ВВП-варранты Яресько дорожают: стоит ли их покупать частному инвестору

Что такое ВВП-варранты

Появление варрантов до сих пор считается одним из самых неоднозначных решений в управлении украинским государственным долгом. С одной стороны, властям удалось избежать дефолта, с другой — сделало рост украинской экономики невыгодным и даже угрожающим для бюджета.

В 2015 году истощенная войной экономика Украины находилась на грани дефолта. Прогнозируемые платежи правительства по погашению и обслуживанию долгов к 2019 году оценивались в $15 млрд. Уже тогда было ясно, что найти такие средства в условиях войны, экономического и финансового кризиса будет невозможно.

Следовательно, правительство Арсения Яценюка начало переговоры о реструктуризации госдолга. Группу украинских переговорщиков возглавила тогдашний министр финансов Наталья Яресько.

Результатом этих переговоров стала реструктуризация внешних обязательств Украины на общую сумму около $18 млрд. Кредиторы согласились списать 20% суммы долга — около $3,6 млрд. Для остального долга — $14,4 млрд — сроки погашения продлили на четыре года.

Но за такие уступки пришлось заплатить в прямом смысле: процент за обслуживание долга с отсроченным сроком погашения вырос с 7,2% до 7,75%.

А вместо списанных $3,6 млрд кредиторам предложили «инструмент возврата стоимости» (ВВП-варранты), который должен был компенсировать сумму списанного долга.

Стороны договорились, что любые выплаты по этому инструменту Украина начнет в случае достижения ВВП $125,4 млрд (в 2015 году он оценивался в $91 млрд).

При достижении такого размера национального продукта Украина должна выплачивать кредиторам средства, в зависимости от темпов роста экономики:

• Если за год она выросла менее чем на 3% или снижалась — никакие выплаты не предусмотрены.
• Если ВВП растет на 3−4%, то размер выплат составляет 15% от суммы роста свыше 3% ВВП. К примеру, если экономика вырастет на 3,7%, то сумма выплат будет составлять 15% от 0,7% ВВП.
• Если рост ВВП превышает 4%, то размер выплат будет составлять 40% от суммы роста свыше 4%, плюс уже упомянутые выплаты за рост от 3 до 4%. То есть, если экономика вырастет на 4,5%, заплатить придется 15% от 1% ВВП плюс 40% от 0,5%.

Согласно договоренностям, начисления выплат предусматриваются до 2038 года включительно. Что касается размера выплат — по варрантам было установлено временное ограничение: они не могут превышать 1% ВВП в год до 2025 года, а дальше это ограничение отменялось.

Таким образом, при заключении договоренностей обе стороны рисковали. Кредиторы — что экономика Украина так и не начнет восстанавливаться, или будет расти темпами ниже 3% в год. Для сравнения: в этом году рост мирового ВВП ожидается около 2,7%.

С другой стороны, если бы Украине удалось развиваться стремительными темпами, то выплаты могли бы стать заоблачными. Так, специалисты подсчитали, что если бы ко времени завершения выплат по варрантам экономика нашего государства достигла бы уровня Польши, то в целом кредиторы получили бы более $80 млрд. И это за списание всего $3,6 млрд.

По словам финансового аналитика группы ICU Михаила Демкива, идею с выпуском ВВП-варрантов нельзя считать успешной — ни для эмитента, ни для инвесторов. «Выплаты по ним зависят от большого количества факторов, которые сложно спрогнозировать. Да и сама формула расчета достаточно сложная, и определенное время не было единства в вопросах, как правильно ее применять даже в профессиональной среде», — объяснил он «Минфину».

В прошлые годы, когда были надежды на значительный рост ВВП, Украина активно выкупала варранты, и к моменту полномасштабного вторжения держала у себя около 20% их объема.

Заоблачные выплаты больше не угрожают?

Летом прошлого года Украина договорилась о реструктуризации внешних долгов с инвесторами. Ключевым стало то, что выплаты по евробондам были заморожены на 2 года. Однако, значительное внимание уделили и варрантам. Выплаты по ним также отсрочили, но что более важно, государство получило право выкупить их за 100% номинала в период 2024—2027 гг.

Таким образом, если Минфин сочтет, что есть перспектива значительного роста ВВП Украины и, соответственно, больших выплат по этим бумагам, — он просто выкупит все варранты по их номинальной цене. То есть исходя из суммы в $3,6 млрд за весь объем.

Если же, по его мнению, перспектив восстановления экономики не будет, чиновники смогут оставить варранты у инвесторов.

Почему меняется цена варрантов

Номинальная цена 1 варранта составляет $1 тыс., но поскольку эти бумаги свободно торгуются на фондовом рынке, их стоимость постоянно меняется. Логика изменения стоимости простая — когда инвесторы верят в перспективу значительных выплат, они выкупают варранты, и их цена растет. Когда ситуация в Украине ухудшается, они пытаются избавиться от этих бумаг, и они падают.

