Возвращаясь к вопросу биржевого РЕПО (продолжение)

В прошлой публикации, мы говорили о предпосылках для активизации 3-хстороннего РЕПО. Теперь расскажем, как же реализовать запуск этого всеми ожидаемого инструмента.

Регуляторные стимулы

В регулировании компаний, работающих на финансовом рынке (в первую очередь, банков), ключевое внимание уделяется достаточности капитала. Капитал «отвлекается» (методологически уменьшается) при осуществлении практически любой активной операции, которые НБУ справедливо с нормативно-методологической точки зрения приравнивают к кредитной.

Уже привычное нам риск-ориентированное регулирование (Basel 2) отдает предпочтение обеспеченным сделкам перед необеспеченными. В свое время это существенно стимулировало проведение операций РЕПО по сравнению с «бланковым» кредитованием: вместо риска всей суммы сделки (principal) по сделкам РЕПО риск сводится только к величинам дисконтов (haircuts) или начальной маржи (initial margin).

Но украинская специфика регулятивного учета (в отличие, кстати, от Basel 2, требующего «связывания» части капитала, зависящей, в первую очередь, от качества ценной бумаги участвующей в РЕПО) позволяет вовсе не связывать капитал, если такой ценной бумагой является ОВГЗ, независимо от срока ее погашения. Это, безусловно, стимулирует популярность инструментов госдолга, однако вряд ли справедливо, по крайней мере, в отношении ОВГЗ с «длинным» сроком погашения. Соответственно, учитывая ОВГЗ, полученные в РЕПО, в общем портфеле на продажу, банки вряд ли получат преимущество от консолидации всех сделок РЕПО на ССР.

И тем не менее, реалии рынка, связанные с резким увеличением риска дефолта контрагентов, стимулировали «автомодельную» мотивацию его участников.

Возможности Центрального контрагента

Можно констатировать, что на сегодня единственной технологией, которую использует РЦ, является 100% блокирование актива расчетов (ценных бумаг или денежных средств) для реализации принципа DvP.

Об использовании иного вида обеспечения (например, гособлигаций «вместо денег», точнее, блокирование ОВГЗ в обеспечение денежной позиции) речь пока ведетсятолько в теоретической плоскости. И если применительно к коллективным гарантийным фондам это вполне обоснованно ввиду недостаточного законодательного регулирования, то применительно к индивидуальному обеспечению это совершенно неоправданно, но об этом ниже.

В таких условиях ключевым параметром системы управления рисками (СУР) для ССР является его капитал. А капитал РЦ, исходя из публичной информации, представляется явно недостаточным, исходя из объема обслуживаемых им трансакций и, тем более, с учетом перспектив роста рынка. И подходы, предлагаемые Basel 2 (не учитывать обязательства/требования, приобретаемые ССР при выполнении им функций CCР, при расчете достаточности его капитала), в данном случае неприемлемы.

Существует продекларированное и психологически успокаивающее мнение, что на данном этапе, пока РЦ требует от участников расчетов 100%-ного блокирования активов и риски практически отсутствуют, недостаточный капитал ССР не является проблемой. Тем более, что НБУ принадлежит значительная доля в капитале РЦ и центральный банк может поддерживать ликвидность РЦ. Однако такая позиция сдерживает запуск как 3-стороннего РЕПО, так и рынка деривативов, поскольку в этих случаях предполагается частичное обеспечение при заключении сделки в виде маржи.

Технологическая готовность систем управления рисками (СУР)

Важно понимать: только ли РЦ на сегодня не готов к технологизации СУР или рынок в целом «не дорос» до этого? Или в сегодняшних реалиях именно технологическая готовность РЦ определяет готовность рынка в целом? Кто должен развернуть и технологизировать СУР для рынка РЕПО (и, хотелось бы верить, в недалеком будущем и для рынка деривативов)?

Видится, что эти вопросы отнюдь не праздные и не риторические.

С другой стороны, фондовые биржи довольно успешно внедрили технологии срочного рынка, которые просто невозможны без централизованного клиринга и СУР. Фактически, правильней было бы говорить «невозможны без ССР», однако сегодня в Украине функции ССР может выполнять исключительно РЦ, при этом фондовые биржи могут проводить клиринг на рынке деривативов, не будучи ССР. Так что, пока фондовые биржи вынуждены обходиться на срочном рынке без полноценного ССР, ввиду, с одной стороны, законодательного ограничения, с другой, отсутствия у РЦ нормативной, методологической и технологической базы для клиринга деривативов.

О чем, собственно, спор?

