Сколько платит НБУ, чтобы не дать ценам расти

Как и подавляющее большинство центральных банков мира, НБУ активно применяет депозитные операции с банками как инструмент своей монетарной политики для достижения законодательно определенного мандата ценовой стабильности. Это обусловлено тем, что банковские системы сейчас функционируют в условиях избыточной ликвидности. Соответственно банки размещают такую ликвидность в центральных банках, за что получают определенную процентную ставку.

Это позволяет центральным банкам формировать стоимость финансовых ресурсов на денежно-кредитном рынке для банков на желаемом для достижения своих целей уровне. В свою очередь, эта стоимость, то есть краткосрочная процентная ставка, в дальнейшем через различные каналы влияет на финансовые и макроэкономические показатели. Среди них: процентные ставки по облигациям, кредитам и депозитам, спрос и предложение валюты, обменный курс, ВВП и инфляция.

Почему расходы НБУ на обслуживание депозитных сертификатов растут

Проведение депозитных операций приводит к соответствующим процентным расходам со стороны центральных банков. Фактически это расходы на проведение монетарной политики, направленной на обеспечение ценовой стабильности. И эти расходы НБУ действительно существенно выросли с начала 2022 года, по сравнению с прошлыми годами.

На то есть две причины: первая — увеличение объемов размещения депозитных сертификатов, вторая — повышение ставок по этим инструментам, которые привязаны к учетной ставке. Однако фундаментальной причиной роста соответствующих расходов была не прихоть НБУ, а именно необходимость управлять беспрецедентным для Украины навесом ликвидности в банковской системе.

Инфографика: НБУ

Рост ликвидности в банковской системе с начала 2022 года связан с существенным наращиванием правительством расходов сверх налоговых поступлений. Целью этого является поддержка обороноспособности страны и смягчение экономического шока от последствий полномасштабной войны. Влияние операций правительства на ликвидность составило 1,2 трлн грн в 2022 году и 0,7 трлн грн за семь месяцев 2023 года. Покрывались эти расходы, прежде всего, продажей полученной от международных партнеров валюты Национальному банку, а также в прошлом году — продажей Национальному банку ОВГЗ на 400 млрд грн.

Конечно, такой фискальный импульс приводил к существенному дисбалансу на валютном рынке, и часть ликвидности стерилизовалась через интервенции Нацбанка по продаже валюты — 0,8 трлн грн в 2022 году и 0,5 трлн грн за семь месяцев 2023 года. Также часть ликвидности перетекала в наличную гривну — всего примерно 100 млрд грн с начала 2022 года до июля 2023 года.

Рост же процентной ставки по депозитным сертификатам был связан с проведением монетарной политики, направленной на обуздание инфляционных процессов и стабилизацию валютного рынка в условиях войны. Для достижения этих целей необходимо было обеспечить привлекательность гривневых активов за счет ставок, которые компенсировали бы ожидания по изменению обменного курса и повышенную премию за риск.

Для этого Национальный банк в июне 2022 года повысил учетную ставку до 25%, а ставку по депозитным сертификатам овернайт — до 23% (в начале полномасштабной войны были приостановлены еженедельные тендеры по размещению 2-недельных депозитных сертификатов по учетной ставке, которые были до этого основной монетарной операцией).

В апреле 2023 года Национальный банк изменил операционный дизайн монетарной политики, чтобы придать дополнительный импульс банкам повышать ставки по своим срочным депозитам для населения в национальной валюте. Была снижена ставка по депозитным сертификатам овернайт до 20% и взамен введены 3-месячные депозитные сертификаты для банков по учетной ставке, доступ к которым зависел от усилий банков по наращиванию гривневых срочных депозитов населения.

В июле этого года Нацбанк снизил учетную ставку до 22%, а ставку по депозитным сертификатам овернайт — до 18%. Все эти изменения параметров процентной политики были реакцией на оценку текущей ситуации и перспектив состояния валютного рынка и инфляционных процессов.

Читайте также: Кто «кормит» банки сейчас и зачем им безумные прибыли

Снижение ставки по депсертификатам: почему это плохая идея

Представим, что Национальный банк забыл бы о том, что «получение прибыли не является целью деятельности Национального банка» (статья 51 Закона Украины «О Национальном банке Украины»), и вместо своих законодательно установленных целей пытался бы минимизировать свои «расходы на монетарную политику».

