ОВГЗ - облигации не такого уже и внутреннего займа.

В своём предыдущем блоге: Viva — регулятор! или как приручить наличный рынок! https://minfin.com.ua/blogs/troyssm/124351/ я рассказал о своём видении тактики и стратегии НБУ на ближайшее время, а также о причинах, которые обуславливают именно такое поведение регулятора. Также я пообещал более подробно раскрыть тему влияния аукционов ОВГЗ на курс гривны, сезонности украинского валютного рынка и «рекордного», как многие утверждают, снижения учётной ставки НБУ. Обо всём этом и не только в сегодняшнем блоге.

Итак, ОВГЗ — финансовый инструмент, который давно и успешно существует на украинском рынке ценных бумаг, но именно в этом году рекордный заход в этот инструмент иностранных инвесторов оказал ключевое влияние на существенное укрепление гривны. В предыдущие годы нерезиденты успешно покупали данные ценные бумаги, но такого влияния на курс они не оказывали, так как объёмы были несоизмеримо меньше, чем в 2019 г. Дело в том, что перед Минфином и НБУ очень остро стала долговая проблема 2019-2020 гг., нашей стране предстоит выплатить внешних долгов около 25=9+16 млрд. долл. США. и в этой ситуации рекордные размещения ОВГЗ как в валюте, так и в гривне, скорее вынужденная мера, не решающая проблем реального сектора, проблемы наличия прямых инвестиций либо снижения стоимости (удешевления) совокупного долга страны. Напротив, этот долг дорожает. Единственный положительный момент для долговой нагрузки — это то, что мы часть своих валютных долгов перекладываем в гривну, тем самым снижая для себя валютные долговые риски.

Да, на сегодняшний момент доля нерезидентов в общем портфеле ОВГЗ составляет всего 12% (хотя в начале года эта цифра была менее 1%) и по сумме это около 4 млрд. долл. США. Кто хотя бы немного интересуется мировыми финансовыми рынками знает, что это фактически ничего для крупных иностранных инвесторов, работающих на таких рынках как наш. Они способны залить в десятки, в сотни раз больше, лишь бы рынок поглотил эти ресурсы. При этом нужно понимать, что это именно горячий спекулятивный капитал, который очень резко и быстро реагирует на любые изменения рынков. Не смотря на такие относительно небольшие суммы, они были способны существенно повлиять на валютный рынок Украины, что лишний раз подтверждает слабость и малую емкость нашего рынка, если то, что сейчас у нас есть в стране вообще можно назвать финансовым рынком.

Немного о том, кто же эти загадочные иностранные инвесторы. Я думаю, немалая доля этого «нерезидентского» капитала на самом деле украинского происхождения, хотя давно легализированного на западе. Эти инвесторы знают и адекватно оценивают все риски связанные с Украиной, имеют детальную, часто инсайдерскую, информацию по нашей экономике и банковской сфере, но при этом этот капитал на западе никогда не заработает тех доходностей, которые сейчас даёт украинский рынок ОВГЗ.

Вторая часть, думаю намного большая, чем первая, составляет капитал мировых финансовых организаций, которые профессионально работают с такими рискованными рынками как украинский. И вот как раз они могут влить в наши инструменты любые объемы, которые мы способны поглотить, так как те доходности, которые мы даём по нашим бумагам — около 15% на сегодня и 19% на начало года в гривне — просто космические для развитых рынков.

Как работают профессиональные финансовые субъекты на западе (инвестфонды, страховые компании, трастовые компании, финкомпании, финансовые посредники и т.д.)? Ну, прежде всего они конкурируют между собой, стараясь дать своим клиентам максимальную доходность при максимальной надёжности. И, если ограничивать свои портфели только прогнозированными стабильными, но при этом низкодоходными активами, к примеру, американскими трежерис (treasuries) или государственными долговыми бумагами Европы и Японии они не смогут дать своим клиентам конкурентоспособную доходность и просто лишаться части клиентуры. Поэтому, они вынуждены покупать риск по всему миру. Сейчас именно такой период в мировых финансах, период наличия практически неограниченных дешевых ресурсов, постоянно ищущих высокую доходность. При этом высокий риск в портфелях таких субъектов составляет как правило, не более 3-5%, как раз такая доля способна поднять общую итоговою доходность по всему портфелю и выиграть конкурентную борьбу на рынке.

