Чому у 2025 році золото перемогло, а долар програв

Альтернативний погляд на реальність

Як системний глобальний макроінвестор, завершуючи 2025 рік, я, звісно ж, розмірковував над механікою подій, особливо на фінансових ринках. Саме цьому присвячені мої сьогоднішні нотатки.

Хоча цифри та факти — річ вперта, я дивлюся на ситуацію інакше, ніж більшість. Поки загал вважає акції США (і особливо сектор штучного інтелекту) найкращою інвестицією та головною подією 2025 року, беззаперечним залишається інший факт. Найбільші прибутки — а отже, і справжня головна подія року — були пов’язані з двома речами:

• зміною вартості грошей (насамперед долара, інших фіатних валют та золота);
• суттєвим відставанням американських акцій від іноземних ринків та золота (яке стало найрезультативнішим активом року).

Це відставання стало наслідком фіскального та монетарного стимулювання, зростання продуктивності, а також масштабного перерозподілу активів, коли капітал виходив з американських ринків. У цих роздумах я відійду на крок назад, щоб показати, як динаміка «гроші/борг/ринки/економіка» працювала минулого року, і коротко торкнуся впливу чотирьох інших великих сил — політики, геополітики, природних явищ та технологій — у контексті еволюції Великого Циклу.

Падіння вартості грошей

Щодо першого пункту — вартості грошей. Долар впав на 0,3% до єни, на 4% до юаня, на 12% до євро, на 13% до швейцарського франка і на цілих 39% до золота (яке є другою за величиною резервною валютою і єдиною значущою нефіатною валютою). Головною історією року і рушієм ринкових змін стало те, що найслабші валюти впали найбільше, тоді як «тверді» валюти зміцнилися.

Найкращою великою інвестицією року стала «довга» позиція в золоті (+65% у доларах), яка перевершила індекс S&P (+18% у доларах) на 47%. Інакше кажучи, у золотому еквіваленті S&P впав на 28%. Варто нагадати кілька ключових принципів, що пояснюють ці процеси.

Ілюзія зростання через слабку валюту

Коли ваша національна валюта знецінюється, здається, що активи, оцінені в ній, зростають у ціні. Іншими словами, якщо дивитися на дохідність інвестицій крізь призму слабкої валюти, результати виглядають кращими, ніж є насправді.

У нашому випадку індекс S&P приніс:

• 18% для інвестора в доларах;
• 17% для інвестора в єні;
• 13% для інвестора в юанях;
• лише 4% для інвестора в євро;
• лише 3% для інвестора у швейцарських франках;
• і -28% (збиток) для інвестора, що міряє статки в золоті.

Валютні коливання мають критичне значення для перерозподілу багатства та економічних процесів. Падіння валюти зменшує ваші статки та купівельну спроможність, робить ваші товари дешевшими для іноземців, а імпорт — дорожчим для вас. Це впливає на інфляцію і торговельні потоки, хоча й із часовим лагом.

Чи застраховані ви від валютних ризиків — це надважливе питання. Що робити, якщо ви не маєте власного прогнозу щодо валют і не хочете ризикувати? Ви завжди повинні хеджувати портфель до вашого оптимального валютного кошика з найменшим ризиком, і лише з цієї позиції робити тактичні ставки, якщо вважаєте себе компетентним у цьому. Зараз я не буду заглиблюватися в механіку цього процесу, але повернуся до цього згодом.

Чому боргові активи виглядають непривабливо

Щодо облігацій (боргових активів): оскільки вони є обіцянкою виплатити певну суму грошей, то при падінні вартості грошей реальна цінність облігацій знижується, навіть якщо їхня номінальна ціна зростає.

Минулого року 10-річні казначейські облігації США (Treasuries) принесли 9% прибутку в доларах (приблизно порівну від купонного доходу та зростання ціни). Але в інших вимірах картина інакша: 9% у єні, 5% у юанях, -4% у євро, -4% у швейцарському франку та -34% у золоті. Готівка показала ще гірший результат. Не дивно, що іноземні інвестори уникали доларових облігацій та кешу (якщо не мали валютного хеджу).

Поки що дисбаланс попиту та пропозиції на ринку облігацій не став критичною проблемою, але попереду рефінансування величезного боргу — майже $10 трлн. Водночас ФРС, ймовірно, схилятиметься до пом'якшення політики, щоб знизити реальні відсоткові ставки. Через це боргові активи виглядають непривабливо, особливо довгострокові. Подальше посилення нахилу кривої дохідності виглядає ймовірним, хоча я сумніваюся, що пом'якшення ФРС буде настільки масштабним, як це вже закладено в ціни ринком.