Именно на формировании позиции НБУ по обязательному выкупу обеспечения сделок РЕПО при дефолте контрагента, которая подробно описана выше, и были сосредоточены усилия рабочей группы НАБУ, упомянутой во введении. Предполагается, что в отсутствии такой позиции у НБУ рынок РЕПО с ССР невозможен.

Спору нет, активная позиция НБУ на рынках спот и РЕПО радикально и позитивно изменит рынок и, кстати, даже без участия ССР. Достаточно привести пример Московской биржи: по итогам 2013 года именно денежный рынок обеспечил 49% общего биржевого оборота, на порядок превосходя объемы торгов на спот-рынке акций и облигаций, при этом 57% денежного рынка (28% всего биржевого оборота) приходится на прямое РЕПО с Банком России (http://rts.micex.ru/s868).

Ну, а если нет? Если по каким-либо причинам НБУ не проявит желательной активности на данном рынке? Будем ждать? Оправдано ли это?

Такой подход кажется не верным. Стоит рассматривать и возможности создания рынка без гиперактивного участия НБУ.

Какие преимущества получат участники от создания рынка РЕПО с ССР и нужно ли это им?

Унификация и стандартизация рынка (в данном случае – стандартизация такого его инструмента, как РЕПО) однозначно повысит ликвидность, т.е. скорость и количество заключаемых сделок, а также активность базового рынка. Безусловно, снизится и операционная нагрузка по управлению рисками самих участников (оперативный пересчет достаточного уровня дисконтов, мониторинг состояния контрагентов, лимитов на контрагентов и т.п.).

Необходимо обязательно учитывать, что будет построен рынок «как везде в Европе» (к слову, опережающей даже США в части развития рынка РЕПО). Раз мы уж выбрали европейский вектор развития и ожидаем в среднесрочной перспективе прямого участия в нашем рынке иностранных инвесторов, т.е. значительно повысится привлекательность самого рынка.

Кроме того, возникнет понятный пролог к цивилизованному рынку деривативов. А вот резкого увеличения количества игроков (операторов рынка) ожидать пока что вряд ли уместно.

Что и как нужно сделать для построения рынка РЕПО с ССР?

Конечно же, речь должна идти, прежде всего, о построении СУР! Точнее его основ.

Что же это за основы?

Система требований к участникам

Разумеется, на первом этапе придется ограничиться уже сложившимся кругом участников, которые уже прошли compliance друг с другом и посчитали риски контрагентов вполне приемлемыми. Но риски, связанные с невозможностью своевременной реализации обеспечения сделки РЕПО останутся! Как это, впрочем, наблюдается и сегодня на рынке «простого» РЕПО. А иного просто не может быть при сегодняшнем уровне развития рынка. Да, на этом этапе «остальные» участники рынка должны будут пользоваться арбитражными услугами участников рынка – и это вполне нормально.

Переоценка позиций стороны сделки РЕПО и обеспечения

Важным инструментом, предоставляющим, с одной стороны, возможность для ССР улучшить качество оценки рисков, с другой, снизить издержки участников на начальное обеспечение, является переоценка позиций участника и его обеспечения (mark-to-market) по изменяющимся рыночным параметрам (цены ценных бумаг, процентные ставки и т.д.)

Это позволит уменьшить период времени для оценки волатильности до диапазона между двумя последовательными переоценками, с учетом периода, в течение которого стороны операции РЕПО должны будут внести дополнительное обеспечение.

Система индивидуального обеспечения

Если для «обычного» РЕПО традиционно используется дисконт при РЕПО, то в РЕПО с ССР применяется более универсальное начальное обеспечение, гарантирующее исполнение обязательств обеими сторонами сделки РЕПО. В украинских условиях это особенно уместно, когда предметом сделки являются валютные ОВГЗ.

Понятно, что дисконт должен быть заменен на двустороннюю начальную маржу (initial margin). И, что отрадно, участники рынка с этим согласны.

Обеспечение предоставляется в виде денежных средств и/или ценных бумаг, принимаемых ССР в таком качестве.

На сегодня в РЦ не предусмотрено обеспечение денежных позиций участника расчетов ценными бумагами и, уж тем более, использование при этом портфельного подхода. Уверенно можно говорить, что в такой портфель могло бы войти значительное количество серий ОВГЗ, хотя, вероятно, и не все.

Да, возможно дисконт (haircut) для ЦБ в обеспечении должен быть значительно больше, чем при «обычной» сделке РЕПО, возможно, даже «драконовский», но это только «по желанию» и на первых порах.

Обратим внимание на совершенно различные базис и экономическую нагрузку (размер обеспечиваемого обязательства):

(і) дисконт для ценных бумаг в обеспечение денежных позиций. (Стоит отметить, что подобная технология т.н. дополнительного обеспечения в ценных бумагах еще весной 2013 года была реализована фондовой биржей «Перспектива» и (до запуска РЦ и смены модели расчетов) продемонстрировала как саму возможность, так и неплохие результаты по стимулированию ликвидности).