Самый легкий способ этого достичь — это снизить процентные ставки по депозитным сертификатам. В целом не так важно, каким образом это делалось бы: то ли прозрачно через снижение учетной ставки и привязанных к ней ставок по депозитным сертификатам, то ли через снижение ставок по депсертификатам и одновременно «декоративного» сохранения высокого уровня учетной ставки. Последний способ вернул бы нас в прошлое, в 2015 год, когда учетная ставка не работала и ее значение мало кого интересовало, а процентная политика Национального банка характеризовалась почти нулевым уровнем прозрачности для рынка и общественности.

Как раз тогда Национальный банк не желал «переплачивать» банкам по депозитным сертификатам и устанавливал ставки, близкие к нулю, не говоря уже об ограничении доступа к депсертификатам. Такая политика в 2008—2009 годах и в 2014—2015 годах обернулась глубокими финансово-экономическими кризисами, сопровождавшимися стремительной девальвацией и резким повышением цен.

Более того, такой подход «экономии на монетарной политике» даже после обуздания гиперинфляции 90-х годов все равно приводил к тому, что инфляция в Украине была в среднем намного выше и волатильнее, чем в других странах нашего региона. А ощутимые результаты стабилизации инфляции были достигнуты только с 2016 года, когда Национальный банк стал проводить свою монетарную политику на основе инфляционного таргетирования, что в частности предусматривало активное использование депозитных сертификатов для обеспечения желаемых уровней процентных ставок на денежно-кредитном рынке.

Кроме собственного опыта, можно привести примеры и других стран, где политически мотивированные (правда, не всегда целями экономии расходов на монетарную политику) решения о снижении процентных ставок, не согласованные с макроэкономической реальностью, приводили к катастрофическим последствиям в монетарной сфере. Наиболее ярким и недавним таким примером являются монетарные эксперименты в Турции, последствия которых в виде постоянных волн стремительной девальвации и галопирующей инфляции сейчас пытаются «разгрести» новые руководители финансово-экономического блока страны.

Имел ли Национальный банк Украины право на такие эксперименты в условиях полномасштабной войны и вызванного ею инфляционного всплеска и нестабильности на валютном рынке? Ответ однозначный — нет. Однако отдельные эксперты пытаются доказать, что оптимальной политикой в условиях войны было бы удержание инфляции на уровне 30−40%, что не требовало бы жестких монетарных мер и давало бы экономике больше возможностей для восстановления.

Такой подход даже в теории означал бы, что ежегодно инфляция «съедала» бы примерно треть номинальных доходов и гривневых сбережений населения с соответствующими социально-экономическими последствиями. На практике удерживать контроль за инфляцией на таком уровне почти невозможно — либо ее удается снизить до уровней, на которых ею можно управлять через ожидания, либо инфляционные процессы становятся неуправляемыми и происходит переход к стадии гиперинфляции. Последние примеры Аргентины и уже упомянутой Турции это ярко подтверждают.

Читайте также: В Раде готовят законопроект о налогообложении доходов банков

Варианты сокращения расходов НБУ на депсертификаты: эффективны ли они

Другие способы сократить такие расходы заключаются в уменьшении их объема. Например, иногда звучат предложения установить лимиты для банков на покупку депозитных сертификатов. На практике это означает увеличение доли свободной ликвидности банков на счетах в НБУ под 0%, что привело бы к снижению ставок по гривневым депозитам для населения и соответствующему уменьшению спроса на эти инструменты и существенному росту — на товары и иностранную валюту. То есть все это сгенерировало бы те же вышеприведенные эффекты. К тому же, одновременно снизилась бы и прозрачность и предсказуемость процентной политики НБУ, что усилило бы неопределенность и негативно сказалось бы на ожиданиях.

Частично аналогичный эффект может иметь и резкое и существенное повышение Национальным банком нормативов обязательных резервов, которые в Украине, в отличие от многих других стран, почти не вознаграждаются (частично вознаграждается та часть, которую банки могут выполнять через покупку соответствующих ОВГЗ). Именно поэтому подход НБУ к использованию обязательных резервов был достаточно осторожным и активизировался только в этом году на фоне рекордного профицита ликвидности, который стал тормозить процесс монетарной трансмиссии.

