Чому «розморозка» офіційного курсу неминуча: два варіанти для НБУ

Крім вже згаданого рішення на ринку діятимуть інші правила, що впливають на курс:

По-перше, НБУ зберіг обмеження на купівлю валюти та транскордонні перекази для імпорту послуг. Імпортувати можна тільки послуги з переліку, затвердженого урядом (постанова КМУ від 7 липня 2022 р. № 761);

По-друге, Нацбанк збільшив зі 120 до 180 днів терміни розрахунків щодо експортно-імпортних операцій. Нові вимоги будуть застосовуватися для зовнішньоекономічних операцій резидентів із постачання товарів, здійснених з 5 квітня 2022 року;

По-третє, для зниження тиску на валютному ринку з 11 липня НБУ зменшив із 10 до 2 робочих днів термін використання купленої резидентами валюти для розрахунків. Виняток — придбання ВКВ для забезпечення національної безпеки та оборони, операцій силовиків, слідчих органів та Держказначейства. Вишенька на торті — можливість змінити зазначені терміни окремим рішенням НБУ на підставі звернень Кабміну, міністерств, РНБО та СБУ.

Подібне рішення регулятора дає можливість чиновникам кулуарно вирішувати питання забезпечення валютного фінансування окремих операцій за відносно низьким курсом 29,55 гривень за долар. Хоча це створює корупційні ризики, але в умовах війни іноді просто необхідно.

Але основні проблеми вітчизняного валютного ринку залишаються невирішеними.

Чому Нацбанку треба рухатися далі

З 1 липня 2022 року відновлено мита та податки на імпорт, що має збільшити надходження до бюджету, а отже — скоротити обсяги емісії гривні для покриття бюджетних дірок. Але скорочення ЗВР (до $22,8 млрд на 1 липня) потребує більш рішучих дій.

Збереження ситуації на валютному ринку без корекції правил гри на міжбанку може призвести до подальшого падіння обсягу «чистих» резервів країни нижче небезпечної риси: за канонами економічної науки, розміру тримісячного критичного імпорту.

Тим більше, що війна вимагає все більшого обсягу фінансування, уряду доведеться витратити солідні кошти на закупівлю газу для проходження опалювального сезону, але знайти їх буде не просто через падіння ВВП, що триває. Все це й надалі чинитиме тиск на ЗВР.

Дозвіл на купівлю валюти під будь-які імпортні товари виглядає логічним продовженням заходів щодо раніше озвученої дорожньої карти запуску повноцінного міжбанку. Але це спрацює лише за умов «розморожування» офіційного курсу: нинішні 29,2549 гривень за долар уже виглядають нереально, а також, якщо будуть виконані й інші важливі умови:

• забезпечення повноцінного експорту зерна;
• стабільне та своєчасне надходження достатніх обсягів західних вливань для покриття касових розривів скарбниці;
• адекватна дохідність за ОВДП та військовими облігаціями для залучення реальних інвесторів.

Але саме з цим поки що є явні проблеми.

Порти залишаються заблокованими, обсяги іноземної фінансової допомоги зростають повільніше, ніж витрати на оборону, дохідність на первинці за ОВДП та військовими облігаціями для інвесторів (крім Нацбанку) у гривні не перевищує 11,5% річних. На тлі офіційної річної інфляції 21,5% це вже виглядає, як знущання.

Саме тому на аукціоні 5 липня було залучено лише 128 млн гривень. При цьому витрати на обслуговування боргів та погашення раніше випущених облігацій з початку війни вже перевищили на 13,6 млрд. гривень суму, залучену від розміщення ОВДП.

Читайте також: Мінфін розмістив на аукціоні облігації на 9 мільярдів

Патріотизм — патріотизмом, але економічна логіка дотримуватися повинна, а з цим у чиновників Мінфіну стає все складніше. І це на тлі переліквідності банківської системи, що зберігається, у сумі 160−180 млрд гривень, розміщених банками в депозитні сертифікати під 23% річних.

