку платіжного балансу буде компенсований надходженнями від експортерів і припливом капіталів. Можливо бюджетних видатки будуть спрямовані більш раціонально, у сфери, які менш виражено підпадають під корупційні ризики. Це полегшить наближення інфляції до цілі.

Якщо ж говорити про дуже песимістичний сценарій, ми повинні врахувати декілька моментів. Зокрема, можливе посилення соціальнонаправлених ухилів в фіскальній політиці під впливом виборів, брак політичного консенсусу для реалізації реформ, які визнані МВФ як пріоритетні, як наслідок — брак надходжень від Фонду, а також розширення дефіциту платіжного балансу, погіршення інфляційних очікувань, додавання до них девальваційних очікувань. Ну і мабуть коректним буде додати ризик розвороту сировинних цін. Тому песимістичний сценарій створює серйозне напруження в сфері реалізації макроекономічної політики. Я не виключаю, що в такому випадку Національному банку треба буде жорсткіше реагувати і підвищенням ставки, а, можливо, і відновленням валютних обмежень, якщо дисбаланси на валютному ринку перетворяться на загрозу макрофінансовій стабільності.

Говорячи про можливість подальшого підвищення облікової ставки, Ви назвали цифру 20%. Це той максимум, який Ви бачите на поточний рік?

Я не можу сказати, що це та стеля, яку я бачу. Все буде залежати від розвитку подій. Але якщо ставка буде наближатися до 18−20%, це буде вказувати на реалізацію дуже песимістичного сценарію, і означатиме, що за таким підвищенням ставки, швидше за все, почнуть запроваджуватися певні валютні обмеження.

Ми вже багато років бачимо, як уряд кожного року рахує держбюджет на базі нереальних макропоказників, зокрема, заниженого показника інфляції. І кожного року, коли ціни зростають швидше прогнозу, чиновники радіють і рапортують про ударні темпи надходжень до держбюджету. Чи не стане Нацбанк ще однією структурою, яка буде давати некоректні прогнози і таргетувати нереальні інфляційні цілі?

Існує певний інституціональний розрив в розумінні того, яка роль інфляції в монетарному вимірі макроекономічної політики Національного банку, і макроекономічному вимірі фіскальної політики. Якщо ми подивимося на горизонт 2−4 і більше років, яким оперує Національний банк, ми можемо говорити, що висока інфляція має дуже багато каналів негативного впливу на економіку. Це фактично податок на бідних, підрив купівельної спроможності широких верств населення, погіршення цінової платоспроможності, це додаткова необхідність хеджувати валютні ризики через валютні заощадження і т.і.

В уряду трошки інший горизонт. Уряд і парламентська коаліція більше заточені під проблеми бюджету, а бюджет — це наразі річний показник. До того ж, вони є більш вразливими до проблем електорального циклу. Не випадково в дуже багатьох країнах впроваджуються фіскальні правила. Однією з їх функцій є виведення з зони політичного впливу макроекономічних індикаторів і макроекономічного прогнозування, на основі якого будуються номінальні параметри бюджету. Коли ж жорстких фіскальних правил не існує, і нема незалежної агенції, яка б визначала макроекономічні параметри для бюджетного процесу, завжди буде спокуса політично мотивовано роздувати бюджет у номінальному виразі.

Мені здається ми повинні дуже серйозно поставити питання про запровадження фіскальних правил в Україні. Перш за все, вони мають відсікати проблему розширення бюджету і ВВП внаслідок номінальних ефектів інфляції, девальвації і т.д. Так, існує фактор гнучких процентних ставок по ОВДП, які були випущені в рамках репрофайлінга. Але ці облігації не є 100% ринковими. І враховуючи нинішні високі ставки, уряд не зацікавлений в довгострокових дорогих запозиченнях, тому він і не активує емісію ОВДП с плаваючими ставками на тривалий час. Тобто все це — така динамічна гра.

Але чи не грають уряд і НБУ в цю гру в чотири руки? Минулого року до держбюджету був закладений курс 27,2 грн/$. Ми бачили, що більшу частину року долар коштував дешевше. А ось в кінці року, коли перед урядом гостро стала проблема латання бюджетних дір, долар як по заказу подорожчав і стрибнув навіть вище прогнозованого показника. Цього року в бюджет (як кажуть в уряді - с подачі НБУ) заклали курс на кінець року 30 грн/$. Чи не повториться така ж ситуація?

Позиція Нацбанку зводиться до того, що він не оголошує прогноз щодо курсу. Той курс, який закладається в бюджет — є технічним. Ця цифра не є імперативною. Минулого року прогноз по курсу співпав з тенденціями, які склалися на валютному ринку в листопаді-грудні. Я не думаю, що НБУ підганяв курс, щоб він відповідав тій технічній цифрі, яка фігурувала в бюджеті.

Хто повинен відповідати, якщо центральний банк помилився, вибрав нереальний таргет, не втримав ціни в рамках прогнозованого коридору. Як цю проблему вирішують в інших країнах?

Це дуже складне і цікаве питання. Самий простий варіант — це так звані контракти Уолша (Walsh Contract), названі так на честь економіста Карла Уолша. Він запропонував ув’язати величину винагороди керівників центробанку з тим, наскільки вони досягають інфляційної цілі. Але є багато контраргументів. Зокрема, якщо центральний банк буде дуже жорстко слідувати цілі, виникне та сама проблема оптимального відхилення від цілі в умовах, коли є шок пропозиції і коли центральному банку треба одразу грати на мінімізацію коливань і інфляції, і ВВП. Тому ця модель в жорсткій формі ні в одній із країн не прижилася.

Другий варіант, що більш поширений у світі - політична інтерпретація відхилення і, відповідно, політична відповідальність за невиконання цілі центробанком. Але тут ми також наражаємося на цілий букет дуже серйозних інституціональних проблем. Щоб дати політичну оцінку, треба отримати об'єктивні відповіді на цілу низку питань: що зумовило інфляційний шок, внаслідок якого центробанк відхилився від цілі? Чи він це зробив зумисне? Чи від цього виграли зацікавлені сторони? Або це був певний вибір, який в середньостроковій перспективі все ж таки привів до покращення ситуації? Тобто від об'єктивності оцінки дій центробанку політиками багато що залежить.

З політичною оцінкою дій центрального банку завжди будуть існувати проблеми. Надмірно жорстка політична оцінка відхилень може насправді бути замаскованою грою в напрямкуусунення керівництва центрального банку, якщо воно комусь не подобається. Або навпаки: коли керівництво центробанку буде вести лояльну політику, відхилення від цілі будуть постійні, щоб зацікавлені сторони отримали вигоду. І суспільство буде дезорієнтовано.

Спілкувалася Тетяна Очимовська

Автор:

ex-Головний редактор Тетяна Очимовська (Делл)

Пише на теми: Макроекономіка, банківський ринок, небанківські фінансові ринки