Богдан Перчук

16 травня 2022, 13:13

Если компания имеет некотрые перспективы, но при этом несет убытки или испытывает иные проблемы, отражающиеся на падении её стоимости, что в свою очередь может привести её к банкротству, то оценить её стоимость, с помощью метода дисконтирования денежных потоков ( DCF ) , затруднительно. Акционеры не желая заниматься бюрократической волокитой при ликвидации, могут продать компанию уже сейчас, но они не захотят продешевить. С другой стороны, потенциальные покупатели, видя перспективы или имея желание завладеть ценными для них активами, находящимися в собственности компании, не захотят переплачивать. Нужна справедливая оценка. Компания может быть проблемной сейчас, но кто знает, может она испытывает временные трудности, которые в будущем могут разрешиться. Проблемные компании могут быть интересны любителям рисковых стратегий. Как показывают наблюдения, пока акции торгуются, рыночная стоимость таких компаний не падает до нуля. Зачастую графики цен на их акции имеют «V образную» кривую. Крутизна в правой части кривой зависит от времени воздействия фактора, приведшего к обвалу курсовой стоимости. Покупая акции компаний ниже их справедливой стоимости, которые в результате эмоциональных распродаж или каскадных срабатываний «стоп-лоссов», оказались недооценёнными, а затем, когда цена восстановится или появится новый драйвер роста, можно на этом заработать. Естественно, что при этом надо обоснованно оценивать перспективы компании и учитывать обще рыночные факторы и не вариационные риски. Как рассчитать, эту самую, справедливую стоимость? На помощь может прийти модель Мертона для оценки собственного капитала компании. Зачастую, она используется для оценки вероятности дефолта компаний-заемщиков в конце периода погашения долговых обязательств. Можно рассмотреть покупку компании (или её акций), как покупку опциона. Ведь известно, что большинство компаний имеют обязательства. В частности, если фирма берет банковский кредит или выпускает облигационный заем, она фактически продает активы кредиторам, имея при этом колл-опцион на их выкуп (по цене основного долга с процентами). Если к моменту погашения займа стоимость активов превысит обязательства, компания погасит долг, сняв тем самым обременение со своего имущества; в противном случае она предпочтет не исполнить опцион и подвергнуться процедуре банкротства. Изложенный подход используется и при оценке бизнеса. В этом случае в формуле Блэка-Шоулза-Мертона предполагается что цена базового актива описывается броуновским движением. Под текущей ценой базового актива (V) понимается стоимость активов фирмы (рыночная стоимость долга + рыночная стоимость капитала (S)), под ценой исполнения B — номинальная стоимость долга: Е- теоретическая стоимость собственного (акционерного) капитала компании; V — стоимость активов фирмы (текущая цена акции); B — номинальная стоимость долга (цена исполнения); N(d1), N(d2) — кумулятивная функция стандартного нормального распределения (среднее=0, sigma=1); r – ожидаемая доходность активов компании (безрисковая процентная ставка); σ (sigma) — стандартное отклонение доходности активов; ΔТ – дюрация долга (период до исполнения опциона). В публикации на Bogdan-Finance проведена оценка с помощью модели Мертона, на примере двух американских компаний: «Дженерал электрик» и «Боинг», имеющих хронические проблемы, отраженные в отчетности: Согласно модели Мертона, оценка собственного капитала “ Дженерал электрик” (тикер : GE ), в феврале составляла $109,445 млрд. и на менее чем 2% превышала рыночную капитализацию компании ( $10 7,630 млрд. ). К началу мая 2022 года, рыночн ая капитализаци я упала еще на 20%, соответственно снизилась стоимость активов компании и оценочная стоимость её собственного капитала уже составляла $ 88,146 млрд. О цененная с помощью указанной модели, стоимость собственного капитала «Боинг» (тикер: BA)составила$105,338 млрд. Рыночная капитализация ВА к началу мая 2022 года упала до $88,06 млрд. Недооценка рынком 20%. Расчеты, проведенные на примере «Дженерал электрик» и «Боинг» показывают, что модель Мертона не подходит для краткосрочных прогнозов стоимости собственного капитала компаний. С некоторыми оговорками, она более подходит для оценки на долгосрочную перспективу. Для принятия инвестиционного решения, только лишь на её основании - не годится. Главное преимущество опционной модели заключается в способности дать оценку проблемной компании, которая генерирует отрицательные или не имеющие четкой тенденции, денежные потоки. Или вообще, когда денежные потоки равны нулю, её бизнес простаивает и ожидает распродажи активов. Заинтересовала публикация? Для получения доступа к полной статье, поддержите Bogdan-Finance на Patreon (ссылка -в л.с.). Предупреждение: статья информационно-образовательного характера и не является инвестиционной рекомендацией.

