Гривневые ОВГЗ: что происходит с их доходностью и когда выгодней их покупать

Уже с конца весны чиновники говорят о необходимости изыскать до конца 2024 года дополнительные 400−500 млрд грн для покрытия дополнительных расходов казны на армию, что составляет порядка $10−12 млрд, в зависимости от дальнейшей интенсивности военных действий.

Если не брать во внимание вариант запуска «печатного станка» (он противоречит договоренностям Украины с МВФ), то основных источников финансирования военных расходов может быть три (международная помощь обеспечивает только «гражданские» расходы нашего бюджета):

• повышение налогов и сборов;
• международная адресная военная финансовая помощь;
• выпуск и продажа новых объемов облигаций. По разным оценкам, которые звучали от экспертов, для покрытия военных затрат Минфину нужно дополнительно продать облигаций на сумму около 220 млрд грн.

Депутаты уже одобрили масштабное повышение налогов, утвердив 10 октября ресурсный законопроект № 11416-д. Сейчас документ находится на подписи у Президента. Среди основных новаций:

• повышение ставки военного сбора с 1,5% до 5%;
• введение 1% военного сбора от дохода плательщиков единого налога 3 группы, для ФОПов 1, 2 и 4 групп — 10% зарплатной минималки;
• возврат 50% ставки налога на прибыль для банков за 2024 год, небанковские финучреждения (кроме страховщиков) будут за этот год платить налог на прибыль по ставке 25%;
• введение авансовых налоговых платежей АЗС.

Читайте также: Гетманцев объяснил, почему всю страну заставили платить налоги задним числом

По словам главы Комитета BP по финансам, налоговой и таможенной политике Даниила Гетманцева, благодаря этим новациям в этом году в бюджет дополнительно будет привлечено 30 млрд грн, а в 2025 году — 135 млрд грн.

Объемы адресной военной помощи зависят больше от дипломатических талантов наших переговорщиков с Западом, и от политических раскладов на международной арене — в первую очередь от результатов предстоящих выборов в США и настроений европейских законодателей.

А вот выпуск и продажа новых объемов ОВГЗ и военных облигаций очень во многом зависит от профессионализма чиновников Минфина и их тесного сотрудничества с Нацбанком.

НБУ сейчас активно помогает правительству в данном вопросе: с 11 октября в очередной раз повышен норматив резервирования для банков и увеличен потолок доли резервов, которые можно покрыть за счет бенчмарк-ОВГЗ (эта доля увеличена с 50% до 60%). Для этого с 15 октября Нацбанк расширил перечень таких бумаг до 15 выпусков, два последних из них Минфин уже активно размещает с 1 октября.

В целом по банковской системе это поможет Минфину продать банкам дополнительно к нынешним объемам облигаций на порядка 72,67 млрд грн.

По данным Депозитария НБУ, в течение 9 месяцев 2024 года правительство привлекло от размещения ОВГЗ на аукционах более 391 млрд грн в эквиваленте: 280 516,6 млн грн, $1 967,1 млн и 754,9 млн евро.

При этом на погашение по таким облигациям за этот период направлено 143,27 млрд грн, $1 476,6 млн и 918,3 млн евро. То есть в течение января — сентября 2024 года заимствования Минфина на внутреннем долговом рынке примерно на 150,37 млрд грн в эквиваленте превышали выплаты по ОВГЗ, а ролловер вложений в гособлигации за этот период составил 148% во всех валютах по текущему официальному курсу.

Пока же банки вынуждены перегруппировывать свои ресурсы, чтобы обеспечить выполнение повышенного норматива резервирования и сохранить прибыльность своих операций в изменившихся условиях.

В основном финучреждения пока забирают гривну с депсертификатов НБУ и направляют ее на покупку бенчмарк-бумаг. Это в данный момент позитивно для государства вдвойне.

С одной стороны, снижаются затраты Нацбанка по обслуживанию депсертификатов, что должно увеличить прибыль НБУ, которая будет перечислена в дальнейшем в бюджет.

С другой стороны, банки продолжают финансировать за счет покупок бенчмарк-ОВГЗ кассовые разрывы бюджета. Правда, одновременно начнут активно расти затраты Минфина на обслуживание уже проданных ОВГЗ. Не исключено, что в целом экономия затрат Нацбанка по депсертификатам окажется меньше затрат Минфина по обслуживанию растущего внутреннего долга. А ведь для государства это затраты просто из разных «карманов». Но затраты увеличатся позже, сейчас же чиновники просто тушат текущие бюджетные «пожары».