Таким образом, по цене варрантов можно отслеживать веру инвесторов в нашу страну.

Изменение цены ВВП-варрантов

Незадолго после выпуска варрантов, в 2016 году, этот инструмент оценивался инвесторами лишь примерно в 30% от номинала. Это говорит о том, что часть кредиторов сразу после реструктуризации поспешила избавиться от бумаг и ни в какие перспективы заработка десятков миллиардов не верила.

В то же время, в период до пандемии ситуация в Украине улучшалась и это придало оптимизма инвесторам. Как следствие, цена варрантов достигла 100% номинала.

Обвал из-за глобального локдауна был стремительным, но вера в светлое будущее вскоре вернулась к инвесторам и они начали скупать бумаги. Их цена уже значительно превышала номинал, на пиках 2021 года приближаясь к 120%. Среди крупных покупателей варрантов в то время отличился Morgan Stanley, который заявил, что справедливая цена варрантов достигает 156% от номинала.

Разворот тренда начался с ожиданием российской агрессии, когда цена бумаг снизилась примерно до 70% номинала, а после того, как российские танки двинулись на Киев, — до 12%. Именно в то время западные «эксперты» предсказывали падение столицы Украины в ближайшие дни.

В течение полномасштабной войны цена варрантов колебалась, преимущественно, в пределах 20−30%, но все изменилось из-за более оптимистичных прогнозов роста ВВП. Так, по оценкам правительства, экономика вырастет на 4% (еще в июне ожидалось 2,8%), а Dragon Capital прогнозирует 4,5% (ранее говорил о 4%).

Читайте также: Почему Минфин хочет послабить гривну, а Нацбанк удерживает курс

На этом фоне варранты из стоимости в 25% от номинала уже в середине июля превысили 40%, а в сентябре достигли 49,2% — самой высокой точки с начала полномасштабного вторжения.

Сколько можно заработать и стоит ли покупать

По словам Михаила Демкива, в предыдущие годы варранты показали себя не слишком доходным инструментом. Если сравнить инвесторов в украинские евроблигации и варранты, которые держали их с момента реструктуризации в 2015 году, первые точно оказались в куда лучшем положении.

«По облигациям государство выплачивало ежегодно 7,75% дохода. Всего, с марта 2016 по март 2022 года владелец этих облигаций получил $50 таких процентов на каждые $100 в долгу. Кроме того, владелец облигаций, по крайней мере, до начала великой войны, мог рассчитывать на своевременное погашение номинала. А у варрантов, хоть и имеющих условный номинал, обязательства его погасить не существует. Министерство финансов должно только производить выплаты согласно прописанной формуле. За восемь лет владельцы варрантов получили такие выплаты только один раз — $1,2 на $100 варрантов», — объяснил Михаил Демкив.

По его расчетам, если по результатам 2023 года рост ВВП превысит 5%, то в 2025 году Министерство финансов должно будет выплатить владельцам этих бумаг по 676 грн на каждые причитающиеся им $100 варрантов. По нынешнему официальному курсу это около $18,5, хотя выплаты будут производиться по тому курсу, который будет на 2025 год. В целом, для бюджета такие выплаты обойдутся ориентировочно в 18,6 млрд грн.

Несмотря на достаточно внушительную ориентировочную доходность по итогам этого года, эксперты не советуют инвестировать в варранты. «Никто не знает, стоит ли инвестировать в варранты, ведь это долгосрочная ставка в рост ВВП Украины. Сейчас идут спекуляции, потому что улучшились прогнозы ВВП. Есть ли у варрантов еще потенциал роста? — Да. Но, в то же время, у них нет гарантированной доходности, это спекулятивный инструмент, а потому я не могу кому-то советовать или не советовать его покупать», — прокомментировал «Минфину» свою позицию инвестиционный банкир Сергей Фурса.

Одна из возможностей заработать на варрантах — дождаться выкупа Минфином по цене номинала. Исходя из нынешней стоимости около 50%, это обеспечит 100% доход. Однако, никто не может гарантировать, что этот выкуп состоится. Возможно, Министерство финансов решит, что это неуместно, учитывая дальнейшую динамику ВВП, или будет настаивать на еще одной реструктуризации.

Читайте также: Военные ОВГЗ или депозит: «Минфин» просчитал, где можно заработать больше

Желающие же рискнуть, могут купить варранты у брокеров, которые дают доступ к международным рынкам. Редакция пообщалась с представителями двух брокеров и оба подтвердили, что дают доступ к этим бумагам. Правда, порог входа достаточно существенный — от $10 тыс. А потому большинство частных инвесторов вряд ли рискнут такой суммой.