О монетарных вредителях, или почему центральные банки не выращивают лук и не гонят самогон

Вот и похолодало. Наступила осень, вместе с ней начался новый сезон деловой активности, и в очередной раз на горизонте появились критики монетарной политики Национального банка. Правда на этот раз, в отличие от дедушек, которые просто призывали существенно снизить учетную ставку, рынок ожидал сюрприз. Ставку предлагалось снизить именно до 12-13%, и «о чудо!» как раз до того уровня рыночных ставок, который ожидает от банков новый премьер-министр. Является ли это совпадением? Не думаю! Попробуем разобраться, что же на самом деле произошло, и почему очередное «экспертное давление» на НБУ, похоже, захлебнулось собственной критикой.

Социалисты и «метод Стеля»

Мониторинг публичных высказываний экспертов и лидеров мнений показал, что критики высокой учетной ставки НБУ разделились на два лагеря. Сторонники устанавливать учетную ставку по формуле «годовой темп инфляции + минимальная дельта (как правило, 2 процентных пункта)» по своей сути предлагают зафиксировать реальную ставку. Объяснить, почему именно 2 процентных пункта, они не могут. Просто им кажется, что «надбавки» в размере 2 процентных пункта для НБУ вполне достаточно, чтобы он зарабатывал, а все остальное это спекуляции. Наверное, господам неизвестно, что в соответствии с требованиями статьи 5 Закона Украины «О НБУ» прибыль НБУ направляется в Государственный бюджет, а учетная ставка – это один из основных инструментов денежно-кредитной политики.

Второй лагерь экспертов устроил «танцы с бубном», что цена денег и так мало влияет на инфляцию, поэтому ставку можно снижать, а в качестве формулы учетной ставки предложили «годовой темп инфляции + инфляционный таргет». Центральным вопросом здесь стало: почему именно инфляционный таргет, который определяется почти директивно, должен стать той дельтой, которую нужно добавлять к инфляции? К сожалению, логичного ответа я так и не получил, потому что его просто в природе не могло существовать. Однако, по странному стечению обстоятельств, добавление таргета к годовой инфляции (или к инфляционному прогнозу) дает как раз те заветные 12-13%, которые ожидает правительство от рынка.

После короткого обследования экспертных мнений я пришел к выводу, что ни за одним призывом устанавливать учетную ставку по формуле «инфляция +" не стоит никаких фундаментальных подходов. А «экспертное мнение» формировалось по традиционному советскому подходу: «Партия сказала: надо! Комсомол ответил: есть!».

Почему центральные банки не выращивают лук, а влияют на инфляцию?

На самом деле, когда эксперт не может объяснить собственные оценки, это немного смешно. При этом распространение в медийном пространстве мыслей о необходимости снижения учетной ставки без каких-либо обоснований является подталкиванием отечественной экономики, а вслед за ней и правительства, в пропасть. Показательных кейсов, к чему приводит игнорирование базовых требований к монетарной политике на развивающихся рынках, уже достаточно.

Как ни странно, даже при условии постепенного снижения инфляции в Украине еще продолжается дискуссия вокруг того, может работать в Украине таргетирование инфляции. Конечно, этот монетарный режим в Украине работает. Есть определенные проблемы в эффективности воздействия на наш рынок самого режима таргетирования инфляции из-за неразвитости финансового рынка. Существует и довольно значительный лаг между динамикой учетной ставки и влиянием на инфляционные процессы в экономике. Но это уже тонкости, которые интересны специалистам. Основной вывод от моих наблюдений за процессом таргетирования инфляции такой, что инфляционное таргетирование в Украине работает, а то, что у нас работает, не стоит менять.

Попробую объяснить механизм работы монетарного режима инфляционного таргетирования (ИТ). Действительно, Национальный банк не выращивает лук, а также не производит водку, и не устанавливает акцизы на табак. То есть на практике прямой канал влияния на производственную себестоимость товаров и услуг у него отсутствует. Но отсутствие такого канала совсем не дает основания утверждать, что режим ИТ работать не может. Одним из основных механизмов влияния режима ИТ остается его влияние на уровень деловой активности. Если очень упростить, то рост ставок приводит к свертыванию кредитования и сдерживает деловую активность. На практике, угнетение деловой активности означает уменьшение продаж и готовность продавцов на конкурентных рынках если не снижать, то хотя бы не повышать цены, либо повышать их меньшими темпами.

