Почему НБУ «медленно» снижает учетную ставку

Позицию Нацбанка относительно учетной ставки разъяснил в колонке для Лига.нет заместитель директора департамента монетарной политики и экономического анализа НБУ Владимир Лепушинський. «Минфин» публикует сокращенный вариант статьи.

Ожидаемые вопросы

Снижение Национальным банком учетной ставки в сентябре на 0,5 п.п. до 16,5% вызвало неоднозначную реакцию. С одной стороны, для большинства профессиональных участников финансового рынка такое решение было ожидаемым. С другой, в экспертной среде звучало недовольство: снижать надо быстрее и больше, ведь экономика заждалась дешевого кредитного ресурса. И, соответственно, возникал вопрос: сколько можно ждать низкой учетной ставки?

Такие высказывания напоминают мне поездки с детьми на автомобиле из Киева во Львов или Одессу. Обычно вопрос «А долго еще ехать?» возникает минут через 30 после старта. Ответ сводится к объяснению объективной необходимости проехать заранее определенный путь (в реальности пояснения дольше, но проще). Поскольку цель поездки – это не сократить ее время для того, чтобы выбежать из машины посреди поля, а проехать все расстояние и добраться до намеченного конечного пункта.

То же самое касается и пути к удешевлению кредитов. «Механическое» снижение учетной ставки до низкого уровня не эквивалентно удешевлению кредитов для экономики. Это задание также невозможно выполнить без усиления защиты прав кредиторов и завершения судебной реформы. А пока это не сделано, в стоимость кредитов будет обязательно закладываться высокая маржа за риск.

Читайте также: Денежно-кредитная политика НБУ в 2020 году: чего ждать бизнесу и вкладчикам

Одной из необходимых предпосылок для удешевления кредитов является низкая и стабильная инфляция. Вкладчик не понесет деньги в банки под низкий процент, если не будет уверен в том, что центральный банк не допустит существенного обесценивания этих средств. Именно наличие доверия к эмитенту денег и является предпосылкой к низкой стоимости привлечения банками депозитов и, соответственно, возможности выдавать дешевые кредиты.

Рисунок 1. Ожидания относительно инфляции на следующие 12 месяцев, источник: НБУ

Уложиться в ожидания

Роль учетной ставки с 2016 года кардинально изменилась. Раньше это был декларативный показатель, который применялся для начисления штрафов. Сейчас – важный для экономики ориентир стоимости денег. К решениям НБУ по учетной ставке приковано внимание, а финансовые аналитики, в том числе международных компаний, делают свои прогнозы относительно ее будущего уровня.

В июле 2019 года НБУ начал публиковать свой прогноз учетной ставки. В соответствии с ним ставка должна снизиться до 8% в 2021 году при условии замедления инфляции к цели 5%.

Депозиты с высокой ставкой и бонусом до 1% годовых

Прогноз, конечно, не обязательство. Фактические решения относительно учетной ставки могут отличаться от прогнозной траектории в сторону увеличения или уменьшения — с учетом усиления или ослабления инфляционных рисков. Так же строят свои предсказания относительно дальнейших действий НБУ и финансовые аналитики.

Сентябрьское решение о снижении учетной ставки на 0,5 п.п. совпало с ожиданиями рынка. Это не удивительно, поскольку новые факторы, которые заявились со времени публикации последнего макроэкономического прогноза НБУ, имеют взаимно-балансирующее влияние на инфляцию. С одной стороны, это высокий потребительский спрос, который давит на цены. С другой – крепкий обменный курс гривны, который, наоборот, способствует замедлению инфляции. Поэтому логично, что НБУ принял решение, которое соответствует прогнозной траектории учетной ставки.

Какая альтернатива

Рассмотрим альтернативный сценарий. НБУ продемонстрировал неожиданный оптимизм и снизил учетную ставку не на 0,5%, а существеннее. Вероятно, на первый раз это не имело бы значительных последствий. Но, если бы такой оптимизм НБУ, который не разделяли бы участники финансового рынка, стал системным, возникли бы большие сомнения относительно последовательности монетарной политики и ее фактического направления на преодоление инфляции. Ведь, когда инвесторы принимают решения относительно вложения денег в страну, они обращают внимание на то, действительно ли независимым и последовательным является центральный банк.

Сомнения в этих вопросах имели бы вполне материальные последствия – в виде оттока капитала и роста стоимости заимствований для Украины. Это никоим образом не согласовывается с целью по снижению стоимости кредитов. Иллюстрацией таких проблем является ситуация последних лет в Аргентине и Турции. Экономики этих стран не получили никакой выгоды от попыток стимулировать рост ВВП механическим способом в обход реальных реформ. Непоследовательность монетарной политики их центральных банков обусловила валютный кризис и раскручивания инфляции.

Пример соседей

Критика высокой учетной ставки, обычно, сводится к сравнению ее с ключевыми ставками центральных банков стран, что развиваются. Действительно, она является одной из самых высоких в реальном выражении (с учетом ожидаемой инфляции). Но нелогично анализировать только один показатель, надо рассматривать общую картину в экономике.

Страны, ключевые ставки которых сравнивают с уровнем учетной ставки НБУ, можно разделить на две категории:

— страны, которые уже давно снизили инфляцию и стабилизировали инфляционные ожидания благодаря жесткой монетарной политике в прошлом (например, Польша);
— страны, которые не имеют независимого центрального банка и де-факто приоритетной цели снизить инфляцию, а занимаются другими целями (например, Турция).

Читайте также: Почему центробанки не выращивают лук и не гонят самогон

В Украине общая картина такова: НБУ де-факто и де-юре является независимым и своими решениями пытается убедить инвесторов и вкладчиков в способности поддерживать низкую инфляцию в стране, где инфляция всегда была нестабильной.

Еще свежей есть память про регулярные валютные кризисы и скачки инфляции с последующим обесцениванием сбережений в гривне. Все это имеет негативное влияние на инфляционные ожидания, которые являются инертными и улучшаются медленно. Можно снизить учетную ставку сразу на 10 п.п., но доверие таким способом не получить, а, значит, и кредитов не удешевить.

Как свидетельствует опыт других стран с инфляционным таргетированием, достичь низких инфляционных ожиданий возможно постепенно. Впрочем, это требует достаточно жесткой монетарной политики на начальных этапах. Так, Национальный банк Польши в начале внедрения инфляционного таргетирования (в 1998 году) также на протяжении нескольких лет придерживался жесткой монетарной политики. Даже при устойчивом снижении инфляции до целевого диапазона 6-8% в 2000 году, его ключевая ставка продолжала находиться на уровне 19%.

Рисунок 2. Ключевая ставка и инфляция в Польше после введения инфляционного таргетирования, источник: сайт НБП

В итоге инфляцию, а главное инфляционные ожидания, удалось снизить и стабилизировать. То есть польский центральный банк, получив главное достижение – доверие, мог проводить уже не такую жесткую политику, даже при росте инфляции.