В июне НБУ уже напечатал 105 млрд: что дальше

Эмиссия денег — не выход из ситуации

В начале широкомасштабной войны решение о монетизации Национальным банком дефицита государственного бюджета для финансирования критических нужд было фактически безальтернативным.

По сравнению с другими способами удовлетворения бюджетных потребностей, печать денег характеризуется высокой оперативностью и возможностью кратковременно снизить бремя военных потерь для населения и бизнеса.

Однако монетизация — это не тот подход, который позволит экономике оставаться устойчивой. Для минимизации негативных экономических и социальных последствий войны стоит использовать методы оптимизации государственных финансов.

Время имеет значение

В начале полномасштабного военного вторжения РФ расширение дефицита государственного бюджета Украины было обусловлено сочетанием следующих факторов:

• объемы налоговых поступлений уменьшились в результате физического разрушения предприятий и оккупации территорий, нарушения производственных и логистических цепочек, падения экономической активности, доходов, потребления;
• значительные оборонные, гуманитарные и социальные нужды привели к росту расходов бюджета;
• свой вклад внесли и инициативы по уменьшению налоговой нагрузки на бизнес.

Сложилась ситуация, когда возможности наполнения государственного бюджета из традиционных источников являются минимальными, а потребности в финансировании вырастают с каждым днем войны.

Для противодействия военной агрессии России НБУ приступил к монетизации дефицита государственного бюджета, обеспечив финансирование критических расходов правительства в ограниченных объемах. Это позволило поддержать обороноспособность страны, обеспечить бесперебойное функционирование критической инфраструктуры и системы государственных финансов в целом.

Если бы в это сверхсложное время Нацбанк не принял решение о возможности финансирования бюджетного дефицита, систему государственных финансов могло бы парализовать.

Однако монетизация — это решение, позволяющее выиграть время, но не решить проблемы экономики и государственного бюджета. Но фактически правительство все больше полагается на эмиссию денег Национальным банком, постепенно превратившуюся в основной источник финансирования дефицита бюджета.

Несмотря на постепенную адаптацию экономики к работе в военное время, потребность в эмиссионном финансировании хронически увеличивается: 20 млрд грн в марте превратились в 50 млрд грн отдельно в апреле и мае, а за июнь осуществлена монетизация уже на 105 млрд грн.

Читайте также: О чем не хотят говорить банкиры или что изменилось после роста учетной ставки до 25%

Неоптимальная модель

На данный момент перед экономической политикой государства стоит четкая задача: перераспределить ресурсы экономики на приоритетные для воюющей страны задачи. Эмиссионное финансирование бюджета такое перераспределение обеспечить не может.

Эмиссия НБУ не создает новых ресурсов в экономике, а лишь перераспределяет имеющиеся через инфляционный налог. Его де-факто платят владельцы и получатели гривневых доходов, которые уменьшаются в реальном измерении (пенсионеры, получатели фиксированных зарплат). И это оказывает непосредственное влияние на уровень бедности.

У высокой инфляции есть потенциал достаточно быстро обесценить доходы и сбережения широких слоев украинцев. Краткосрочные выгоды получают собственники реальных активов, валюты, других ценностей и экспортеры товаров и услуг.

Временное облегчение может ощутить и государственный бюджет: инфляционный рост налогооблагаемой базы на первых этапах будет превышать потребности для финансирования зафиксированных расходов в гривне.

В итоге проиграют все. Потому что у экономики без надежной денежной единицы нет шансов на рост или восстановление.

Экспортеры будут покупать необходимые для производства компоненты по повышенным ценам, будет расти давление на повышение зарплат на их производствах.

Правительство будет подвергаться постоянному давлению со стороны индексации расходов, ведь для выполнения тех же функций государства их стоимость будет расти.

Как сейчас срабатывает монетизация

«Эмиссионная» гривна все больше попадает на валютный рынок, оказывает давление на обменный курс. Национальный банк отчасти сдерживает давление за счет валютных интервенций.

В феврале-мае НБУ был вынужден «стерилизовать» валютными интервенциями около 70% «эмиссионных» вливаний. В то же время, если в апреле соотношение интервенций к эмиссии было 2:3, то в мае это уже было 1:1. То есть сколько Национальный банк «напечатал» гривны, столько же и продал иностранной валюты в гривневом эквиваленте.