ОВГЗ, которые находятся в обращении по номинально-амортизационной стоимости

И вот тут начинается самое интересное. Из потенциальных покупателей наших гривневых ОВГЗ можно выделить 4 группы:

Иностранцы. Сейчас они малоактивные и в основном выходят из этого актива. Объем ОВГЗ в собственности нерезидентов по состоянию на 16 октября составляет всего 24,61 млрд грн в эквиваленте (1,41% от всего объема размещенных бумаг).

Банки и бизнес. Банки покупают бумаги как себе в портфель для покрытия резервов, так и для торговли на рынке. А компании — как ликвидный залог для тех же банков по своим кредитам, и как инструмент заработка на свободных ресурсах. По состоянию на 16 октября портфель банков составляет в эквиваленте 798 млрд грн, а бизнеса — 149,73 млрд грн.

Читайте также: На банки пришлось только 3% внутренних инвестиций: кто вложил в Украину 390 млрд

Учитывая повышенный норматив резервирования, я прогнозирую постепенный рост портфеля банков до уровней около 860−870 млрд грн в эквиваленте. То есть как раз в пределах потенциального роста портфеля на те порядка 72−73 млрд гривен, которыми они смогут закрыть выросший норматив.

При этом ранее сформированный портфель облигаций будет пока сохраняться за счет перевложения средств банками от погашения заканчивающихся по сроку бумаг в новые. То есть ролловер, которым так гордится Минфин, пока будет сохраняться на уровне выше 110−120%. По крайней мере, до конца первого квартала 2025 года, пока все банки не закроют повышенный норматив в части покупок бенчмарк-облигаций.

При этом у НБУ есть возможность и дальше повышать норматив резервирования, то есть опять закручивать «монетарные гайки»: снова вынуждать банки сокращать вложения в депсертификаты и покупать новые порции бенчмарк-бумаг.

Но этот процесс не бесконечен. Во-первых, очень ограничен объем сумм, изъятых из депсертификатов НБУ, которые банки могут разместить в относительно «долгие» ОВГЗ.

А во-вторых, банкам нужна будет повышенная гривневая ликвидность, так как, если инфляция будет выше депозитных ставок (да еще теперь и с повышенным налогообложением), банкиры начнут опасаться оттока средств. И поэтому будут держать значительно большую ликвидность, чтобы обеспечивать возможный отток вкладов. Так что со стороны Нацбанка «пережать палку» в части постоянного повышения норматива резервирования и «загона» банков в ОВГЗ очень опасно.

Бизнес также постепенно увеличит свои вложения в облигации еще на 20−30 млрд грн — до 170−180 млрд грн в эквиваленте, но на больший объем тоже рассчитывать государству не стоит. Кроме того, в условиях растущей инфляции перед коммерсантами будет все более остро стоять вопрос экономической целесообразности таких операций даже на относительно короткие сроки.

Поэтому сильно «играться» с понижением доходности облигаций Минфин не сможет, ведь, в противном случае, предприятия начнут выходить из облигаций, что негативно скажется на общем финансировании дефицита бюджета.

НБУ. В начале войны для покрытия бюджетного дефицита регулятор уже выкупал на 400 млрд грн ОВГЗ себе в портфель. То есть на эту сумму фактически была проведена эмиссия, что спровоцировало девальвацию курса гривны почти на 30%. Учитывая текущие договоренности с МВФ, повторение такого сценария пока не рассматривается властями, но он все же теоретически возможен.

Население по состоянию на 16 октября пока имеет на руках ОВГЗ на сумму 69,16 млрд грн в эквиваленте, что достаточно мало (всего 3,98% от всего объема выпущенных облигаций), учитывая, что в банках у граждан и ФОПов находится эквивалент около 1,2 трлн грн.

В итоге главными потенциальными покупателями новых объемов облигаций для финансирования дополнительных военных расходов будут банки (плюс еще 72−73 млрд грн), бизнес (дополнительно еще максимум 20−30 млрд грн) и население.

Именно средства граждан для государства могут быть единственным очень значительным резервом привлечения ресурсов для финансирования бюджета. Но для привлечения этих средств именно в ОВГЗ Минфину придется серьезно поработать.

Дело в том, что при высоком уровне инфляции (а она сейчас будет выше, чем прогнозирует Нацбанк, даже на официальном уровне, в том числе и из-за последних нововведений депутатов по налогам и сборам) граждане не будут держать деньги на гривневых депозитах и вкладах по ранее действующим ставкам. Поэтому банкиры будут вынуждены постепенно «двигаться» вверх по своим депозитным ставкам, если не хотят потерять вкладчиков.

