Простят ли долги Украине?

Министр финансов Наталья Яресько отправилась в Вашингтон, где ей предстоит провести ряд переговоров, итогом которых должна стать успешная реализация программы EFF с МВФ.

«День насыщен встречами в Вашингтоне с правительством США, Всемирным банком, МВФ, IFC; поясняю сложную финансовую ситуацию и необходимость в поддержке», – написала министр в своем блоге в Twitter.

После Вашингтона министру финансов предстоят встречи с представителями частных инвестиционных фондов, с которыми Яресько намерена говорить об операциях с государственным долгом Украины.

Как заявляли ранее первые лица страны, Украине в текущей ситуации необходимо 40 млрд долларов на ближайшие четыре года.

«Общий пакет, который формируется для помощи Украине, та финансовая поддержка, финансовый фундамент реформ, который является защитником для нашей национальной валюты, для нашего платежного баланса, для наших золотовалютных резервов, в общем сегодня должен превышать 40 млрд долларов», – сказал Петр Порошенко на совместной с премьером Швеции Стефаном Лёвеном пресс-конференции в Киеве в среду, 11 марта.

Однако из этих 40 млрд долларов, что нужны стране, 15,3 млрд долларов являются не совсем помощью от международных кредиторов. Эти деньги, которые согласно меморандуму с МВФ, Украина должна сэкономить на операциях со своим государственным долгом.

Программа финансирования Украины средствами МВФ

«Получить» эти 15,3 млрд долларов будет непросто. Основное внимание у Минфина на данный момент сфокусировано на евробондах – ранее одном из наиболее используемых инструментов для привлечения Украиной внешних заимствований. Даже слухи о том, что инвесторы не согласятся на частичное списание долгов (haircut), смогли уценить обращаемые на биржах бумаги подобного рода.

Также, помимо евробондов Украины, под реструктуризацию могут попасть квазисуверенные бумаги – бонды Укрэксимбанка, «Укрзализныци» и муниципальные долги Киева. После того как Наталья Яресько сообщила об этом в пятницу, бумаги Укрэксимбанка с погашением в 2015 году упали в цене сразу на 15% – до 55% от номинала.

«Последние две недели цены на украинские государственные еврооблигации находятся на минимальных с начала года уровнях. Слухи о том, что крупнейшие держатели бондов не согласятся на списание основной части долга, а также заявление российской стороны об отказе реструктуризовать долг в 3 млрд долларов привели к снижению цен в среднем на 10%. Короткий конец суверенной кривой торгуется на уровне около 47% от номинала. Украина 2023 – это около 42% от номинала», – объясняет Александра Кушнир, трейдер по еврооблигациям Concorde Capital.

Одобрение советом директоров МВФ программы EFF с последующим выделением транша в 5 млрд долларов практически не повлияло на цену бумаг, поскольку решение было ожидаемым.

Более того, некоторые эксперты считают, что именно это может стать негативным аргументом для держателей украинских бондов.

«Самое важное, что инвесторы – частные, и им Украина «до лампочки». Менеджмент этих фондов отвечает перед своими вкладчиками и инвесторами за эти деньги. И сейчас объяснить своим вкладчикам, почему они прощают Украине этот долг – крайне сложная задача», – считает Тарас Козак, глава ИГ «Универ».

По его словам, если бы 11 марта Украина не получила позитивное решение от МВФ и перед ней не открылись бы двери других международных кредиторов, это было бы наилучшим временем для проведения переговоров о реструктуризации задолженности.

«Мало что изменились в Украине в принципе, но какие-то деньги у страны уже есть. Если условно до начала марта Украина не могла заплатить, то сейчас эти переговоры будут выглядеть довольно странными», – поясняет Козак.

Практически все выпуски украинских евробондов проходили с проспектом эмиссии, не предусматривающим вариантов реструктуризации: то есть, если Украина не будет платить по своим бондам – это означает дефолт. Однако отсутствие условий реструктуризации в проспекте проблемой не является, и юридические инструменты можно будет найти, если стороны сумеют договориться, уточняет Елена Зубченко, партнер ЮФ «Лавринович и партнеры».

«Потребуется мировое соглашение. То есть здесь вопрос в договорных отношениях, и в том, чего будет хотеть Украина – менять «пятилетние» на «десятилетние» облигации или [попросит] списать часть суммы к погашению… Главное – договориться. Нынешние проспекты предусматривают возможности внесения изменений», – говорит Зубченко.

Об исключениях

Исключением из общей картины можно считать только те бонды, целевым покупателем которых в начале прошлого года выступала Россия. В данном случае по условиям проспекта эмиссии была предусмотрена возможность требования досрочного погашения, если государственный долг Украины превысит 60% ее ВВП.

Не является существенным аргументом для держателей облигаций и фактическая потеря Украиной части территории, как и военные действия на востоке страны.

«Проспект эмиссии, включая условия выпуска еврооблигаций, вообще не предусматривает какой-либо «форс-мажор» как лазейку для неисполнения обязательств нашей страной», – констатирует Николай Орлов, партнер юридической фирмы «ОМП».

Самые крупные игроки

Самыми крупными держателями украинских бондов являются фонды Franklin Templeton, BlackRock и Pimco – совокупно они контролируют более 50% украинских евробондов. Следовательно, за ними и будет решающее слово. Кредиторы Украины уже наняли консультантом одного из крупнейших частных мировых инвестфондов Blackstone. Украинскую сторону в этих вопросах будет представлять инвестиционный банк Lazard. Ранее эти же стороны исполняли похожие роли в реструктуризации государственного долга Греции.

При этом, как поясняет Николай Орлов, документация по эмиссии еврооблигаций Украины предусматривает, что решения касательно изменения существенных условий выпуска (это и сумма выпуска, и размер процентных платежей, и сроки погашения) принимаются 75% голосов при кворуме 2/3 от общего выпуска облигаций.

«Практически это означает, что не менее 50% держателей облигаций должны проголосовать за такое решение. В реальной жизни это достаточно много. Впрочем, «общая беда», как показывает практика, может собрать и больший процент «счастливых» кредиторов. Ключевой вопрос – поиск компромисса, приемлемого как для эмитента, так и для такого большинства кредиторов», – отмечает Орлов.

Старший финансовый аналитик группы ICU Тарас Котович также считает, что условия реструктуризации будут базироваться на компромиссе, но достичь его будет достаточно сложно.

«Поскольку Минфин заинтересован в снижении долговой нагрузки и платежей по обслуживанию, он запросит снижения суммы долга на 40-50%. Однако такие условия могут быть неприемлемыми для инвесторов, и те будут добиваться как можно меньшей суммы списания. В итоге мы сможем увидеть уровень списания (principal haircut) на уровне 20-30%», –прогнозирует Котович.

Украину ожидают два месяца сложных переговоров с кредиторами, но уже сейчас понятно, что 15,3 млрд долларов частные инвестфонды на себя, скорее всего, не возьмут.

Соответственно, Минфину придется прибегнуть к другим решениям – например, к реструктуризации ОВГЗ, которые находятся в портфеле НБУ, в размере 340 млрд грн. Однако от этого ведомство Натальи Яресько уже отказалось ранее в ходе внесения последних изменений в бюджет.

Александр Моисеенко