Где возьмут 100 миллиардов для бюджета: нарисуют или снова одолжат

Как только будет назначен новый председатель Нацбанка, и он сделает первые заявления о дальнейшей денежно-кредитной политике регулятора, Минфин сразу запустит повторное размещение 12-летних еврооблигаций Украины на $1,75 млрд. Такой прогноз выдали опрошенные «Минфином» эксперты. В лучшем случае, бонды предложат инвесторам в конце июля, в худшем — в августе. Напомним,  размещение еврооблигаций, запланированное на первую декаду июля 2020 года, было поставлено на паузу из-за заявления руководителя НБУ Якова Смолия об отставке «из-за политического давления».

Чиновники наверняка постараются воспользоваться удачным моментом.

«Учитывая хорошую конъюнктуру на внешних рынках, Министерство финансов, вероятнее всего, не будет затягивать с этим вопросом. Уже в конце июля или в начале августа Украина попробует повторно разместить еврооблигации», — спрогнозировал «Минфину» директор департамента риск-менеджмента ПуАО «КБ «Аккордбанк» Николай Войткив.

Это лето — оптимальный момент для организации новых заимствований. Из-за разрастания пандемии COVID-19 по всему миру, центробанки развернули полномасштабную эмиссию: американский ФРС на $2 трлн, Европейский Центробанк — на €1,35 трлн. Хотя вливания идут через выкуп проблемных активов, однако происходит общее увеличение свободной денежной массы, и часть средств выливается на общий долговой рынок.

Читайте также: Преодолеть последствия кризиса удастся не раньше 2025 года

«В любом случае, если западные правительства и центробанки продолжат заливать свои экономики деньгами, часть их уйдет на развивающиеся рынки», — отметил в беседе с «Минфином» директор департамента управления проектами рейтингового агентства IBI-Rating Виктор Шулик.

Задача наших чиновников — успеть взять в долг, пока на мировом рынке будет много капитала и желание на нем зарабатывать. Вряд ли центробанки в ближайшее время будут сворачивать свои эмиссии, ведь экономическая ситуация в мире не улучшается. На этой неделе это подтвердила Еврокомиссия, которая ухудшила в июле свой майский экономический прогноз для еврозоны из-за активного распространения инфекции COVID-19:

• теперь падение ВВП прогнозируют не 7,7%, а 8,7% — в 2020 году;
• и замедление роста ВВП с 6,3% до 6,1% — в 2021 году.

По мнению аналитиков ЕК, сильнее всего от последствий коронавируса в Европе пострадают три страны — Франция, Италия и Испания.

Почему свернули размещение бондов

Конец июня-начало июля считалось идеальным временем для размещения украинских бондов, потому не всем пришлось по нраву решение нашего Минфина о сворачивании выпуска. Некоторые экономисты говорили, что у чиновников были и альтернативные возможности:

• либо предложить более высокую доходность по еврооблигациям;
• либо завершить начатое размещение по уже согласованным ценам с аргументом, что страна не уходит от концепции полной независимости НБУ.

Хотя большинство экспертов все-таки уверено, что отзыв бумаг и остановка размещения — единственно верный вариант.

«Министерство финансов поступило честно, тем самим сохранив хорошие отношения с частными кредиторами. Их там всего несколько десятков, и с ними поссориться — это то же самое, что поссориться с МВФ», — заверил «Минфин» руководитель аналитического отдела Concorde Capital Александр Паращий.

Его коллеги также назвали это решение адекватным и правильным. Причем оно не было односторонним, наши чиновники принимали его вместе с кредиторами.

«Это решение стало результатом длительных переговоров с инвесторами и юридическими советниками. Реакция инвесторов оказалась довольно сдержанной, они не кинулись распродавать старые выпуски, не было резкого скачка доходностей, они немного выросли, но достаточно быстро вернулись на прежние уровни», — подтвердил «Минфину» старший финансовый аналитик группы ICU Тарас Котович.

Чего испугались

По официальной версии, от размещения еврооблигаций Украины решили отказаться из-за отставки председателя Нацбанка Якова Смолия, который объяснил ее «политическим давлением». Его заявление активно обсуждалось и в Верховной Раде, и на финансовом рынке.