Глобальні ринки проти США

Щодо другого пункту — відставання акцій США від решти світу та золота. Як я вже зазначав, сила американського ринку була помітна лише в доларах. У сильних валютах результати були скромнішими, і США значно програли іншим країнам.

Очевидно, інвесторам було вигідніше тримати акції неамериканських компаній, так само як і неамериканські облігації. Конкретні цифри:

• Європейські акції випередили ринок США на 23%;
• Китайські акції — на 21%;
• Британські — на 19%;
• Японські — на 10%.

Ринки, що розвиваються, загалом показали зростання на 34%. Боргові інструменти цих країн також були прибутковими: +14% у доларових облігаціях та +18% у локальних валютах (у перерахунку на долар). Це свідчить про масштабні зсуви в потоках капіталу та перерозподіл багатства зі США в інші регіони. Цей тренд на ребалансування та диверсифікацію, ймовірно, триватиме.

За рахунок чого зростали американські компанії

Успіх американських акцій минулого року базувався на двох факторах: сильному зростанні прибутків та розширенні мультиплікатора P/E (відношення ціни до прибутку). Прибутки зросли на 12% у доларах, P/E зріс приблизно на 5%, дивіденди дали ще 1% — разом це забезпечило 18% дохідності S&P 500.

Акції «Чудової сімки», що становлять третину капіталізації S&P 500, показали зростання прибутків на 22% у 2025 році. Але, всупереч поширеній думці, інші 493 компанії індексу також мали непоганий результат — зростання прибутків на 9%. Загальне зростання прибутків індексу (+12%) було досягнуто завдяки збільшенню продажів на 7% і підвищенню маржинальності на 5,3%. Тобто продажі забезпечили 57% приросту прибутку, а ефективність (маржа) — 43%.

Схоже, значна частина зростання маржі пов'язана з технологічною ефективністю, але точних даних у мене немає. У будь-якому разі, покращення прибутків відбулося переважно завдяки зростанню «економічного пирога» (продажів), і левову частку цього покращення забрали компанії (тобто капіталісти-власники), тоді як працівникам дісталося небагато. Надалі вкрай важливо стежити за розподілом маржі, оскільки ринки очікують збереження високих прибутків, тоді як ліві політичні сили намагатимуться «відкусити» більшу частину пирога.

Низька очікувана дохідність та ризики

Минуле знати легше, ніж майбутнє, але розуміння сьогодення та причинно-наслідкових зв'язків допомагає в прогнозах. Наприклад, ми знаємо: високі мультиплікатори P/E та низькі кредитні спреди свідчать про завищені оцінки активів. Історично це віщує низьку дохідність у майбутньому.

Коли я розраховую очікувану дохідність, виходячи з поточних рівнів ринку, нормальної продуктивності та зростання прибутків, моя довгострокова оцінка дохідності акцій становить близько 4,7%. Це дуже низький показник (входить до нижніх 10% історичних значень) і він виглядає вкрай блідо на тлі поточної дохідності облігацій у 4,9%. Це означає, що премія за ризик володіння акціями є мізерною. Крім того, кредитні спреди у 2025 році стиснулися до мінімумів, що допомогло ринкам, але тепер ймовірність їх розширення (що погано для активів) значно вища, ніж імовірність подальшого звуження.

Висновок: із премій за ризик акцій, кредитних спредів та премій за ліквідність вже майже нічого не можна «витиснути». Якщо відсоткові ставки зростуть (що можливо через дисбаланс попиту/пропозиції та падіння довіри до грошей), це завдасть потужного удару по кредитних та фондових ринках.

Політика ФРС та продуктивність

Попереду великі питання щодо політики ФРС. Найімовірніше, новий голова ФРС та комітет FOMC будуть схильні знижувати номінальні та реальні ставки, що підтримає ціни та надуватиме фінансові бульбашки. Щодо продуктивності: у 2026 році вона, ймовірно, зросте. Але невизначеними залишаються два питання: а) наскільки вона зросте? б) яка частка цього зростання піде у прибутки компаній та власникам-капіталістам, а яка — працівникам та на податки?

Проблеми неліквідних ринків

Відповідно до механіки ринку, у 2025 році зниження ставок ФРС та доступність кредитів зменшили ставку дисконтування, що підвищило поточну вартість майбутніх грошових потоків. Це підтримало активи, які виграють від рефляції, особливо довгострокові (акції, золото). Тепер ці ринки вже не дешеві.