Тобто проблеми збільшення надходжень валютної виручки на міжбанк та закриття бюджетних дірок не емісійним шляхом не вирішено.

З урахуванням останніх рішень Нацбанку та Кабміну щодо фактичного скасування роботи міжбанку тільки щодо фінансування критичного імпорту це створить додатковий тиск на гривню. І тут перед НБУ постане одразу, як мінімум, три основні питання:

• Чи продовжувати інтервенції з продажу долара за «замороженим» курсом і якщо так, то в яких обсягах?
• Як зупинити падіння обсягів ЗВР?
• У яких обсягах продовжувати емітувати гривню для покриття дефіциту бюджету, щоби остаточно не обвалити курс нацвалюти і не спровокувати гіперінфляцію?

На думку «Мінфіну», не можна повністю відпускати курс міжбанку без інших дій з боку НБУ та зміни ситуації з експортом. В іншому випадку це призведе до непродуктивного відтоку капіталу, зростання котирувань міжбанку до рівнів близько 40 гривень, розкручування інфляції, збільшення негативного сальдо торгівлі та втечі населення з гривні у валюту.

А це, у свою чергу, знову тиснутиме як на всю банківську систему, так і на курс нацвалюти. Але й нинішній варіант розриву офіційного та ринкового курсу у 6−8 гривень — теж не вирішення питання. Більше того, збереження такого стану справ неминуче провокуватиме спекулятивні спроби пограти на такій різниці курсів через різний «схематоз».

Запрошуємо прийняти участь у Валютному форуму 2022. Поговоримо про курсові прогнози та особливості ведення ЗЕД під час війни. Для читачів нашого порталу знижка 15% за промо кодом — Minfin15

Що робити

Варіант 1. Підняти офіційний курс американської валюти до проміжного рівня 32−33 гривні зі збільшенням обмеження граничного курсу продажу долара на міжбанку до офіційного рівня «+» 3−5% (зараз 1%). Із проведенням лише адресних інтервенцій Нацбанку під закупівлю для ЗСУ та оборонки, а також для держкомпаній під стратегічні програми уряду.

Це частково активізує експортерів, скоротить попит з боку імпортерів, для яких купівля валюти за таким курсом буде економічно невигідною. Але при цьому забезпечить закриття критичного імпорту для держави, хоча й додасть до нинішніх показників інфляції ще не менше 3,5−5% за рік.

Зростання офіційного курсу до 32−33 гривень збільшить позитивну переоцінку ЗВР у балансі НБУ на 62,7−85,5 млрд гривень. Це збільшить прибуток регулятора, який можна буде спрямувати до бюджету. Щоправда, зросте і негативна переоцінка зобов'язань Нацбанку, тож «чистими» держава не виграє 62,7−85,5 млрд гривень, але скарбниця точно отримає більше грошей. Виграє бюджет і від податків і зборів, прив'язаних до офіційного курсу НБУ.

Таке рішення Нацбанку по-різному (залежно від структури балансу) позначиться і на фінансових показниках банків. Але загалом, на даному етапі це багато в чому вирішить проблему значної невідповідності реального та ринкового курсів в Україні.

Варіант 2. Відпустити курс міжбанку до відносно ринкового рівня (орієнтовно 36,50 — 37,50 гривень), зняти всі обмеження, запровадити обов'язковий продаж експортерами не менше 50% валютної виручки, а також проводити інтервенції Нацбанку за двома курсами: офіційним — тільки для потреб армії та критичним статтям імпорту, що регламентуються держпрограмами. Іншим клієнтам доведеться купувати валюту за поточним ринковим курсом і лише в межах можливостей НБУ щодо обсягів ЗВР.

За такого сценарію ми отримаємо виграш бюджету від переоцінки ЗВР за рахунок збільшення відрахувань від прибутку НБУ плюс зростання бюджетних надходжень від імпорту, прив'язаного до офіційного курсу. Це також частково розширить можливості маневру для Нацбанку щодо прийняття рішень виходу на міжбанк для закриття нестачі валюти.