Т.е. никто в такие рынки как украинский никогда не вкладывается на полную катушку, более того, валютные риски в такие высокорискованные активы стараются максимально хеджировать другим доступным для них инструментарием. Это целый комплексный набор инструментов (фьючерсы, опционы, хеджи и т.д.) где предусмотрен сложный комплекс распределения валютного риска, как по инструментам, так и по срокам. Но суть не в этом.

Основная суть этого процесса в стоимости такого валютного хеджирования по нашим бумагам. Такой информации нет, и она строго индивидуальна для каждого отдельного инвестора, и риски распределяются по-разному. Но средний порог стоимости такого хеджа и будет определяющим для прихода к нам новых поступлений от таких нерезидентов, или наоборот выхода из наших бумаг, в том числе и через вторичный рынок.

Т.е. расхожее утверждение, что эти спекулянты берут ресурсы на западе под нулевые или максимум 0,5% и размещают у нас под 15% правдивы только на первый взгляд. Так как такой инвестор вчистую зарабатывает не 15%, а при, например хедже 10%, всего лишь 5%, что также, безусловно, очень привлекательно, но уже намного чувствительней при снижении учётной ставки НБУ. Именно по этой причине, на мой взгляд НБУ так осторожно снижал учётную ставку на протяжении этого года (поддаваясь бесконечной критике), так как резкое снижение могло попросту уменьшить чистую доходность иностранцев по нашим бумагам до неприемлемого уровня и попросту отпугнуть их. При этом цена вопроса была, и есть, неимоверно высокой — это рефинансирование наших пиковых выплат по долгам 2019-2020 гг., и это была задача №1 для наших государственных финансовых институтов. Без решения этой проблемы ни о какой макрофинансовой стабильности не шла бы даже речь. И последнее «рекордное» снижение учётной ставки аж на 1%, говорит только о том, что наши долговые проблемы практически решены (во всяком случае, в 2019 г.). Недавнее заявление министра финансов Маркаровой о необходимости привлечения до конца года ещё 50 млрд. грн. на фоне такого снижения, говорит только о том, что у НБУ и Минфина есть полная уверенность в привлечении такого объёма. И потом «рекордное» снижение ставки — это всего лишь снижение в относительных значениях на 7%. Например, по факту ФРС США, снизив свою учётную ставку на 0,25 базисных пункта до 1,75%, поступил намного радикальней, так как снизила свою ставку рефинансирования на 12,5%.

Что бы ещё раз подтвердить правильность описанной мной картины, задам Вам простой вопрос. Вы бы разместили 10-летний безразрывной депозит в гривне в украинском банке под ставку даже 19% годовых? Или 5-летний или же даже 2-летний? Думаю, ответ очевиден и основная причина в том, что у Вас нет возможности захеджировать валютный риск. А у нерезидентов она есть. Очень смешно выглядят разговоры о том, что если нерезы заходят в наши 5-10 летние бумаги, то они понимают, что курс будет стабилен, и они не потеряют на валютных колебаниях гривны. Нет, просто их риски застрахованы. И опять же по каким причинам вдруг гривна приобрела такой позитивный стабильный валютный прогноз? Мы что перестроили экономику? Модернизировали её структуру? Улучшили бизнес-климат? Построили такие же стабильные и прочные институты и рынки как в западных экономиках? Да нет же! Мы просто решали свои долговые проблемы определённым способом, и допустили спекулянтов на наш рынок, платя им неслыханные доходности. Более того, весь этот процесс искривил нормальные рыночные экономические процессы, которые балансируют экономику. В связи с этим, в реальном секторе накапливаются дисбалансы, которые приводят к постепенному уничтожению как экспортно-ориентированных секторов, так и реального бизнеса, который работает исключительно на внутренний рынок. Об этом чуть позже, а теперь несколько слов о последнем аукционе ОВГЗ и иго результате для понимания текущей ситуации.