Этот процесс уже начался. Несколько крупных банков со значительными объемами средств населения в их пассивах уже повысили свои ставки в гривне на 0,25−0,5% годовых, в зависимости от сроков. А их коллеги калибром поменьше уже с месяц-два вынуждены повышать свои ставки на 0,5−1% годовых, чтобы удержать вкладчиков.

На этом фоне Минфину (даже при такой очевидной выгоде, как отсутствие налогообложения доходов по ОВГЗ) на фоне конкуренции с банками за средства граждан понижать в дальнейшем доходность облигаций особо не получится.

При активной рекламной компании и доходности ОВГЗ выше уровня депозитных ставок, по моим расчетам, граждане могут перевложить в облигации с депозитов до 120−180 млрд грн в течение ближайших 3−6 месяцев. За такой объем финансирования бюджета Минфину стоит побороться. Для населения главной мотивацией в этой истории может быть только доходность ОВГЗ свыше или, по крайней мере, на уровне инфляции.

Поэтому, пока банки будут докупать бенчмарк-ОВГЗ для выполнения повышенного норматива, Минфин еще может рассчитывать на текущий уровень стоимости привлечения ресурсов. При первичном размещении гособлигаций еще можно ставить ограничение на объем их продажи на одном аукционе, чтобы за счет конкуренции между банками по их покупке снижать доходность.

Но затем, когда этот источник пополнения бюджета исчерпается, без повышения ставок доходности ОВГЗ (чтобы массово и в больших объемах привлекать средства населения) до уровня действующей на момент инфляции и желательно «чуть выше» — Минфину уже не обойтись.

Кроме этого, совместно с Нацбанком и банками, Министерству финансов придется поработать и над повышением ликвидности вторичного рынка гривневых ОВГЗ, который по своим объемам пока явно мал.

Вторичный рынок ОВГЗ

Что будет с гривневыми ОВГЗ в 2024 году — первом полугодии 2025 года

Скорее всего, Минфин пока будет стараться максимально продать облигации банкам (в основном бенчмарк-выпуски ОВГЗ). Это ресурс в около 72−73 млрд грн максимум до конца года. До 20−30 млрд грн еще может добросить бизнес.

Но уже к следующему году этот источник вливаний в бюджет «закончится» и ставки по гривневым ОВГЗ, чтобы привлечь население, Минфин будет вынужден повышать. Начинать ему придется с поднятия своих доходностей как минимум на 0,5−1% годовых в гривне на все сейчас действующие сроки размещения облигаций (в основном от 1 года и выше).

Кроме того, у граждан обычно нет денежных сбережений свыше 1 года и они откладывают в основном деньги на какие-то крупные покупки или события. Поэтому для того, чтобы обеспечить эту специфику сбережений населения, Минфину придется вернуться к практике размещения облигаций со сроками на 6−9 месяцев и 1 год с уплатой процентов, если не ежемесячно, то хотя бы раз в квартал. Эти сроки корреспондируют с традиционными сроками для вкладов и будут более привычны и удобны рядовым украинцам-инвесторам в ОВГЗ.

Вполне возможно и было бы очень неплохо, чтобы и Нацбанк (или Казначейство) для повышения ликвидности вторичного рынка начал проводить ежедневные операции по выкупу/продаже отдельных выпусков ОВГЗ с публикацией своих котировок в режиме реального времени.

Объемы этих операций, их характер и регламент подлежат обсуждению, так как это можно рассматривать как вариант эмиссии (если НБУ в силу ряда причин примет только «одну сторону» выкупа с рынка облигаций). Но в целом 1−2 млрд грн в таких операциях погоды на валютном рынке или в макрофинансах государства не сделают, а вот ликвидность рынка это может улучшить.

Кроме того, что такие новации увеличили бы в разы объемы вторичного рынка и сделали бы его максимально ликвидным, это сузило бы спреды между покупкой и продажей облигаций, что всегда полезно для рынка и инвесторов. Наличие таких игроков на рынке, возможно, активизировало бы и иностранцев, желающих поработать с нашими гривневыми облигациями.

Если же Минфин продолжит снижать доходность по гривневым ОВГЗ, то на фоне растущей инфляции рискует потерять не только потенциальных покупателей данных бумаг среди граждан, но и спровоцировать уменьшение уже имеющегося у населения портфеля.

В этом случае ресурсы этих игроков уйдут либо на покупку товаров, что приведет к увеличению ценового давления за счет роста спроса, либо в валюту, и нас ждет новый рост курса.

Автор:

Аналитик Алексей Козырев

Пишет на темы: Валюта, ценные бумаги, инвестиционные проекты, кредитование, международные валютный и фондовый рынки, финансовые стартапы