Тимур Хромаев: «Мы остались в XIX веке»

Чтобы начать изменения Хромаеву понадобился год. Первые из лоббируемых комиссией законопроектов парламент принял только в конце марта. «Минфин» спросил у главы комиссии, почему реформа украинского фондового рынка затянулась, и какими должны быть функции «идеального» регулятора. 

Действительно ли депутаты приняли что-то принципиально важное для фондового рынка? Восторг по поводу «финансового голосования» в Раде и принятия пакета законов по деривативам оправдан? Что это за закон?

Этот закон и правда очень важен для нас. Я не стал бы преувеличивать с пафосом и называть его судьбоносным. Но он фундаментальный. Это один из первых законов такого основополагающего характера, которые были приняты Верховной Радой за время нашей работы в Комиссии.

Закон о деривативах (в первом чтении депутаты одобрили законопроект №3498, а также сопутствующие ему законопроекты №3499 и №3500 – «Минфин») полностью пересматривают систему надзора регулируемых рынков. Они дают нам возможность внедрить и упорядочить современные практики работы. Речь идет о разграничении четырех основных рынков – фондового, товарного, денежного и рынка деривативов. Все 20 лет существования Комиссии у нас не было возможности реализовать на этих рынках единые стандарты по надзору. Товарные рынки Комиссия раньше вообще не регулировала.

Если говорить более конкретно о деривативах, то речь идет не столько о самом инструменте, сколько о принципах, которые определяют возможности для его использования. Сложность надзора за ними особая – это очень рисковый инструмент. Здесь нужен особенный подход, в том числе в плане допуска инвесторов к работе с деривативами. 

Что по сути мы имеем на данный момент? В законодательстве отсутствует комплексное урегулирование сделок с деривативами, есть только терминология производных бумаг, да и та отличается в разных законах. В целом законодательство по обеспечению обязательств больше защищает права должников. Поэтому мы и видим немногочисленные сделки с производными бумагами – деривативами, индексными фьючерсами. Часто расчеты по таким сделкам осуществляются за рубежом через компании специального назначения (SPVs) или материнские компании. Все это происходит из-за отсутствия правового поля как такового.

Новый закон повысит уровень нашего рынка. Он определяет Комиссию единственным государственным органом, ответственным за регулирование и надзор за всеми биржами, как фондовыми и так товарными, вводит единый подход к созданию организованного рынка, независимо от вида актива, который будет торговаться на бирже.

Какие еще фундаментальные законы будете предлагать депутатам?

Важно понимать, что в рамках подписанного Соглашения об ассоциации между Украиной и ЕС и сотрудничества с МВФ, стране нужно имплементировать определенные директивы Евросоюза. Из наиболее важных директив, например, Директива о рынках финансовых инструментов (MiFID II), Регламент о рынках финансовых инструментов (MiFIR), Директива и Регламент по требованию к капиталу (CRR и CRD) и  Директива о гармонизации требований к прозрачности информации об эмитентах (Transparency Directive).

Эти директивы касаются требований к рынку капитала, участникам рынка, эмитентам ценных бумаг, раскрытию информации и прозрачности, инфраструктуре, финансовым инструментам и борьбе со злоупотреблениями.

Если говорить о конкретных планах, то, в первую очередь, нас интересует законопроект «О независимости Комиссии». Он позволит нам приблизиться к фундаментальным принципам IOSCO (Международная организация комиссий по ценным бумагам – «Минфин») в плане наших возможностей как регулятора. Надеемся подать его примерно через месяц. Согласно программе сотрудничества с МВФ Рада должна принять этот закон не позже июня-июля.

В такие же сроки, надеемся, будет принят законопроект о корпоративных облигациях (Закон относительно эмиссии ценных бумаг – «Минфин»). Законодательное поле выпуска облигаций будет усовершенствовано с учетом международной практики для большей защиты держателей облигаций, это существенно снизит риски по данному инструменту. Законопроект внедрит такие механизмы как комитет кредиторов, институт доверенных лиц (trustee), введет определенные ограничения для заемщика и т.д. 

Мы намерены уделить внимание также борьбе со злоупотреблениями. Речь идет о приведении к одному знаменателю нашей системы санкций для пресечения манипуляций и злоупотреблений на рынке на всех его уровнях. Законопроект о борьбе со злоупотреблениями подготовим к подаче в парламент к концу года. Он уже находится на стадии финализации. Таким образом, в этом году мы намерены подать порядка 4 базовых законопроектов. 