Нацбанк продает валюту из международных резервов, объем которых ограничен. Исчерпание международных резервов приводит к ухудшению курсовых и инфляционных ожиданий, что генерирует следующую виток спроса на валюту и импортные товары.

В результате все больший объем гривневой ликвидности усиливает спрос на иностранную валюту через каналы государственных расходов и ухудшение ожиданий.

Реальная доходность по инструментам в национальной валюте, прежде всего по депозитам и ОВГЗ, приобретает все более отрицательные значения, что стимулирует экономических агентов искать пути защиты сбережений, в частности покупать валюту и импортные товары, в том числе не связанные с первоочередными потребностями.

Как следствие, на каждом новом витке «печати денег» только усиливается долларизация экономики и вывод сбережений из финансовой системы.

Чем дольше будет сохраняться такая тенденция, тем больше будет давление на курс и международные резервы, постепенно будет происходить потеря доверия к правительству, гривне и Национальному банку. Чем больше будут масштабы распространения негативных ожиданий, тем быстрее будут расти цены.

Нелинейность роста инфляционных рисков, связанных с монетарной экспансией в рамках монетарного финансирования, подтверждается результатами исследования специалистов МВФ.

Впрочем, как свидетельствует мировой и собственный богатый опыт Украины, потеря контроля над инфляцией, к сожалению, далеко не единственное возможное следствие масштабной монетизации.

Читайте также: ОВГЗ под 25% годовых: когда НБУ откроет свой портфель для частных инвесторов

Следует учиться на чужих ошибках

Уже сегодня мы строим планы послевоенного восстановления экономики, что бесспорно правильно и заставляет задуматься о рисках, связанных с увеличением объемов монетизации.

Над нами еще нависает тень прошедшего фискального доминирования. Попытка Украины, в частности в 1990-х годах, обеспечить финансирование государственных расходов и потребностей предприятий за счет эмиссии денег принесла катастрофические последствия как для экономики (ускорение инфляции в 1992—1994 годах до 2000%, 10155%, 401% и падение реального ВВП на 9,7%, 14,8%, 22,8% соответственно), так и для благосостояния граждан.

Аналогичные последствия были после монетизации госдолга в 2014—2015 годах, когда инфляция ускорилась почти до 25% и 43,3% соответственно.

Опыт восстановления стран после войн, бурливших в прошлом веке, демонстрирует немало фактов о негативных последствиях печати денег центральными банками для покрытия дефицита бюджета.

Несколько показательных примеров

Центральный банк Японии после Второй мировой войны активно выкупал выпущенные правительством облигации с целью аккумулирования средств для восстановления уничтоженных во время войны производственных мощностей.

Тогда монетизация дефицита, по мнению экспертов, стала определяющим фактором роста инфляции до трехзначных значений. Более того, возвращение инфляции к умеренным уровням длилось почти пять лет.

Более «свежий» пример Сербии, центробанк которой после завершения войны финансировал растущий дефицит бюджета. Дополнительно, центробанк и частные банки предоставляли прямые кредиты государственным компаниям и предприятиям сельского хозяйства с целью удержания цен на продукты питания и услуги ЖКХ на низком уровне.

Следствием масштабного монетарного финансирования стало стремительное повышение инфляции и превышение ею в начале 2000-х годов отметки 100% в годовом исчислении.

Часто эксперименты с монетизацией завершались долларизацией экономики, потерей национальной валюты, а соответственно — монетарного суверенитета.

Во время активной фазы войны (1991−1993 годы) к монетизации фискального дефицита также прибегал и Национальный банк Хорватии с негативными ее последствиями в виде безудержной инфляции. Однако ухудшение экономической ситуации и угрожающая динамика инфляции подтолкнули правительство к решительным действиям, а именно к быстрой фискальной консолидации и сокращению финансирования центральным банком дефицита бюджета.

Совместные действия правительства и Нацбанка Хорватии способствовали достижению макроэкономической стабильности, стремительному замедлению инфляции, стабилизации инфляционных ожиданий, переходу к устойчивому экономическому росту.

Читайте также: Начало июля на валютном рынке: возможен ли очередной взлет курса

Какие существуют варианты для Украины

Что делать Украине, если потребности правительства в финансировании расходов бюджета растут, а центральный банк настаивает на уменьшении объема монетизации бюджетного дефицита?

