Золотые горы: закат желтого металла

Фундаментальная несостоятельность инвестиций в золото, последние месяцы дополнилась рядом неприятных звоночков, обещавших не самые лучшие времена любителям вложений в драгоценные металлы. На самом деле, тревогу можно было бить еще в середине прошлого года, когда годовая доходность инвестиций в золото, в предыдущие годы составляющая стабильные 20-30%, начала резко и устойчиво снижаться (см. график). Для крупных институциональных инвесторов, которые при анализе активов руководствуются часто формальной статистикой, это могло служить приглашением на выход. Это и произошло: сначала стало известно о существенном сокращении сальдо инвестиций в золото по итогам 2012 года, потом оказалось, что свои доли в золотых ETF (фондах, чьи паи торгуются на бирже) сдали известные инвесторы, а затем за ними потянулись и массы, вызвав невиданное сокращение активов фондов по итогам февраля. Даже удивительно, что резкое падение котировок заставило себя ждать еще два месяца: терпение инвесторов, промедливших до апреля, было вознаграждено падением стоимости их вложений на 15% за три дня. Процесс «сдувания» золотого пузыря, начавшись с исторических максимумов августа 2011-го, продолжится, причем ускоряющимися темпами. И дело тут, как и в случае с реальными пузырями, скорее в законах физики, чем в законах экономики.

График 1. Годовая доходность инвестиций в золото, %

На вес золота: кому продать? 

Пользуясь популярностью инвестиций в «вечную ценность», мировые ETF за неполные десять лет накопили в своих активах около 2500 тонн физического золота, став в совокупности четвертым владельцем желтого металла после США, Германии и МВФ. Для сравнения, у России золота около 900 тонн, а у Кипра, новость о продаже золотых резервов которого якобы спровоцировала обвал цен на металл, — всего 14 тонн. Активности фондов хватило на то, чтобы, в полном соответствии с законами финансовой пирамиды, взвинтить цену на металл в несколько раз за несколько лет. По этим же законам распродажи золота разочарованными инвесторами должны привести к снижению цен намного более высокими, причем ускоряющимися, темпами. Механизм обвала банален: золото фондов просто некому продать. Энтузиасты совсем недавно восхищались тем, что в прошлом году центробанки всего мира скупили в сумме около 500 тонн металла. Однако найдется ли покупатель на 2500 тонн золота фондов? Добавим к этому полторы тысячи тонн, которые мировая золотая промышленность ежегодно добывает исключительно для удовлетворения чистого инвестиционного спроса, и картина складывания пирамиды будет окончательно ясна.

Золотое дно

Даже снизившись, цены на золото находятся значительно выше уровней себестоимости, которые у крупнейших производителей составляют $500-600 за унцию. Эти уровни являются ближайшей стратегической целью для цен — в конце концов, золото в данном случае ничем не лучше промышленных металлов, многие из которых в настоящее время торгуются практически по себестоимости. Впрочем, и эта цель может стать не окончательной: снижение глобального спроса вызовет сокращение производства и консервацию наиболее дорогих месторождений, поэтому ничто не будет препятствовать снижению цен до уровней, соответствующих мировому производству 1500 тонн в год, а не 2500 тонн, как сейчас. Даже с учетом инфляции издержек это будет значить, что диапазон $300-400 за унцию не является фантастикой. Больной удар по золотопромышленникам, развернувшим дорогостоящие инвестпрограммы для наращивания добычи на фоне галопирующего спроса.

Черное и желтое

Наиболее распространенная защитная тактика сторонников золота в последнее, нелегкое для них время — упоминание высокой средневзвешенной доходности золота за последние 5-6 лет. В номинальном плане это действительно так, однако более объективным является сравнение золота не с курсом доллара, а с ценами на другие сырьевые активы. Нефть — хороший ориентир не только в силу известной метафоры, но и по причине вполне сравнимой популярности как инвестиционного инструмента. В 2007-2013 годах золото действительно дорожало к нефти — на 4-5% годовых в терминах приведенной доходности. Но в последнее время нефть выглядит явно увереннее, в основном благодаря относительной стабильности цен, которая, по моим ожиданиям, сохранится и в перспективе. В этом случае снижение соотношения золото/нефть в докризисный диапазон 30-40 тысяч выглядит вполне реально.

График 2. Соотношение цен золота и нефти