22 квітня 2022, 21:51

Многим известно, что акции инновационных компаний, если их оценивать с помощью инструментария эпохи индустриальной экономики (DCF, сопоставление стоимостных мультипликаторов и т.п.) переоценены. За 2021 год. свободный денежный поток (Free cash flow, сокращенно-FCF) у корпорации Тesla составлял примерно $3.5 млрд. Допустим, за 2022 год он составит $10 млрд. Это вполне достижимо, если снизятся CAPEX c $8 млрд., как в прошлом году, до $3-4 млрд., оптимизируются расходы на исследования и разработки и увеличится продажи с Берлина и Шанхая. Согласно с моделью Гордона, со ставкой дисконта 12% годовых (с 15% по CAPM, вычисленной далее, отнимаем ежегодный прирост 3%), приведенная с бесконечного периода стоимость $10 млрд., составит $ 83,33 млрд. Это и есть, оцененная по DCF, стоимость компании Тesla на сегодняшний день. Означает ли это, что акции Tesla представляют из себя финансовый пузырь? Не обязательно. Во первых вышеуказанный метод оценки основываются на линейной экстраполяции динамики прошлых результатов на будущие периоды. Во вторых, он в недостаточной степени учитывает инвестиционные возможности, нематериальную и инновационную составляющую стоимости бизнеса. В значительной мере заполнить пробел помогают опционный подход метод оценки реальных опционов ( ROV – real options valuation) , который не заменяет традиционные методы оценки бизнеса а может дополнить: EV=DCF+ROV С помощью его оценивают возможности по приобретению активов, инвестиционные проекты, имеющиеся в портфелях компаний и т.п. Или компании в целом (отождествляя компанию с инвестиционным проектом) и сравнивают полученную стоимость с рыночной капитализацией. В отличие от финансовых опционов, которые дают право купить либо продать определенный финансовый инструмент (акцию, фьючерсный контракт, долговое обязательство и т. д.) реальный опцион — это возможность осуществления реальных инвестиций. Наличие у компании реальных опционов повышает её стоимость. Насколько? На стоимость этих самых опционов, о ценка которых осуществляется с учетом влияния их взаимодействия. Каждый опцион имеет базовый актив -ожидаемые в будущем денежные потоки. Согласно оценке, изложенной в статье на Bogdan-finance, стоимость компании Tesla составила чуть более 1 триллиона долларов. Что вполне сопоставимо с сегодняшней рыночной капитализацией. Для наглядности и простоты изложения, оценка там проводилась с помощью простейшей биноминальной модели. Заинтересовала публикация? Чтобы получить доступ к полной статье, пишите в личном сообщении. Предупреждение: статья информационно-образовательного характера и не является инвестиционной рекомендацией.

11 квітня 2022, 22:14

Держави Міжнародного енергетичного агентства, разом з США, погодилися вивільнити з резервів 240 млн барелів нафти. Причиною цього заходу стало підвищення цін на нафту через різке збільшення попиту на «чорне золото» та приборкування подальшого зростання інфляції. Як зазначається у статті на Bogdan-finance, ситуація з профіцитом нафти на світовому ринку може виникнути, але навряд чи раніше 2030 року. Також, там зазначено ряд ключових тез: В довгостроковій перспективі через збільшення парку електромобілів, дефіцит нафти стає менш очевидним. Частка авто з ДВЗ, в загальному парку автомобілів, знизиться майже до нуля до настання 60-х років ХХІ століття. Глобальний попит на нафту починаючи з 2030-го року, з середньодобового обсягу споживання 101 млн. барелів на добу, поступово буде зменшуватись до 64 млн. барелів на добу у 2055 році. Зацікавила публікація? Щоб отримати доступ до повної статті, підтримайте Bogdan-Finance на Patreon Для отримання посилання, напишіть в особистому повідомленні.