Первый вариант — самый простой, но в перспективе — кризисный. Оставить все, как есть. Продолжать все больше полагаться на эмиссию Национальным банком для финансирования дефицита бюджета.

Оправдание вроде очевидное — в стране война. Но тогда нужно понимать последствия, которыми грозит этот сценарий. Из-за разрушения доверия в определенное время управляемость экономикой может быть потеряна, усугубится социальная несправедливость, обороноспособность страны, как и ее монетарный суверенитет, будут подорваны.

Второй вариант — волевой, но действенный. У экономики ограниченный ресурс. При наличии политической воли реалистичным является регулированное перераспределение его на приоритетные потребности, в чем и заключается задача макроэкономического менеджмента.

С одной стороны, есть потребность в уменьшении расходов путем проведения секвестра бюджета, сокращения некритических расходов, что частично правительство уже делает.

Нужно понимать альтернативу этому: в случае продолжения монетизации инфляционно-девальвационная спираль не позволит приоритезировать расходы бюджета, расходы правительства будут обесцениваться в реальном измерении, не давая возможности достичь поставленных целей.

С другой стороны — нужно увеличивать доходы. Большее налоговое бремя на бизнес и сотрудников — неоптимальный выбор. Бизнесу нужно восстанавливаться.

Налоги должны быть стимулом ограничить некритическое расходование ресурсов, необходимых для продолжения обороны. Сделать это можно путем повышения налогов на потребление, импорт, активы, ренту.

Крайне важна активизация внутренних заимствований, в том числе за счет повышения ставок по гривневым ОВГЗ до рыночного уровня. Это усилит привлекательность гривневых активов и позволит увеличить привлечение рыночного финансирования дефицита бюджета и соответственно снизит потребность в эмиссии Национальным банком.

Это также обезопасит сбережения и доходы граждан от инфляции, будет способствовать уменьшению спроса на валюту, что позволит избежать дальнейшего накопления дисбалансов, снизить давление на международные резервы Украины и постепенно решить проблему множественности валютных курсов.

Кроме того, всем представителям власти нужно прилагать максимум дипломатических усилий по увеличению объемов международной помощи. Мы уже получили беспрецедентный объем официального финансирования. Однако они все еще остаются несопоставимыми с объемами потерь, которые во время войны каждый день несет Украина.

Конечно, второй вариант в краткосрочной перспективе будет более болезненным для населения и бизнеса. Но, по крайней мере, он откровенный и честный. Он позволит снизить давление на гривну, избежать разгона инфляции и истощения международных резервов. Ведь такие негативные процессы не будут способствовать устойчивости государственных финансов.

Все это позволит сохранить контроль над финансовой системой и экономикой в сложные военные времена, а также будет способствовать более быстрому восстановлению рыночных основ функционирования экономики и финансовых рынков в послевоенное время.

Влияние монетизации на европейскую перспективу

Масштабное финансирование государственного сектора со стороны Национального банка может значительно продлить или даже вообще помешать присоединению Украины к Европейскому Союзу.

Возможность принятия новой страны в состав ЕС предусмотрена в статье 49 «Договора о Европейском Союзе». Любая европейская страна, подающая заявку на членство в ЕС, должна отвечать в том числе и так называемым «копенгагенским критериям», которые предусматривают соблюдение определенных требований страной-кандидатом.

Критерии в сфере экономической и монетарной политики, в частности, содержат четкие правила, требующие среди прочего:

• обеспечение независимости центральных банков в государствах-членах;
• запрета прямого финансирования государственного сектора центральными банками;
• запрета привилегированного доступа государственного сектора к финансовым учреждениям.

По пути к полноценному присоединению к ЕС именно эти элементы монетарной политики являются ориентирами для стран-кандидатов, которые подлежат ежегодному мониторингу. Невыполнение этих требований может помешать евроинтеграции или растянуть процесс присоединения Украины к ЕС на десятилетия. К примеру, как в случае Турции.

В заключение стоит отметить, что сейчас Украина и ее экономика испытывают много травм и испытаний. Но, преодолевая испытания, есть шанс стать сильнее.

Преодоление «монетизационной» зависимости может укрепить страну как экономически, так и институционально. И тогда «посттравматическое» восстановление будет более устойчивым и быстрым.