Примітно, що ця рефляція мало допомогла неліквідним ринкам — венчурному капіталу (VC), приватному капіталу (PE) та нерухомості. Там проблеми. Якщо вірити заявленим оцінкам у VC та PE (хоча більшість їм не вірить), премії за ліквідність зараз дуже низькі. Я вважаю очевидним, що вони будуть зростати: борги цих структур доведеться рефінансувати за вищими ставками, а потреба в ліквідності зростатиме. Це призведе до падіння вартості неліквідних активів відносно ліквідних.

Підсумовуючи: майже все сильно подорожчало в доларах через масштабну фіскальну та монетарну накачку, і зараз активи виглядають дорогими.

Політичний фактор: вплив адміністрації Трампа

Неможливо аналізувати ринки без урахування політичних змін, особливо у 2025 році. Політика, ринки та економіка нерозривно пов'язані. Що відбулося у США та світі:

а) Внутрішня економічна політика Трампа була і є «кредитною ставкою» на силу капіталізму для відродження виробництва та розвитку ШІ в США. Це сприяло зростанню ринків, про яке я писав вище.

б) Його зовнішня політика налякала частину іноземних інвесторів. Страх перед санкціями та конфліктами стимулював диверсифікацію портфелів та купівлю золота.

в) Ця політика поглибила прірву в доходах. «Багаті» (топ-10%), будучи капіталістами, виграли від зростання акцій і отримали більший приріст доходів.

Зростання нерівності та політична поляризація

Як наслідок пункту «в», найбагатші 10% не вважають інфляцію проблемою, тоді як більшість населення (нижні 60%) почуваються пригніченими нею. Питання вартості грошей (читай: доступності життя) стане головною політичною темою наступного року. Це, ймовірно, призведе до втрати республіканцями Палати представників, хаотичного 2027 року та вкрай цікавих виборів 2028-го.

2025-й був першим роком каденції Трампа з повним контролем обох палат Конгресу — найкращий час для впровадження змін. Ми бачили агресивну ставку на капіталізм: фіскальні стимули, дерегуляцію, протекціоністські тарифи та підтримку ключових галузей. Це був зсув від вільного ринку до державно-керованого капіталізму.

Проте демократичні механізми обмежують час для дій. Трамп має карт-бланш лише на два роки, після чого його владу можуть обмежити проміжні вибори-2026. Сучасна політика стала нестабільною: популісти (ліві чи праві) обіцяють радикальні покращення, не можуть їх забезпечити і втрачають владу. Ця «гойдалка» дестабілізує систему, нагадуючи ситуацію в країнах, що розвиваються.

Велика битва між жорсткими правими (Трамп) і жорсткими лівими вже назріває. 1 січня ми бачили консолідацію опозиції: Зоран Мамдані, Берні Сандерс та Александрія Окасіо-Кортес об'єдналися навколо руху «демократичного соціалізму» та боротьби з мільярдерами. Це буде війна за багатство та гроші, яка прямо вплине на ринки.

Геополітика: від багатосторонності до односторонності

У 2025 році світ остаточно перейшов від багатосторонності (співпраця за правилами міжнародних організацій) до односторонності (де править сила і національний егоїзм). Це підвищує ризики конфліктів, змушує країни нарощувати військові витрати та брати в борг для їх фінансування. Економічні погрози, санкції, протекціонізм і деглобалізація стають нормою. Це посилює попит на золото і знижує попит іноземців на борг США та долар.

Клімат та технологічна бульбашка

Щодо сил природи: зміни клімату тривають, попри спроби адміністрації Трампа ігнорувати проблему та нарощувати видобуток енергії. Щодо технологій: бум штучного інтелекту перебуває на ранній стадії формування бульбашки і впливає на все. Детальніше про індикатори бульбашки я напишу згодом.

Як діяти інвестору

Підсумовуючи: боргові/грошові цикли, внутрішня політика, геополітика (мілітаризація), клімат і технології (ШІ) залишаться головними драйверами подій. Вони рухаються за шаблоном «Великого Циклу», який я описував у своїх книгах.

Щодо вашого портфеля: я не даю прямих порад, які позиції відкривати. Моя мета — допомогти вам інвестувати свідомо. Найважливіше — мати власну стратегію: чи то робити ставки на окремі ринки, чи створити збалансований стратегічний розподіл активів, чи довірити кошти професійним менеджерам.