НБУ пожертвував кредитуванням, аби зберегти заощадження

Підвищення облікової ставки Національним банком минулого четверга відразу на 15 в. п. — до 25% — очікувано викликало жваві дискусії.

Прихильників підвищення серед експертів знайшлося досить багато, але й критики це рішення викликало чимало.

Серед невдоволених найцікавішою є думка, що НБУ використовує «рецепти з підручника», який не враховує наших воєнних реалій.

Незважаючи на це, в аргументації йдеться про стандартний для мирного часу перелік недоліків від політики «дорогої гривні»: більша вартість кредитування для підприємств, яка стримуватиме відновлення економіки, та зростання витрат Мінфіну.

Вишенька на торті — стандартна мантра про немонетарний характер інфляції. Тобто про те, що за поточних умов Національний банк не може впливати на темпи зростання споживчих цін, оскільки інфляцію підживлюють фактори пропозиції: порушення ланцюгів постачання, фізичне зниження активів підприємств тощо.

Якщо дивитися на економіку фрагментарно, то ця критика справедлива, якщо цілісно — то ні. Бо жоден із цих аргументів не дає комплексної відповіді на питання: «що робити?».

Читайте також: Чому підвищення облікової ставки до 25% — помилка

Чому НБУ підвищив ставку

На початку вторгнення РФ монетарна політика НБУ сподобалася б навіть найзатятішим поціновувачам «сучасної монетарної теорії» (ММТ): центральний банк зберігає низьку для таких умов відсоткову ставку і друкує гроші для уряду з метою покриття дефіциту бюджету.

Така політика була доцільною для пом’якшення наслідків першого шоку для економіки. Але тривати довго вона не може.

Бойові дії перейшли до фази війни «на виснаження», та для того, щоб у ній вистояти, економіка повинна працювати. Зростання ж ризиків настання фінансової кризи стійкості їй точно не додадуть.

Так, за умови низьких ставок у економіці гривня ставала все більш непривабливим активом. Її власники не мали можливості захиститися від зростаючої інфляції, вклавши гроші на депозит або в державні облігації. А тому гроші вкладалися в товари довготривалого використання або у валюту.

Дійсно, критики мають рацію — значна частина поточної інфляції зумовлена факторами пропозиції. Але яка різниця до джерел інфляції власнику гривні, якщо він не може убезпечити від неї свої заощадження?

Без підвищення винагороди за утримання гривні існував постійний канал відпливу гривні у валюту. І цей канал лише набирав сили.

Це в підсумку призвело б до необхідності покриття ще більшого попиту на валюту з міжнародних резервів України. Але вони є величиною скінченною.

Тим часом економіці в цій війні на виснаження потрібно вистояти якомога довше, а в ідеалі — перейти на звичайні рейки вже після перемоги, щоб уникнути шоків як для курсової, так і для цінової стабільності.

Тому Національний банк суттєво підвищив ставку.

Читайте також: Курс, ціни, депозити: що змінить підвищення облікової ставки НБУ

Які завдання вирішує ставка у 25% річних

Може видаватися, що НБУ намагається «діяти за підручником» і проводити таргетування інфляції в умовах війни. Але це не зовсім так.

Річ у тім, що НБУ не повернувся до інфляційного таргетування. Наразі облікова ставка — все ще не основний монетарний інструмент НБУ.

Основний інструмент — це продаж валюти з міжнародних резервів для забезпечення фіксації курсу.

Політика — це мистецтво можливого. Монетарна політика — також. Що наразі можливо — це надати змогу населенню/бізнесу, які мають кошти в гривні, убезпечити її від знецінення.

Підвищення облікової ставки, здійснене саме в розмірі, що перекриває очікувану інфляцію, вирішує декілька завдань:

• зменшення каналу відпливу гривневої маси у валюту;
• збільшення часу, упродовж якого економіка може протриматися за рахунок міжнародних резервів, доки не відновляться можливості для експорту;
• утримання курсової стабільності й зниження у такий спосіб тиску на ціни;
• збереження довіри до гривні. Наявність власної стійкої валюти — величезна перевага не лише у війні, а й під час мирного відновлення.

І головне — все це відвертає загрозу валютної кризи; наслідки останньої з них у 2014−2015 роках все ще живі в пам’яті.

Саме тоді в НБУ вичерпалися міжнародні резерви і перехід до плавання курсу відбувався стихійно, що призвело до болісного обвалу курсу.

Кризу необхідно будь-якою ціною відвернути, адже, якщо це станеться, постраждає вся економіка, яка втратить і в обороноздатності, і в шансах на успішне відновлення.

Для того, щоб підвищення облікової ставки повністю спрацювало, необхідна адекватна реакція ставок за гривневими інструментами, тобто за ОВДП та депозитами.

Читайте також: Девальвація гривні та інфляція: як ці проблеми хоче вирішувати НБУ

Першочергове — захист заощаджень, кредитування — згодом

За умови підвищення ставок за ОВДП витрати Мінфіну на залучення нового гривневого боргу дійсно зростуть. Але ці витрати майже непомітні на тлі значного бюджетного дефіциту.

Натомість за справедливою для інвестора дохідністю зростуть і можливості збільшити обсяги залучень для покриття дефіциту бюджету. І це дасть змогу менше опиратися на емісійне фінансування НБУ.

Зниження обсягів фінансування бюджету Нацбанком означатиме зниження втрат доходів та заощаджень від інфляції.

Дійсно, вартість кредитування також зросте. Але будемо відверті: в умовах воєнних ризиків воно здійснюється переважно в межах державних програм, частину ставки за якими компенсує держава.

Відповідно, дія таких програм має розширюватися за тими напрямами, які є пріоритетними для функціонування економіки.

Однак, варто відзначити, що лише кредитуванням не відбудувати економіку, — необхідні інвестиції. А це вже питання «плану Маршалла», який зараз розробляється. До того часу, доки його буде запущено в дію, економіка має перебувати в стійкому стані.

І очевидно, що такий «план Маршалла» має набагато більше шансів на успіх у разі збереження макрофінансової стабільності, а не за необхідності подолання валютної кризи чи галопуючої інфляції.

Отже, саме на забезпечення макрофінансової стабільності й спрямовані дії НБУ.

Автор:

Директор департаменту монетарної політики та економічного аналізу Лепушинський Володимир

НБУ