Це, у свою чергу, дозволить знизити швидкість спалювання ЗВР. Адже за чинною раніше моделлю Нацбанку щотижня доводилося витрачати близько $1 млрд на покриття нестачі долара на міжбанку під фінансування критичного імпорту. І оскільки весь імпорт був критичним, НБУ особливого вибору не залишалося.

Але поряд із плюсами у цьому варіанті є й мінуси:

• додатковий сплеск інфляції,
• зростання показника співвідношення держборгу до ВВП у гривневому еквіваленті,
• негативна переоцінка валютних зобов'язань у балансах частини банків,
• зростання витрат у гривневому еквіваленті обслуговування держборгу.

При виборі будь-якого з двох варіантів потрібно вирішити питання збільшення дохідності за ОВДП та військовими облігаціями, щоб залучити більше реальних інвестицій у фінансування дефіциту бюджету не емісійним шляхом.

А також переглянути відсоткову політику: зберегти ставку з рефінансу на рівні 27% та знизити ставку за депозитними сертифікатами до рівнів, що не перевищують дохідність за ОВДП та військовими облігаціями. Це простимулює перетікання зайвої ліквідності банків з депозитних сертифікатів в облігації та скоротить потребу в емісійному покритті дірок бюджету.

Читайте також: Українські банки накопичили 200 млрд: як змусити ці гроші працювати на економіку

При цьому варто збільшити суму резервування банками коштів на коррахунку в НБУ за рахунок підвищення норми відрахувань за поточними рахунками фізосіб. На сьогоднішній день цей норматив по банківській системі становить близько 50,5 млрд гривень і, за розрахунками «Мінфіну», банки без особливої напруги змогли б забезпечити дотримання цього нормативу в межах 60−65 млрд гривень.

Таке рішення Нацбанку стерилізувало б додатково 10−15 млрд гривень на день із існуючого гривневого навісу, підстрахувало гривню на міжбанку та скоротило витрати самого Нацбанку за депозитними сертифікатами.

Подібне рішення НБУ банкірам не сподобається, але за умов війни спрацює на користь держави. Виграли б від цього і вкладники, оскільки фінансистам довелося б більше конкурувати за клієнта у частині залучення коштів населення на термінові вклади, де норматив резервування для банку був би нижчим.

Дефіцит гривні та скорочення емісійних вливань зупинять зростання котирувань на валютному ринку та змусять банки активно поборотися за клієнтів. А це зараз не завжди спостерігається у найбільших банках з іноземним капіталом, судячи з їх чинних ставок залучення коштів у населення. Також подібного немає і в частині підвищення ставок для населення у двох з найбільших держбанків, що є нонсенсом з урахуванням показників інфляції в країні.

Реальна конкуренція між банками за кошти населення призведе до зростання ставок за депозитами та дозволить громадянам хоча б частково перекрити втрати своїх заощаджень від інфляції. При цьому у людей з'явиться реальна альтернатива купівлі валюти для збереження своїх кровно зароблених коштів.

Будь-який із перелічених варіантів потрібно впроваджувати в життя негайно після запуску повноцінного експорту українського зерна як залізничними каналами і по Дунаю, так і при розблокуванні портів України. Але треба бути реалістами і розуміти, що на це піде досить багато часу, а валютні резерви просідають занадто швидко.

Тому, яке з цих двох рішень не вибрав би зараз Нацбанк або навіть зробивши з них мікс, проблема розриву офіційного та реального ринкового курсів у поєднанні з необхідністю покриття дефіциту бюджету здатна негативно вплинути на стан банківської та фінансової системи України.

За активного просідання ЗВР на тлі збереження негативного сальдо торгівлі та посилення інфляції у НБУ та Мінфіну залишається все менше часу для виконання завдань щодо підтримки економіки в умовах війни. І половинчастими рішеннями тут ситуацію не виправиш.

Автор:

Аналітик Олексій Козирев

Пише на теми: Валюта, цінні папери, інвестиційні проєкти, кредитування, міжнародні валютний та фондовий ринки, фінансові стартапи