Все же довольно трудно понять из общих слов, что конкретно изменится для инвесторов, для рынка и для бизнеса после принятия этих законов. Приведите несколько примеров. 

Простой пример – благодаря деривативным законам мы дадим рынку такой инструмент, как фьючерсный контракт. Полноценный, понятный и прогнозируемый. Особенно это важно для тех инвесторов, которые захотят захеджировать риски и застраховаться от межсезонной волатильности. Это, в первую очередь, касается агросектора, где такие колебания очень чувствительны. Для всех нормальных рынков это обычная практика – скажем, для американских фермеров, которые пользуются фьючерсами на бирже в Чикаго.

Аграрный сектор должен существенно выиграть от таких нововведений. Плюс с фьючерсами смогут работать и компании из энергетического сектора, металлургии. По сути, это весь спектр товарных рынков.

Вы говорите о том, что теперь мы сможем перенести подобные сделки из-за границы на украинские площадки?

Да. Мы это называем «центром формирования цены». С внедрением деривативных инструментов в Украине мы могли бы создать такой центр у нас.  Взять хотя бы Одессу – она вполне могла бы стать центром формирования цены на кукурузу, масло, пшеницу, учитывая рост экспорта и наличие большого количества участников этого сегмента рынка. Не только финансовых участников, но и трейдеров, производителей. Украине это необходимо и выгодно. 

Сейчас все участники рынка ориентируются на цены Чикагской биржи. Но это некачественный ориентир для производителя в Украине. Наличие организованного локального рынка будет плюсом в процессах интеграции украинского рынка в глобальный. Это мнение высказывают многие инвесторы.

Для обычного человека эти новшества что-то значат? Станут ли украинцы более близки к участию в торгах на фондовом рынке или глобально ничего не изменится?

Благодаря внедрению этих инструментов увеличатся объемы торгов на рынке, вырастет и количество участников. Нормальное функционирование рынка – это рост экономики, приток инвестиций, образование местного капитала. Мы усовершенствуем рынок, сделаем его более стабильным и прогнозируемым. 

Если эти инструменты получат развитие, то цены базовых активов – в том числе нефти, газа, электроэнергии, аграрной, металлургической продукции – будут формироваться у нас в стране, на наших биржах, а не в Чикаго. Ликвидность рынка со временем возрастет на порядок. 

Если говорить о совсем уж практической пользе, то например, в законопроекте о деривативах как раз для розничного инвестора мы предусмотрели такой механизм как эскроу-счета (англ. escrow). Это когда две стороны могут договориться об особых условиях функционирования счета. Например, я покупаю у вас квартиру, но при этом прошу сделать в ней ремонт. И мы договариваемся, что я куплю ее у вас только при условии выполненного ремонта, а вы взамен получаете с помощью эскроу-счета гарантию, что я не изменю решения о покупке. Я перевожу средства на эскроу-счет, забрать их с которого не смогу, пока вы не выполните свою часть сделки. Это один из принципов функционирования деривативов, в том числе.

Вы упоминали необходимость улучшить или изменить инфраструктуру нашего фондового рынка. Что это значит? Что не так с инфраструктурой и какой она должна быть?

Попытаюсь объяснить также на более понятном примере. Представьте, что инфраструктура рынка ценных бумаг – это нечто похожее на водоканал. В любом городе есть водоканал. Один. Не принято на каждой улице создавать отдельный водоканал. Если бы коммунальные структуры работали по принципу нашего рынка ценных бумаг, то у каждой улицы было бы свое «улицаэнерго», «улицагаз» и «улицаводоканал». Каждая коммунальная структура устанавливала бы свои правила и на каждой улице газ, электричество и вода стоили бы по разным тарифам. 

У нас в стране сильная фрагментация фондовых услуг. У нас есть два центральных депозитария, один расчетный центр, 10 бирж – это очень много для такого пока еще небольшого рынка как наш. Для нашего рынка достаточно будет одного центрального депозитария, одного полноценного клирингового центра.

Ценообразование на финансовые инструменты должно происходить по унифицированным стандартам. Не должна одна и та же бумага иметь разные цены на разных биржах. 