18 вересня 2018, 11:53

Протягом останніх років, напередодні опалювального сезону, в СМІ України починає підніматися тема тарифів на газ. І знову в суспільстві вирують обурені настрої, що газ дорогий, що в Україні є своє блакитне паливо (вітчизняного видобутку) і його треба продавати населенню. З іншого боку, переважно урядовці та прихильники реформ, аргументують необхідність підняття тарифів необхідністю приведення цін до ринкового рівня. Який ринок вони мають на увазі? Та в загалі чи правильно вважати ринком, де один чи декілька продавців і багато мільйонів покупців? Або, якщо мається на увазі загальноєвропейський ринок, то як вітчизняні покупці, з набагато меншим ніж в країнах зони Євро рівнем доходу можуть конкурувати за такий дефіцитний товар? Також, цікавим є те, що «Нафтогаз» та його дочірні структури, зазначають, що продаючи газ населенню та іншим споживачам по ціні меншій за ринкову, як виконавці спеціальних обов`язків, вони зазнають збитків. Як вони їх рахують, чи дійсно без підняття тарифів, наша газова промисловість не зможе повноцінно розвиватися? Відповідно до законодавства, «Нафтогаз» та його дочірні структури, регулярно оприлюднюють фінансову звітність. Проаналізувавши звітність та співставивши основні фінансові показники найбільшої газовидобувної компанії України АТ «Укргазвидобування» за останні три роки можна отримати відповіді на деякі з вищенаведених питань. Через зростання відпускної ціни газу майже в 14 разів протягом останніх трьох років, у підприємства cпостерігається стрімке зростання динаміки фінансових показників, на відміну від низького темпу зростання видобутку газу. Виручка збільшилася більш як втричі (до 75,09 млрд.грн. з 21,87 млрд у 2015 році). Чистий прибуток, за відповідний період, зріс майже в 200 разів (до 37 млрд.грн.). При цьому, собівартість видобутого газу збільшилася лише вдвічі (до 33 млрд.грн.). Якщо зазначену суму розділити на обсяг видобутку за 2017 рік (15,25 млрд куб.м), то визначена таким чином собівартість реалізованого природного газу складатиме 2,17 грн. за 1 куб.м. Ціна продажу «Нафтогазу» -4,849 за 1куб.м (без ПДВ). Значна частина чистого прибутку «Укргазвидобування» виявляється переважно «замороженою» у дебіторській заборгованості (станом на 01.01.2018р.-37,3 млрд.грн.), яка утворилася через несвоєчасність розрахунків кінцевих споживачів з «Нафтогазом», який в свою чергу заборгував своїм «дочкам», в тому числі і «Укргазвидобуванню». Все це відбувається переважно через зростання ціни газу. Виходить, що прибуток є але використати на модернізацію та підвищення видобутку його неможливо, бо реальні кошти не надходять. Або якщо і надходять то вилучаються в першу чергу у формі податків та дивідендів. Адже державі потрібно мати джерело покриття видатків на субсидії. Всім відомо по якій ціні газ надходить кінцевому споживачу. Крім того, у складі собівартості майже 70% займають податки на видобуток корисних копалин (в податковому кодексі це називається роялті але суті не змінює). Тобто, якщо населення платить за 1 куб.м. приблизно 7грн, а підприємства майже по 12 грн., то постає питання про штучне завищення собівартості природного газу. Так, звісно, що частину цінової різниці «зЇдають» видатки на оплату послуг посередників, утримання газорозподільних систем, тощо. Крім того, в системі «Нафтогазу» не тільки газ вітчизняного видобутку. Там на виході створюється «коктейль» з додаванням імпортного газу за більшою ціною. Виходить замісь того, щоб нарощувати долю вітчизняного видобутку, зменшуючи цим ціну змішаного газу, легше газ імпортувати. При цьому жаліючись на «збитковість» при продажі за ціною, нижче «ринкової». Де «Укргазвидобування» взяти кошти на нарощування видобутку? Варіанти два: Фінансувати програми з видобутку випусками боргових зобов`язань, тим більше, що низька частка зобов’язань в пасивах дозволяє –це в подальшому призведе до додаткових фінансових витрат, які позначаться на собівартості видобутого газу. Зменшити ціни на газ до оптимального рівня — це можливо покращить ситуацію з розрахунками, пришвидшить надходження реальних коштів на рахунки підприємства, використання яких піде на нарощування видобутку.