Эксперты разделились на два лагеря. Одни уверяли, что на руководителя НБУ и правда давили и не давали ему делать свою работу, поскольку ставили под сомнение независимость Национального банка. А это недопустимо и идет в разрез с профильным законом («Об НБУ»). Другие были убеждены, что все это надуманная спекуляция со стороны главного банкира страны. Мол, главной причиной послужило то, что Совет Нацбанка отказался сохранить  старый состав правления — продлить контракты на новые сроки.

Самое интересное в данной ситуации то, что потенциальных покупателей украинских бондов в истории с нашим Нацбанком тревожило не само увольнение Якова Смолия, а то, как не него отреагируют глобальные кредиторы.

Читайте также: В МВФ отреагировали на отставку Смолия

«Скорее всего, инвесторы опасаются, что Украина в связи с перестановками в НБУ и невыполнением части параметров, прописанных в меморандуме с Международным валютным фондом, может утратить поддержку от МВФ», — заметил «Минфину» глава аналитического департамента инвестиционной компании Eavex Capital Дмитрий Чурин.

На всякий случай эксперты успокоили: Украине не стоит делать большой трагедии из отмены размещения евробондов. Такие вещи время от времени случаются с разными странами.

Например, Белоруссия в начале марта 2020 года поставила на паузу свои бонды из-за обвала мировых рынков на новостях о пандемии коронавируса. Но это не помешало ей после продать два выпуска своих еврооблигаций приблизительно на тех же условиях, что ожидались изначально: 6-летние бумаги на $500 млн под 5,9% годовых и 11-летние — на $750 млн под 6,378% годовых.

А в ноябре 2019 года российский «Газпром» отменял размещение евробондов в швейцарских франках из-за рисков конфискации привлеченных средств по иску нашего НАК «Нафтогаз». Но когда подписал мировую, смог продать бумаги в евро на 5 лет под 2,95% годовых.

Какими будут новые условия

От Украины не ждут существенных изменений в проспекте эмиссии на отложенный выпуск 12-летних еврооблигаций. Изначально он планировался в размере $1,75 млрд под 7,3% годовых. Порядка $1 млрд должно было пойти на покрытие дефицита нашего бюджета. Оставшиеся $750 млн — на выкуп двух старых бумаг со сроками погашения в 2021-22 годах.

Это не значит, что чиновники просто вернутся к старой книге размещения. 

По словам Тараса Котовича, Министерству финансов Украины, скорее всего, придется сформировать новое предложение потенциальным покупателям бумаг, и заново собирать заявки. Поэтому состав покупателей бондов может измениться.

«Но новое предложение может быть близким по условиям к отмененному, ведь правительству нужно сглаживать график выплат. И обмен старых обязательств на новые, но с более длительным сроком до погашения, является хорошим способом это сделать. Но условия нового выпуска также будут зависеть и от общей рыночной ситуации, динамики ставок по казначейским обязательствам США и оценки риска Украины, как заемщика», — отметил Котович.

Кстати, аналитики не исключают, что в итоге наша страна даже сможет немного сэкономить.

«Думаю, что доходность бумаг может оказаться ниже, чем по неразмещенному выпуску на 1% и более. Но и сроки будут короче», — допустил Виктор Шулик.

Есть и другие прогнозы. Например, Александр Паращий допускает два сценария развития ситуации:

• Либо Украина размещает свои еврооблигации на тех же условиях: +/- несколько сотых процентного пункта по ставке.
• Либо полностью отказывается от выпуска внешних бумаг.

Почему Украина интересна

Ожидается, что спрос на новые еврооблигации Украины будет. Не так много развивающихся стран сейчас предлагает высокодоходные бумаги на мировом рынке. И 7,3% годовых, предложенные нашим Минфином, называют выгодным предложением.

«Инвесторы находятся в постоянном поиске вариантов покупки финансовых инструментов с оптимальным соотношением риска и доходности. Другие страны с развитой экономикой сейчас предлагают по долговым бумагам очень низкие ставки. Поэтому  вложение средств в еврооблигации Украины выглядит хорошим вариантом для многих глобальных инвестфондов», — убежден Дмитрий Чурин.