Нет смысла сравнивать или оценивать украинские биржи по объемам торгов или другим количественным показателям. У них нет главного – качества. А если все биржи будут работать по унифицированным стандартам, тогда не будет конкуренции между биржами в ущерб качеству торгов.

Почему бы Комиссии самостоятельно не сократить количество бирж?

Мы стремимся не к сокращению площадок, а к унификации стандартов. Но если уж говорить о количестве, то тут мы также сталкиваемся с регуляторными проблемами. Да, мы можем, например, аннулировать лицензию биржи за нарушения. Проблема в том, что ее можно спокойно вернуть – через суд. И не потому, что наше решение признано неквалифицированным или незаконным — таких случаев не было. А потому, что суд посчитал примененные нами санкции слишком жесткими. Нам просто советуют быть «человечнее» при применении санкций. В то же время суд не учитывает реалии рынка.

Мы лишены любой возможности принимать окончательное решение. Комиссия не является независимым органом регулирования. При разработке нормативных актов деятельность Комиссии контролируется со стороны Государственной регуляторной службы и Минюста. Наши решения по лицензиям оспариваются в многочисленных апелляционных структурах.

Возвращаясь к вопросу инфраструктуры – в этом плане мы остались даже не в двадцатом, а в девятнадцатом веке. Мы отстали в технологиях, в качестве, в гарантиях. 

Поэтому мы говорим о том, что нам нужно повысить качество инфраструктуры. Мы должны создать полноценный «водоканал» с высоким уровнем услуги и соответствующей стоимостью, единой для всех участников рынка, для всех инвесторов. Тогда мы сможем дать им гарантии, что на нашем рынке качественно и безопасно. Пока же система, к сожалению, допускает ситуации, когда активы или деньги инвесторов могут просто исчезнуть. 

Во главе этого единственного «водоканала» должна стоять Нацкомиссия по ценным бумагам? 

Комиссия является регулятором, она не должна управлять корпоративными правами. Комиссия должна устанавливать единые правила и предоставлять рынку качественный надзор. А цены на услуги должны формироваться участниками рынка, исходя из затрат и с учетом соблюдения правил. 

Если говорить про качественный надзор, то за него должен платить рынок, а не государство. Исходя из этого принципа разрабатывалась новая система финансирования надзора, которая прописана в законопроекте о независимости Комиссии.

Все, кто пользуется рынком, должен вносить свой взнос в качественный надзор за ним. Речь идет о плате за административные услуги и плате за надзор («взнос за регулирование» — «Минфин»), которые участники рынка будут перечислять регулятору через спецфонд госбюджета. Сейчас надзор за рынком финансируется из госбюджета. Но в мировой практике так не принято. 

Внедрение подобной системы финансирования надзора – довольно длительный процесс. Мы планируем перейти на нее постепенно в течение трех лет. Сначала изменится порядок распределение платы за административные услуги, а в последующем – будет введена плата за надзор.

А как же штрафы?

Штрафы, конечно, направляются напрямую в госбюджет. И в новой системе финансирования этот принцип никак не изменится. Мы не можем штрафовать участников рынка и забирать себе деньги. Это уже явный конфликт интересов. 

То есть вопрос в том, чтобы написать качественный законопроект? Или есть и другие препятствия для изменения правил на рынке?

Пакет законов о деривативах мы готовили очень долго — работа над ними началась пять лет назад. И в этом процессе участвовала не только Комиссия. Над ним работали эксперты ЕБРР, МВФ, USAID, Минфина, Минэкономики, Минагрополитики, Нацбанка, народные депутаты. Доноры привлекали к работе юристов, оплачивали их консультации. Это труд большого количества людей. И, скорее всего, Комиссия своими силами справилась бы с такой работой за куда более длительный срок.

Нет смысла писать законы, которые решают только мелкие тактические задачи. Это потраченное впустую время. Необходимо сразу описывать фундаментальные процессы с оглядкой, минимум, на десять лет вперед, а на это уходит много ресурсов. 
В прошлом году вместе с МВФ и организацией IOSCO, которая объединяет регуляторов рынков ценных бумаг, мы провели фундаментальную работу, чтобы определить и сформулировать существенные недочеты в полномочиях Комиссии. К оценке разработанного законопроекта о независимости Комиссии были привлечены регуляторы Греции, Канады, Кореи и Великобритании, которые изучили его и подтвердили, что принятие закона о независимости Комиссии позволит нам встать вровень с ними. 

