Главная проблема еврозоны не Греция, а её соседи

Греческий дефолт является наиболее заметной всем угрозой для банков еврозоны. Но для платежеспособности европейских банков проблемы Греции слишком большой угрозы не представляют (за исключением банковской системы этой страны), пишет в своей статье для The Financial Times Чарльз Дюма, председатель совета директоров и главный экономист компании Lombard Street Research.

Объёмы вложений в греческий долг на балансах французских и немецких банков вполне контролируемые. Кроме того, за их спиной финансово устойчивые государства.

В противоположность этому, огромная банковская система Италии перегружена госдолгом. Не меньше опасений вызывают Ирландия, Португалия и Испания, где излишние заимствования накапливаются в частном секторе и финансируются во всех случаях банковской отраслью. Эти избыточные долги, составляющие основную часть банковских активов, могут скоро стоить намного меньше номинала.

Чтобы в более полной мере оценить нагрузку, которая может свалиться на государственные ресурсы, нужно добавить к чистому госдолгу чистый долг домохозяйств и компаний, поскольку обслуживать их придется в какой-то форме за счет доходов страны.В свете этого более широкого определения Италия оказывается относительно благополучной с совокупным объемом долга чуть более 200% к ВВП. В Греции он составляет примерно 230%, еще хуже обстоит дело в Испании, Великобритании и Японии. Особо выделяются Португалия с долговой нагрузкой более 300% к ВВП и Ирландия с 330%.

В своей книге «The America Phoenix — And why China and Europe will struggle after the coming slump» («Американский феникс — почему Китаю и Европе придется нелегко после предстоящего спада») Дюма объясняет, почему кредит Португалии, Ирландии и, возможно, Испании может быть подвержен большим рискам, чем кредит в Италии, пусть и не в такой степени, как в Греции, где особенно остро стоят проблемы госдолга и дефицита.

Опасности чрезмерной долговой нагрузки в частном секторе зависят от того, относится ли этот долг на домохозяйства (в основном в Ирландии) или нефинансовые компании (Португалия и Испания). В Ирландии долг домохозяйств вдвое превышает объем доходов после уплаты налогов.

Так почему эти заимствования сбрасываются со счетов, тогда как кредитами на застройку недвижимости занимается Национальное агентство по управлению активами Ирландии? Ответ заключается в главном отличии от американских ипотечных кредитов: ирландские обязательства — с переменной ставкой (как британские, которые по коэффициенту к объемам доходов также превосходят американские).

Ирландские домохозяйства обычно платят 3,5% по своим ипотекам, в то время как ирландские банки имеют доступ к финансовому «окну» ЕЦБ по ставке репо.

Другими словами, главным источником субсидий в нынешнем кризисе для Ирландии (и всей южной периферии еврозоны) является ЕЦБ, а не Германия, Франция или европейский фонд финансовой стабильности EFSF. Ирландские домохозяйства, готовые рисковать, могут подумать об увеличении своих ипотечных кредитов и получении дохода на разнице в пять процентных пунктов в результате вложений в гособлигации с доходностью 8,5%. Это беспрецедентный разворот в соотношении ставок.

Но когда еврозона наконец разберется с финансированием этих перегруженных долгом стран или они выйдут из еврозоны, их банки, вероятно, потеряют доступ к ЕЦБ — в результате ставки вырастут, и большое число ипотечных кредитов уйдет в минус.

В Португалии у нефинансовых компаний долг в 16 раз превышает показатели прибыли до выплаты процентов. После уплаты процентов по ставке чуть более 6% прибыли не останется. В Испании коэффициент долга к допроцентной прибыли составляет 12, а соответствующая процентная ставка — 8%. Поэтому весь нефинансовый сектор в этих странах «мусорный», это определение применимо при коэффициенте от 10%.

Испания, как Япония в 1995-1996 годах, и даже хуже

Коэффициент Испании, чуть менее зловещий по сравнению с португальским, равен показателю Японии в 1995-96 годы. В период с 1996 по 2002 годы Япония имела нулевой реальный рост ВВП и в конце концов восстановила экономический подъем после массового списания банковских долгов весной 2003 года.

Но нынешняя ситуация в Испании в некоторых отношениях намного хуже, чем тогда в Японии. Во-первых, у Японии была своя валюта, которая в реальном выражении за шесть лет до 2002 года девальвировалась на 20%, что способствовало корректировке. Испания же связана евро.

Во-вторых, имея собственную валюту, Япония также могла проводить собственную монетарную политику — политику нулевых ставок. Испанские монетарные условия устанавливаются ЕЦБ во Франкфурте, и недавнее монетарное ужесточение как нельзя более некстати для Испании.

В-третьих, Япония проводила самостоятельную фискальную политику и допускала большие бюджетные дефициты, чтобы компенсировать расходы на обслуживание долга в частном секторе. А Испания сегодня слушает приказы от своих «партнеров» по еврозоне, требующих сократить дефициты, «как бы ни было это болезненно с политической точки зрения», как выразился министр финансов Германии Вольфганг Шойбле в своей колонке в The Financial Times.

В-четвертых, в Японии были (и остаются) гибкие зарплаты, которые могут в номинальном выражении как повышаться, так и понижаться. За шесть лет по 1997 год, когда в стране была рецессия, средняя номинальная недельная ставка зарплаты снижалась на 1,25% в год, и с тех пор она продолжает падать, пусть и медленнее. Испания, в противоположность этому, стабильно фиксирует инфляцию и индексируемое повышение зарплаты. И, наконец, Япония решала свои проблемы в период роста глобальной экономики, а Испании, к сожалению, на это рассчитывать не приходится.

Если Испания будет оставаться в евро, высоки шансы того, что стоимость активов будет снижаться и начнется банковский кризис, сопровождаемый в лучшем случае стагнацией или депрессией. Для Португалии эти шансы близки к 100%.