Конечно, на товарных рынках будут существовать продукты, которые будут выбиваться из общей тенденции, в этом году это был лук, в прошлых годах – сахар и гречка и т.д. Но общая картина по потребительской корзине такова, что в целом влияние движения учетной ставки на ценовую стабильность в Украине с определенным временным лагом ощутимо. Таким образом, хотя центральные банки в мире действительно не практикуют выращивать лук, производить сахар или гнать самогон, но на инфляцию они влияют.

Риски для власти

Вопрос сейчас не в том, эффективен ли монетарный режим ИТ в Украине, или неэффективен, а в том, что он работает и положительно повлиял на ценовую и финансовую стабильность. Украинцев, склонных к потреблению импорта, не может не радовать курс в окошках обменных пунктов и отсутствие шокового роста цен. Если, например, сейчас НБУ (гипотетически) прислушается к экспертам, которые настаивают на учетной ставке 12-13% годовых и на мгновенном ее снижении, то мы автоматически подпадем под три риска:

Во-первых, действующий режим ИТ предполагает наличие определенной модели установления учетной ставки на базе инфляционного прогноза. Упрощение модели к «инфляция +» без каких-либо обоснований автоматически подведет нас к возникновению вопросов со стороны Международного Валютного Фонда, программу кредитования с которым Украина планирует подписать до конца 2019 года.

Во-вторых, немотивированное и резкое снижение учетной ставки или систематическое игнорирование сигналов о росте инфляционных рисков автоматически подталкивает Украину к эксцессу по сценарию «картофельного кризиса» в Турции. Напомню, что летом 2018 в Турции наблюдался значительный инфляционный шок, который привел к удорожанию товаров, популярных среди населения. За несколько месяцев картофель на рынках Стамбула подорожал в 4 раза. Поэтому кризис в Турции получил название «картофельного».

Примерно с 2015 года Центральный банк Турции поддерживал учетную ставку на очень низком уровне – около 7%. Только когда в стране проявились признаки раскручивания инфляционной спирали, ЦБТ был вынужден задрать ставку до 24% годовых. Поэтапно ЦБТ снизил ставку до 16,5%, но экономика уже понесла потери: вслед за подорожанием популярных продуктов питания, столица Турции потеряла инвестиционный уровень рейтинга, а лира девальвировала с 4,6 до 6,55 лир за доллар. Затем курс стабилизировался, но после повышения ставки ЦБТ.

В-третьих, импульс от снижения учетной ставки, если снижение сделано не по правилам, скорее всего не успеет дойти до кредитного рынка. У нас и так в кредитах для населения до 90% себестоимости занимает не стоимость привлеченных ресурсов, а прогнозируемый процент списаний по кредитному портфелю банка. Так что, если кризис пойдет по турецкому сценарию, то рынок просто не успеет насладиться быстро сниженной учетной ставкой, во всяком случае население, а также малый и средний бизнес снижения просто не заметят.

Выводы

Не думаю, что Президенту Украины, новому Кабмину и Верховной Раде хотелось бы в 2019-2020 годах повторения в Украине картофельного кризиса в Турции образца 2018 года. Поэтому постоянное публичное давление на НБУ по методу «плохой пластинки»: «снижайте ставку, снижайте ставку, снижайте ставку ...», и засылки медийных экспертов без профессиональных знаний с немного болезненными идеями является своего рода подталкиванием исполнительной власти в пропасть.

Конечно, после ознакомления с моим текстом у читателя возникнет вопрос, неужели нет методов ускорения снижения учетной ставки? По моему личному экспертному мнению, такие методы есть, они обоснованы экономически, их применяют в мировой практике, их можно использовать и они будут понятны нашими Западными кредиторами. Но это уже тема для отдельной статьи.

А пока я в отчаянии от того, что на пятом году инфляционного таргетирования вынужден объяснять, почему центральные банки не выращивают лук, не гонят самогон и даже не устанавливают акцизы, а на инфляцию все равно влияют.

Виталий Шапран

Главный эксперт Совета НБУ