На облигациях развитых стран много не заработаешь:

• 10-летние долговые бумаги США торгуются с доходностью 0,7% годовых;
• 10-летние ЦБ Японии — 0,04% годовых;
• 10-летние облигации Германии — «минус» 0,4% годовых.

Наши цены находятся ближе к доходностям менее стабильных стран (с учетом политических и экономических рисков):

• 10-летние еврооблигации Бразилии торгуются с доходностью 6,4% годовых;
• 20-летние бонды Индии — 5,8% годовых.

Потому аналитики считают, что еврооблигации Украины быстро разберут, если мы вовремя проведем размещение.

«При ухудшении общемировой конъюнктуры «окно возможностей» для Украины может значительно сократиться. Это может произойти, если в мире возрастет количество дефолтов и помощь МВФ будет существенно уменьшена», — подчеркнул в разговоре с «Минфином» директор по стратегии инвесткомпании «Финам» Ярослав Кабаков.

Какая альтернатива

Есть и альтернативные варианты: или перенос размещения наших бондов на более продолжительное время — осень-зима 2020 года, или полная отмена.

В этом случае придется искать другие источники денег.

Их видят несколько:

• более активное расходование золотовалютных резервов Нацбанка, размер которых на 1 июля 2020 года как раз вышел на новый рекорд — $28,5 млрд;
• более существенное увеличение внутренних заимствований за счет всего рынка или с упором на госбанки, в которых, как известно, сосредоточена большая часть депозитов населения;
• привлечение новых внешних кредитов по прямым кредитным договорам.

«Прямые кредитные договоры могут быть не только с МВФ или западными странами/организациями», — заверил Виктор Шулик.

В свое время эксперты предлагали Министерству финансов активнее налаживать контакты с Китаем, а также арабскими странами.

Варианты с дефолтом сейчас не рассматриваются.

Украине нужны деньги

Наша страна сейчас особенно нуждается в средствах, поэтому не может себе позволить конфликтов с кредиторами. Во-первых, до конца 2020 года нужно выплатить по госдолгу чуть более $6 млрд: пик платежей придется на сентябрь, когда нужно будет погасить $2,3 млрд. Во-вторых, до конца непонятно, чем наполнять госбюджет до конца года в карантинных условиях. Налоговые сборы сокращаются из-за роста убытков у бизнеса.

Читайте также: После Смолия: Что будет с курсом гривны и начнет ли НБУ печатать деньги

«Возникает вопрос с источниками финансирования дефицита госбюджета во второй половине года. Особенно с учетом того, что Нацбанк и «Нафтогаз» уже перечислили в казну дивиденды, и дальше помогать бюджету не будут. Если Украина не сможет привлечь новый долг от внешних кредиторов, то придется наращивать внутренний долг через выпуск ОВГЗ, которые будут покупать банки (прежде всего госбанки) под рефинансирование НБУ», — рассказал «Стране» начальник отдела по работе с инвесторами Банка Кредит Днепр Андрей Приходько.

Считается, что на июль-август правительству может хватить тех средств, которые есть:

• 75,7 млрд грн — на едином казначейском счете в Госказначействе;
• $28,5 млрд — в золотовалютных резервах Нацбанка.

Но если экономика не начнет быстрее восстанавливаться и поступления в госбюджет не станут расти, то правительству в спайке с Нацбанком придется наполнять бюджет эмиссионной гривной при помощи ОВГЗ. Банки будут получать кредиты Нацбанка под 6% годовых и финансировать бюджет (покупать долговые бумаги Минфина) под 7,3-10,5% годовых.

Заметно ниже доходность по гривневым гособлигациям снижаться не будет. Иначе их не будут покупать. Интерес к ним и так падает после последнего снижения учетной ставки Нацбанка (с 8% до 6%), которое вылилось в уменьшение доходности бумаг:

• 23 июня Минфин разместил гособлигации на 6,2 млрд грн;
• 3 июня — на 1,3 млрд грн;
• 7 июля — 312,9 млн грн.