Думаю, Вы обратили внимание, что на последнем аукционе ОВГЗ спросом пользовались лишь длинные бумаги. Короткие, имея более высокие доходности, не выкупались (аукцион 29 октября – предложение по 3-х месячным ОВГЗ – 500 млн. грн., выкуплено — 33 млн, предложение по 2-х летним ОВГЗ — 2 млрд. грн., выкуплено – 1,4 млрд, при этом доходность по трёхмесячным – 15,35%, по двухлетним – 14,59%). На первый взгляд это выглядит несколько нелогично – более доходные бумаги, с меньшим сроком оборачиваемости, а значит более прогнозируемые, не пользуются спросом, а более длинные выкупаются. И тут стоит вспомнить о её величестве сезонности в нашей экономике. Все те утверждения, что сезонность на нашем рынке пропала, что ничего уже не работает – миф, так как сезонность не существует сама по себе, она производная экономики. А разве мы за 2019 год перестроили нашу экономику до неузнаваемости или подняли её эффективность? Очевидно, нет. Сезонность может сдвигаться в силу разных драйверов, может также сглаживаться при наличии свободного цивилизованного рынка, может искривляться при спекулятивных движениях рынка, но она никуда не девается. И засаженный курс гривны на 24.2 в определённый момент разворачивается и начинается сезонное ослабление гривны, только с других уровней. Именно в силу этих причин, иностранные инвесторы не видят причин заходить в короткие ОВГЗ и становиться фактически против сезонности украинского рынка, намного выгодней зайти в украинские ОВГЗ в конце января начале февраля следующего года, заработав как на баснословных процентах по этим бумагам, так и на курсовом сезоном укреплении гривны, которое всегда происходит в первой половине года. Тем более, что сам объем, заводимый на покупку гривневых ОВГЗ, является основным драйвером начала сезонного укрепления гривны. Вся эта ситуация — просто рай для спекулянтов.

Итак, НБУ и Минфин, решая очень важную и серьёзную проблему для экономики, а именно проблему пиковых долговых выплат 2019-2020 гг., фактически расплачивается за эти долги реальным сектором нашей экономики. Было допущено рекордное укрепление гривны, которое выбивает часть низкорентабельного экспорта (а это как правило экспорт с высокой добавленной стоимостью) и снижает экспортную выручку таких субъектов. Пока ситуацию спасает сырьевой экспорт, но наметившиеся тенденции снижения цен на сырьевые товары не добавляют оптимизма. Так, относительно неплохая ситуация с ростом экономики и поступлениями в бюджет в первом полугодии, была при относительно высоком курсе гривны. Третий и четвёртый квартал, если ситуация с курсом гривны не изменятся, могут показать ещё более негативную разницу в поступлениях от экспорта и импорта, а так же не такие оптимистичные цифры по росту экономики в целом, хотя основной негатив от этих процессов будет уже в первом полугодии 2020 г.

Второй негативный аспект, который является результатом решения долговых проблем 2019-2020 гг. — высокая учётная ставка НБУ, которая на сегодня составляет 15,5%. Дело в том, что под давлением требований МВФ, НБУ совместно с Минфином монетарными методами довольно успешно таргетирует инфляцию, и на сегодня она составляет 7,5%. При такой инфляции, учетная ставка должна быть уже на уровне 10-12% и иметь тенденцию к дальнейшему снижению, это бы понизило стоимость кредитов и стало бы дополнительным стимулом для роста экономики. При этом в реальности, наш бизнес попадает в ножницы – когда цены замедляются, и во многих секторах вовсе не растут, а проценты по кредитам всё такие же высокие. Если раньше часть процентов по кредиту удавалось отбивать за счёт растущих цен, то сейчас этой инфляционной премии фактически нет или она существенно снизилась, что заставляет отечественный бизнес снижать рентабельность и сваливаться в убыточную зону, это неизбежно приводит к сокращению производства и экономики в целом.

Точно так же, как и бизнес, НБУ тоже находиться в своеобразных ножницах. Если регулятор не будет более радикально понижать ставку, то при такой инфляции это довольно быстро отразиться на реальном секторе, и о никаких 7% или же даже сегодняшних 3,5% роста в ближайшее время не может быть и речи. Если же регулятор, поступит правильно с точки зрения реального сектора, и снизит ставку до адекватного уровня в 10-12%, то он рискует отпугнуть иностранных инвесторов в ОВГЗ, а значит фактически приостановит процесс рефинансирования пиковых долгов 2019-2020 гг., этого допустить регулятор не может, а соответственно решение долговых проблем за счёт реального сектора экономики продолжиться, что в итоге приведёт к низким темпам роста или даже его отсутствию, а значит консервации слабости нашей экономики.

Можно ли сегодня, рефинансировать наши долги за счёт других источников? Источников более дешёвых, более длинных и прогнозируемых? Конечно можно, но для этого нужно делать трудные и не популярные структурные и институциональные реформы, а не просто перекладывать долги из кармана в карман, увеличивая стоимость их обслуживания. Но это тема уже не этого блога.

Лайк, подписка и комент не обязательны, но приветствуются :)