(ii) дисконт при РЕПО.

Если первый (i) обеспечивает ликвидность только части начальной маржи и только для случая, когда ценные бумаги используются для обеспечения денежной позиции стороны сделки РЕПО, то второй (ii) является аналогом самой начальной маржи, т.е. значительно выше первого. Соответственно, «излишнее» увеличение дисконта при РЕПО может лишить сделку РЕПО экономического смысла.

Гарантийные фонды или коллективное обеспечение

Выше уже говорилось, что для широкого внедрения этой общепринятой институции недостает законодательной базы. Но еще в 2012 году с подобной новацией при обсуждении Закона Украины «О депозитарной системе Украины» выступила фондовая биржа «Перспектива», предложившая не изобретать велосипед, а использовать юридическую конструкцию ИСИ. Структура портфеля при этом должна по консервативности соответствовать подходам для индивидуального обеспечения. Интересно отметить, что, например, в Польше деятельность ССР рассматривают именно с позиций asset managment, а сам Кdpw_CCP обслуживает даже пенсионные фонды.

Ценовые ориентиры

Большей проблемой являются источники информации об объективных рыночных ценах для периодической переоценки позиций участников клиринга и его обеспечения (mark-to-market). Действительно, растущая, но все еще недостаточная биржевая ликвидность не продуцирует надежных ориентиров для оценки стоимости ценных бумаг и их волатильности. Для долговых инструментов эта проблема (ввиду их более понятного ценообразования и меньшей волатильности) значительно ниже, чем для акций, однако далеко не все ОВГЗ настолько регулярно торгуются и котируются, чтобы постоянно иметь понятные ценовые ориентиры.

Тем не менее, и здесь видится выход в виде приблизительной (с уклоном в ущерб дофолтера) оценкой по заранее установленным правилам (методу) РЦ или фондовой биржи, к которым присоединились участники торгов и клиринга. Более того, в рамках рабочей группы нами предлагались числовые примеры, которые, вроде бы, устраивали ее участников, но по ряду причин так и не возникло однозначного акцепта, по итогам которого можно было бы приступать к обсуждению регламентов взаимодействия фондовых бирж и РЦ, конкретных текстов методик, ИТ-реализации. Именно отсутствие автоматизированной системы оценки рисков, РЦ рассматривает как один из камней преткновения, хотя видится, что проблема не столько в ИТ и математике, сколько в отсутствии адекватных данных и хотя бы предварительных численных ориентиров, в согласованной всеми постановке задачи для функционирования такой системы.

И коль скоро, мы примем за истину, что создание активного рынка РЕПО с ССР стимулирует ликвидность базового рынка, то на каком-то этапе с «приблизительностью» (но при стандартизации процедуры) оценки стоимости ценных бумаг тоже вполне можно мириться.

Возможность дополнительной капитализации РЦ ‑ здесь не обсуждаются, поскольку это всецело прерогатива НБУ.

Технологизация СУР

Еще раз вернемся к этому «не риторическому» вопросу. Вообще говоря, он бы и не возникал, если бы клиринговое учреждение, оно же ССР, развивалось «естественным» путем, как продолжение биржевых технологий.

Но в Украине клиринговая система, как, впрочем, и депозитарная, создавалась, что называется, «сверху», необязательно или вовсе не учитывая интересы фондовых бирж и их членов, которые природно и операционно гораздо ближе к участникам рынка.

Скажем, в России, где клиринговое учреждение входит в группу Московской биржи, технологические (ИТ) услуги и участникам клиринга, и участникам торгов предоставляет единый Технический центр, т.е. ИТ-система фактически едина. И в мире, как правило, клиринговые учреждения являются бизнесом, лишь постепенно выделенным из бирж, из их расчетных палат, т.е. ИТ-инфраструктура, как минимум, разрабатывалась с учетом необходимой интеграции, а как максимум, реализовывалась и модернизировалась одновременно, на единых программных платформах, часто одними и теми же разработчиками.

Как следствие, видится вполне реальным существование СУР на технологической базе именно фондовых бирж, пусть даже принципиально и более подробно согласованных с РЦ. Тем более, что, раз уж бирж у нас не как в большинстве европейских стран, а гораздо больше одной.

Таким образом, мероприятия, необходимые для запуска 3-хстороннего РЕПО в Украине, понятны и реализуемы. Поэтому уже в недалеком будущем стоит ожидать перехода от дискуссий и согласований уже к более практическим действиям – разработке и регистрации необходимых документов, ИТ-реализации и, собственно, организации торгов и расчетов.