Это мизер, если учесть, что ранее обсуждались более существенные суммы долгов. Говорили, что правительство рассчитывает до конца 2020 года одолжить при помощи новых выпусков ОВГЗ еще 100 млрд грн. Такая информация появлялась неофициально, в виде слухов после закрытых встреч Минфина с первичными дилерами.

Читайте также: К концу года мы ожидали курс 28-29 грн/$. Теперь все зависит от нового главы НБУ

Вернутся ли капиталы иностранцев

На первый взгляд 100 миллиардов - просто гигантская сумма, особенно если вспомнить, что на текущий момент  в обороте находятся облигации внутреннего госзайма на 877,5 млрд грн: у всех держателей вместе взятых, в том числе и у Нацбанка со статическим портфелем в 324,6 млрд грн.

Но если разложить все на еженедельные выпуски до конца 2020-го, то выйдет, что за раз достаточно одалживать около 4 млрд грн. Не самый большой объем при стабильном рынке. Конечно, не при крошечных продажах вроде на 312,9 млн грн, которые Минфин выручил на прошлой неделе.

«Дальнейшее снижение ставок, если и будет, то незначительным. Даже при условии, если смена руководителя НБУ пройдет без каких-либо эксцессов. Вероятность изменения тренда у нерезидентов на покупку ОВГЗ — небольшая», — рассказал Николай Войткив.

Последние несколько месяцев иностранцы потеряли интерес к украинским гособлигациям. В размещениях новых выпусков ОВГЗ они практически не участвуют. Более того — иностранцы распродают свои портфели бумаг ранних выпусков: с начала марта они уменьшились на 22% (на 27 млрд грн) — до 98,6 млрд грн.

Эксперты считают, что интерес нерезидентов можно возродить повышением доходностей. Конечно, при соблюдении базовых принципов: при политической и макроэкономической стабильности, независимости финансового регулятора, продолжении сотрудничества с МВФ и невысоких показателях заболеваемости по COVID-19.

«Чтобы нерезиденты снова заинтересовались гривневыми ОВГЗ, уровень доходности по ним должен вырасти до 12% и выше. Текущие 10% годовых не покрывают ни ожидаемый уровень инфляции (МВФ прогнозирует 7,2% в 2021 году), ни стоимость риска (двухлетние CDS на украинский госдолг котируются на уровне 4,2%). Тем более, что страны с сопоставимым уровнем риска и инфляцией дают более привлекательные условия. Например, Египет предлагает двухлетние долговые бумаги в местной валюте под 13%», — объяснил ситуацию Андрей Приходько.

Еще одно препятствие для роста вложений западных инвестфондов во внутренний украинский долг — слабое развитие вторичного рынка ОВГЗ. Он неразвит и неликвиден, что создает проблемы с выводом капитала. Иностранцы понимают, что не могут при первой необходимости свернуть свои позиции в наших долговых бумагах и покинуть рынок. Облигации некому покупать, а валютный рынок просто не выдержит атаку из крупных покупок доллара. Она выльется в стремительную девальвацию гривны и капиталы будут выводиться уже не с прибылью, а с убытком из-за отрицательной курсовой разницы. 

Все это закладывается в риски, и все это нерезиденты рассчитывают перекрывать за счет доходности. А как только она сокращается — они сразу теряют интерес.

На что могут соблазниться иностранцы — это на девальвацию гривны. Также как экспортеры они ждут, что валютный рынок выйдет на курсовой ориентир, заложенный в госбюджете — 29,5 грн/$ или хотя бы приблизится к нему. Это станет сигналом для завода нового капитала в Украину и возможностью в будущем заработать на курсовой разнице после укрепления нашей нацвалюты.

«Активный рост интереса инвесторов к ОВГЗ возможен, но ближе к концу года, за счет прогнозируемого ослабления курса. Зато их возвращение на рынок с новыми инвестициями должно поддержать курс гривны, а НБУ -даст возможность пополнить золотовалютные резервы», — резюмировал Тарас Котович.

Считается, что это может стать новым компромиссом: украинское правительство сможет покрыть дефицит бюджета и обеспечить бесперебойные выплаты по госдолгу за счет успешных размещений новых ОВГЗ. А иностранцы заработают на наших долговых бумагах не только ставку купона, но и курсовую премию.

Елена Лысенко для «Минфина»