Что это значит? Какими полномочиями должен обладать регулятор для качественной работы?

Мы сейчас не вполне соответствуем стандартам IOSCO, потому что даже не можем в полной мере обмениваться информацией с другими регуляторами. Нам не хватает полномочий.

Вторая проблема, это дистанция, которая существует сегодня между нами, как регулятором и правоохранительными органами. Они – это конечное звено в применении правовых норм против нарушителей, злоупотребляющих рынком. Например, чтобы довести дело до стадии уголовного преследования в отношении конкретных лиц, правоохранительным органам нужна информация, доказательства преступления. Но мы, как орган надзора за рынком не имеем полномочий для сбора такой информации. Этим законопроектом мы хотим существенно сократить эту дистанцию. Нам нужно право на получение любой информации, включая банковскую тайну и персональные данные от всех участников рынка, в том числе физлиц. Нам нужны полномочия на самостоятельное проведение расследований. 

Также Комиссия должна получить определенную операционную независимость от других органов. Все это не было учтено при создании Комиссии. К сожалению, это предопределило за двадцать лет ее существования статус скорее номинального органа. 

Поэтому, когда мне задают вопрос «когда же к нам придет иностранный инвестор», я хочу ответить на него вопросом – куда же ему приходить, если рынок у нас практически нерегулируемый? 

Неоспоримо, для многих нынешних участников рынка такая свобода вполне комфортна. Такая ситуация создала почву для процветания на рынке торговли «мусорными» ценными бумагами, манипуляций ценами, нарушений прав инвесторов, подачи неправдивой информации эмитентами. Поэтому наш рынок можно назвать рынком только номинально. Эмитенты номинально раскрывают информацию, инвесторы номинально инвестируют. И мы, как номинальный регулятор, не можем заставить нарушителей отвечать за свои действия. 

Если участникам рынка комфортно и так, то получается, сильная Комиссия не нужна никому, кроме самой Комиссии? Никто в этом не заинтересован?

Многие на рынке понимают, что, сохраняя прежнюю систему, мы никогда не придем к полноценному рынку. Но повторюсь, при этом многие приспособились к существовавшим условиям и им вполне комфортно. Это не значит, что никто не хочет изменений. Реформ хотят все. Но начинать меняться самим – это уже сложнее. 

Но ведь Комиссия может аннулировать лицензию, оштрафовать, остановить торговлю ценными бумагами – это же определенное влияние? Неужели эти меры не имеют фактического влияния?

Безусловно, мы можем все это делать. Но, например, ничто не мешает участнику, у которого мы сегодня забрали лицензию, завтра обратиться за тем, чтобы получить ее снова. И мы не сможем ему отказать. Потому что процесс предоставления лицензии четко регламентирован подачей определенного набора информации об участнике рынка. Если вся необходимая информация подана, мы не можем отказать в выдаче лицензии. Прежний опыт собственников и менеджеров компании, правонарушения, примененные санкции, их деловая репутация не могут быть учтены при принятии нами решения.

То есть свыше 300 отобранных лицензий за прошлый год – это не показательная цифра? Большая часть нарушителей, скорее всего, спокойно работает на рынке, но по новым лицензиям? 

Причины аннулирования такого количества лицензий были разные. Две трети аннулированных лицензий – это были лицензии, которые не использовались компаниями на протяжении года и больше. Они не участвовали в рынке. 
Другое дело – это манипулянты. По европейским нормам манипуляции с ценами караются миллионными штрафами в евро и уголовной ответственностью. А мы можем только аннулировать лицензию компании-нарушителю или наложить штраф – сегодня максимум составляет 850 тысяч гривен. Но мы не можем привлечь к ответственности покупателей, выгодополучателей, которые реально стоят за такими манипуляциями. Или, например, страховую компанию, которая покупала бумаги, ценами на которые манипулировали, потому что страховые компании находятся не в нашем ведении. А они тоже участвуют в манипуляциях. И эти пробелы в наших полномочиях очень часто используют. 

