Когда и как решится долговой вопрос Украины

Потребности Правительства Украины и Национального банка Украины (НБУ) в финансировании в 2012 г. увеличились до исторического максимума и, как мы полагаем, останутся высокими в среднесрочной перспективе.

Основными составляющими потребностей в финансировании остаются дефицит бюджета правительства и расходы на обслуживание внутреннего государственного долга (обязательств в национальной валюте).

Кроме того, резкий рост расходов правительства и НБУ на обслуживание долга в иностранной валюте перед Международным валютным фондом (МВФ) привел к резкому росту потребностей во внешнем финансировании в 2012 г.

Мы ожидаем, что расходы на выплату долга МВФ обусловят исторически максимальный уровень потребностей во внешнем финансировании в 2013-2017 гг. В результате осуществления обслуживания внешнего долга и применения мер НБУ по поддержанию валютного курса гривны валютные резервы НБУ сократились до 29 млрд долларов в октябре 2012 г. (по последним имеющимся данным) по сравнению с 32 млрд долларов в начале года. В то же время стоимость заимствований правительства на внутреннем и внешнем рынке остается высокой. Эти факторы обусловили рейтинговое действие 7 декабря 2012 г., когда Служба кредитных рейтингов Standard & Poor’s понизила долгосрочные кредитные рейтинги Украины по обязательствам в иностранной и национальной валюте с «В+» до «В».

Потребности Украины  в финансировании

В период с 29 января по 12 февраля 2013 г. Правительство Украины и МВФ должны начать обсуждение условий новой стабилизационной программы. Срок действия предыдущей программы истек 27 декабря 2012 г., причем ее реализация была приостановлена в марте 2011 г. вследствие несоблюдения Украиной условий программы. С нашей точки зрения, ключевые структурные показатели, приведшие к приостановке программы 2010 г., по всей вероятности, останутся важнейшими проблемами, которые будут рассматриваться на предстоящих переговорах МВФ с правительством страны.

К ним относятся рост внутренних тарифов на газ, консолидация бюджета и более гибкий режим валютного курса.

В результате дискуссии с МВФ могут затянуться на несколько месяцев, а заключенные соглашения будет непросто реализовать.

Ожидается, что расходы правительства на обслуживание и погашение внешнего долга (включая обязательства перед МВФ) увеличатся с 4,6 млрд долларов в 2012 г. до 5,4 млрд долларов в 2013 г. В июне 2013 г. наступает срок погашения еврооблигаций объемом 1 млрд долларов.

Однако основным направлением расходов будут выплаты в счет погашения основной суммы долга в размере 2,7 млрд долларов по кредитам МВФ, сроки погашения которых наступают в течение года.

Правительство Украины также гарантировало долги НБУ перед МВФ, что оказывает дополнительное давление на обслуживание государственным сектором внешнего долга. В общей сложности расходы правительства и НБУ на обслуживание и погашение долга перед МВФ, как ожидается, увеличатся с 0,3 млрд долларов в 2011 г. и 3,9 млрд долларов в 2012 г. до 6,4 млрд долларов в 2013 г. Мы предполагаем, что в 2014-2017 гг. расходы государственного сектора на обслуживание и погашение внешнего долга перед МВФ останутся высокими в среднем на уровне  4,7 млрд долларов, и, таким образом, мы не ожидаем существенного сокращения потребностей правительства в обеспечении валютного финансирования в среднесрочной перспективе для предотвращения дефолта.

В дополнение к этим обязательствам в иностранной валюте Правительство Украины имеет значительные потребности в рефинансировании долговых обязательств в национальной валюте, объем которых составит, по нашим оценкам, 6,5 млрд долларов в 2013 г., что немного ниже, чем в 2012 г. (6,6 млрд долларов). В настоящее время в украинских банках размещено 37% государственных ценных бумаг в национальной валюте. Мы ожидаем, что в 2013 г. спрос на выпуск государственных долговых обязательств в национальной валюте будут по-прежнему удовлетворять украинские банки. Вместе с тем стоимость размещения ценных бумаг в банках высока: средневзвешенная доходность по казначейским обязательствам в национальной валюте составляла 13,8% в ноябре 2012 г., по казначейским обязательствам в иностранной валюте — 8,5% в декабре 2012 г. (последние имеющиеся данные).

Насколько мы понимаем, НБУ был обязан приобретать государственные ценные бумаги, которые были размещены в украинских банках в целях улучшения показателей их капитализации после начала финансового кризиса в 2009 г. Таким образом, в НБУ также размещены крупные пакеты государственных ценных бумаг в национальной валюте — 56% от их общего объема на данный момент  (см. диаграмму 2). Основной объем этих ценных бумаг имеет срок погашения около пяти-семи лет, и мы полагаем, что по наступлению срока погашения они будут пролонгированы и не приведут к резкому росту расходов на обслуживание и погашение внутреннего государственного долга в 2014 г.

Государственные ценные бумаги

Учитывая размер расходов по обслуживанию долговых обязательств, Правительство Украины имеет небольшой объем ликвидных активов.

По данным НБУ, депозиты правительства в центральном банке составляли около 1,7 млрд долларов, а также 1 млрд долларов в коммерческих банках по данным на ноябрь 2012 г.

Однако мы отмечаем, что правительство является нетто-должником как НБУ, так и коммерческих банков (объем его задолженности составляет 12,0 млрд долларов и 9,7 млрд долларов соответственно). Потребности правительства в финансировании составят около 19 млрд долларов в 2013 г. (см. диаграмму 1), не включая выпуск дополнительных долговых обязательств или обязательств государственных компаний (1,4 млрд долларов в 2013 г., по оценке Министерства финансов Украины).

Мы полагаем, что показатели ликвидности Правительства Украины останутся невысокими и могут оказаться под давлением, если в ближайшие месяцы у него не будет возможности доступа к рынкам капитала или если оно не сможет обеспечить приток иностранной валюты путем двусторонних соглашений или с помощью кредитов международных организаций.