Также можно попробовать снизить объемы ликвидности в банковской системе. Например, можно увеличить продажу валюты Национальным банком, сгенерировав дополнительный спрос на нее через ослабление валютных ограничений или смягчение процентной политики. Однако следствием таких действий будет снижение международных резервов. Их текущий уровень уже позволяет чувствовать себя гораздо комфортнее, чем в прошлом году. Но война продолжается, потребности в валюте для целей поддержания обороноспособности остаются высокими, риски сокращения международной помощи нельзя игнорировать, поэтому критерии к удержанию резервов должны быть даже выше, чем в обычных условиях.

Еще один, пожалуй, самый странный способ снизить ликвидность — это стимулировать спрос на наличную гривну. Однако такой радикальный шаг идет в разрез с развитием безналичных платежей и длительными усилиями Национального банка и власти в целом двигаться в направлении кэшлес-экономики.

А как у других

Рост расходов на обуздание инфляции в Украине соответствует глобальным трендам. Большинство центральных банков в 2022—2023 годах стремительно повышали свои процентные ставки, чтобы нивелировать инфляционные последствия «спасения экономик» фискальными и монетарными стимулами во время пандемии. Этот рост ставок наложился на беспрецедентные объёмы свободной ликвидности банков.

В развитых странах рост ликвидности стал результатом прежде всего активного применения центральными банками программ количественного смягчения и аккумулирования значительных объемов государственных ценных бумаг на своем балансе. Центробанки стран с развивающимися рынками в подавляющем большинстве почти не прибегали к покупке государственных ценных бумаг в значительных объемах, зато активно поставляли ликвидность через валютный канал, накапливая международные резервы.

В результате сформировалась глобальная тенденция ухудшения финансовых результатов центробанков. OMFIF опросил 75 управляющих резервами центральных банков, активы под управлением которых составляют совокупно $4,9 трлн (примерно треть всех международных резервов). Лишь 20% из них не имели убытков в 2022 году. Среди тех, кто их зафиксировал, почти половина считала, что для возмещения убытков в 2022 году понадобится от одного до двух лет, еще треть — от двух до пяти лет.

Не уникальна Украина и в том, что такие финансовые результаты деятельности центробанков, вызванные их борьбой с инфляционным всплеском, становятся объектами множества манипуляций. В то же время позиция центробанков и экспертного сообщества остается неизменной — центробанки созданы не для того, чтобы генерировать прибыль. Они должны «делать деньги» только в прямом смысле этого выражения, а не так, как «делает деньги» бизнес (Carstens, 2023).

Читайте также: Банки в августе 2023 года: чего от них ждать бизнеса и украинцам

Увеличение расходов на депозитные операции или высокая инфляция

На самом деле, потери благосостояния от обесценивания общественного продукта центробанков (денег), то есть от высокой инфляции, значительно превышают затраты на депозитные операции. Хотя первые и не столь очевидны, в отличие от бухгалтерских записей процентных расходов на депозитные сертификаты.

Так, по оценкам работы Cavallo и др. (2023), которая в этом году презентовалась на флагманской конференции ЕЦБ в Синтре, в условиях низкой инфляции (до 2022 года) потери благосостояния в еврозоне, вызванные неоптимальным распределением ресурсов и затратами на пересмотр цен бизнесами, составляли около 2% ВВП. А в 2022 году резкий рост инфляции вследствие повышения цен на энергоносители привёл к дополнительным потерям в почти 3% ВВП.

В Украине эти потери от инфляции могут быть существенно большими, учитывая значительно более высокие темпы роста цен из-за войны и соответственно более существенные потери для экономики вследствие неэффективного распределения ресурсов (изменения цен теряют сигнальный эффект), а также необходимость дополнительных усилий для переустановки цен.

Уникальная миссия центральных банков заключается в том, чтобы обеспечивать общество стабильным и надежным средством платежа и сбережений — национальной валютой. Следовательно, оценивать центральные банки следует прежде всего по тому, насколько качественно они выполняют этот мандат. Вместо этого смещение внимания на расходы центробанков на проведение монетарной политики и необходимость максимизации прибыли является опасным явлением.

Центробанки легко могут «наделать денег» и обеспечить себе номинальные прибыли в миллиардах, триллионах и других измерениях со многими нулями. Но разве наше общество выиграет, если каждый будет владельцем миллионов бумажек, которые ничего не стоят?