Мы можем повлиять только на торговцев – профессиональных участников рынка ценных бумаг. Но ведь инициирует манипулятивную сделку и участвует в ней больший круг компаний и людей. И именно физлица фактически выступают конечными выгодополучателями, они наносят серьезный вред рынку, потому что вводят его в заблуждение в плане цены актива, формируют искаженное представление о том, сколько на самом деле стоит тот или иной актив. А физлицу мы ничего сделать не можем. Мы просто не сможем доказать их причастность в судебном процессе. Мы можем сколько угодно лишать лицензий профучастников, но нарушений это не предотвратит. Потому что будут создаваться новые и новые компании. 

Если мы хотим, чтобы закон соблюдался всеми участниками, Комиссия должна иметь полный набор полномочий, которым обладают регуляторы во всех развитых странах. На этом рынке компании управляют чужими деньгами, деньгами институциональных и частных инвесторов, и поэтому надзор за этим рынком должен быть более тщательным. 

Если Украина выбрала европейский путь – нам надо самим осознать, что это в первую очередь всеобщая ответственность, правовое государство и законы, которые исполняются. 

Можно более детально о манипуляциях? По каким формальным признакам их можно распознать?

Если говорить обобщенно, то это искусственное формирование цены на финансовый актив (ценную бумагу), которая не соответствует реальному состоянию этого актива. Стоимость актива в биржевой системе фиксируется, но реального актива нет. 
Компания не осуществляет хозяйственной деятельности, не имеет дохода, средств производства, какого-либо недвижимого имущества, не выплачивает заработную плату сотрудникам, не платит налоги, а биржевой курс на ее ценные бумаги показывает рост в сотни раз. 

Участвовать в формировании такого «раздутого» биржевого курса может два, три или несколько торговцев. Мы понимаем, что они используют эти ценные бумаги для обмана других участников рынка, а в дальнейшем для других целей — различного рода «схем» по выводу капитала, оптимизации налогообложения и т. д. 

Увы, мы наблюдаем полное безразличие к таким манипулятивным сделкам со стороны фондовых бирж, а также самих эмитентов, ценные бумаги которых используются в процессе манипулирования. Манипуляции есть не только на рынке акций, но и на рынке ОВГЗ.

На рынке ОВГЗ действует тот же принцип?

Там манипулирование имеет несколько другой характер, речь о существенных колебаниях цены, аномальных спредах, которые существенно выпадают за рамки рыночного коридора доходности. Такие сделки называются на рынке техническими.
Рынок ОВГЗ – это инструмент государственного финансирования, в том числе дефицита госбюджета. Это один из основных инвестиционных активов для долгового рынка. Но его цена формируется на нерыночной основе. Например, кто-то покупает ОВГЗ с доходностью 10%, а кто-то в это же время может торговать ими с доходностью в 30%. Одним и тем же инструментом. Как может волатильность на рынке ОВГЗ достигать десятков процентов? Такое невозможно представить на рынке казначейских обязательств США. 

Такая разница – это очень большой дезориентир для рынка, создающий дополнительные возможности для манипуляций. Их цель – выведение средств из банков и небанковских учреждений, легализация доходов, получение искусственного дохода или убытка при начислении или уплате налогов и т.д. 

Сейчас мы совместно с Нацбанком и Министерством финансов ищем возможности и меры для уменьшения волатильности цен на ОВГЗ и противодействия злоупотреблениям с использованием этого инструмента.

Это вопрос доверия к рынку. Вы не придете на рынок, где нельзя верить ни одной цифре, где вместо того, чтобы инвестировать и финансировать реальную экономику, люди пытаются обмануть друг друга.

Все это звучит так, что сейчас едва ли не худшие времена для украинского рынка ценных бумаг. Вы согласны? Чем современная ситуация отличается от середины 2000-х, времени, которое нередко называют «золотым веком» фондового рынка? 

Однозначно могу сказать, что рынок не идет вспять, он постоянно двигается вперед и развивается. То, что было в прошлом – это один из элементов его эволюционного развития. Но фондовый рынок – это своеобразное зеркало экономической ситуации в стране. В нулевых с экономикой в Украине дела обстояли куда лучше. Но фундаментально сам рынок за много лет не изменился. Те проблемы, которые были актуальны тогда, остаются актуальными и сейчас, но они гиперболизированы и обострены. А в развитии мы сильно не продвинулись. 

Сегодня у нас есть четкий ориентир и стратегия, куда нужно двигаться. Раньше этого не было. Украина выбрала европейский вектор, и мы идем в сторону рынка, который существенно опережает нас в развитии. Теперь главное не сводить с этого ориентира глаз.