23 липня 2018, 20:09

Одним із методів підрахунку ВВП, виробленого країною зі складною економічною системою являється визначення цього показника на основі спожитої електричної енергії. Даний метод також застосовують для оцінки рівня «тіньової економіки». Адже вироблену та спожиту електроенергію виміряти відносно простіше. Якщо країна, протягом року, в порівнянні з минулим періодом, спожила однакову кількість електроенергії чи навіть більше а її ВВП при цьому зменшився, то це дає підстави вважати, що частина економічних суб`єктів перейшла в «тінь». Звісно, що це дуже поверхневе припущення, існують й інші можливі причини таких тенденцій (поява більш енергоємнісних виробництв, зростання споживання населенням, чи військовими, т. ін.). Тому для визначення розмірів тіньової економіки додатково застосовують інші методи (співставлення роздрібних продажів з витратами домогосподарств, монетарний метод, тощо). В даній статті я спробував більш докладно дослідити саме «електричний метод», та розібратися в його перевагах та недоліках щодо його застосування до економіки України. Як видно з графіку динаміки річного ВВП (ПКС) та виробленої електроенергії, до початку 2000-них років, спостерігалось падіння як ВВП так і обсягів виробленої енергії. При цьому падіння ВВП відбувалося більшими темпами. Починаючи з 2000-го року, динаміка зростання ВВП випереджала темпи зростання виробленої електроенергії. Це тривало до 2008 року. Тобто, залежність нелінійна. Це насамперед пов`язано зі змінами в структурі валової доданої вартості: Так, частка ВВП вироблена в промисловості зменшилась з 30% в 2001 році до 22% в 2016 році (на початку 90-х вана становила 50 відсотків). Тобто, кількість енергоємної продукції у ВВП зменшувалась. Значну частку економіки зайняла сфера послуг. Протягом зазначеного періоду частка споживання промисловими підприємствами становила в середньому 50% виробленої електроенергії. З вище наведеного випливає: якщо побудувати лінійну модель (регресію) на основі залежності ВВП від виробленої електроенергії, то її адекватність на середньостроковому інтервалі стає недостатньою: Про це свідчить значне розсіювання точок довкола прямої. Наприклад, обсягу виробництва електроенергії 180 млрд квт*год, як видно з графіка залежності, відповідають 235 і 300 млрд. долл. ВВП., які спостерігалися при виробництві електроенергії в обсязі, приблизно даному. Тоді як прогноз отриманої математичної моделі (представлена на графіку) дорівнює 310. Точність (R^2) -63%. Якщо побудувати модель на основі залежності ВВП, виробленого промисловими підприємствами-найбільшими споживачами електроенергії то її результати стають більш точними (R^2=97%): Іншими словами: зростання споживання електроенергії на 1квт*год забезпечує зростання ВВП, виробленого промисловими підприємствами, в середньому на 2,93 долл. (ПКС). За даними Міненерговугілля, протягом першого півріччя підприємствами промисловості було спожито на 1,095 млрд кВт*год більше електроенергії в порівнянні з аналогічним періодом минулого року. На основі отриманої моделі можна з прогнозувати збільшення ВВП виробленого промисловими підприємствами на 3,208 млрд. дол. (2,93*1,095) за перше півріччя цього року.