Стоит ли вкладывать в украинские бумаги на падении

В настоящее время доходность долларовых еврооблигаций снизилась до 19%. Корпоративные облигации показали схожую тенденцию: доходность по 5-летним бондам Укрзализныци выросла до 13,8% с 9,6% в начале года, а Нафтогаза — до 13,6% с 10,6%.

При таких условиях гривна, существенно реагирующая на информационные колебания, обесценилась по отношению к иностранным валютам (например, к доллару на 1,06% за неделю). НБУ, чтобы уменьшить падение гривны, начал продавать доллар из резервов: $581 млн с начала года, из которых $330 млн — за прошлую неделю.

Почему укрепление гривны сменилось падением

Основную динамику на валютном рынке сейчас создают психологические факторы. Вместе с тем экспортеры, выигравшие от высоких цен на сырье в 2021 году, не спешат продавать валюту, ожидая еще большего падения гривны.

И пусть экономические факторы сейчас не играют основную роль, о них не стоит забывать. В 2021 году укреплению гривны способствовал высокий мировой спрос на экспортные товары, что привело к увеличению профицита торгового баланса, усилению монетарной политики путем постепенного поднятия процентной ставки с 6% до 10%, перечислению траншей от ЕС и МФВ в конце ноября.

Читайте также: Почему из-за протестов в Казахстане подорожали Chevron и Exxon

Стоит ли сейчас вкладывать в обесцененные украинские активы

Вопрос возможного вторжения на территорию Украины достаточно комплексный и требует проведения многосторонних переговоров по разным аспектам. Однако местных и иностранных инвесторов беспокоит ответ на вопрос, при каких условиях следует рассматривать активы, которые снизились в цене, как растущие. Есть прямой и косвенный ответ на этот вопрос.

С одной стороны, ослабление конфликта и консенсус в переговорах — основной фактор нормализации цен на местные инвестиционные активы. Учитывая, что вероятность существенных санкций в отношении страны-агрессора достаточно низкая (отключение от системы SWIFT, санкции по Северному Потоку 2 и т. п.), рассматривать необходимо разные сценарии, включая то, что перманентное давление может затянуться надолго.

Но, рассмотрев ситуацию подробнее, мы выделили ряд факторов, которые должны быть учтены при принятии инвестиционного решения.

На примере 2014−2015 годов мы заметили, что инвесторы способны изолироваться от политических рисков, восстанавливая быстрыми темпами цены на долговые инструменты. Однако возникает логичный вопрос, как далеко мы находимся от «пикового момента». И ответ следует искать скорее в политико-экономической плоскости, чем в инвестиционной.

С точки зрения инвестиций инвестор стремится занять такую ​​стратегическую позицию, при которой актив будет иметь наибольший потенциал доходности относительно аккумулированного в активе риска.

Не считая анализа государственного долга, целесообразно разглядеть рынок кредитных дефолтных свопов (CDS). Фактически это рыночный индикатор вероятности дефолта через призму инвестиционных рисков. Согласно данным, инвесторы сейчас закладывают больше краткосрочных рисков в Украине (рис. 1).

Рис. 1. Кривая кредитных дефолтных свопов (CDS) Украины и России

За последнюю неделю кривая украинских CDS инвертировалась, то есть краткосрочные риски существенно увеличились, при этом такой инверсии не наблюдается в CDS России.

Есть несколько причин для этого:

1. Существенные риски территориальной целостности;

2. Фундаментальные показатели: Украина имеет значительно выше отношение государственного долга к ВВП (36%), более низкие резервы (16%) и более высокий коэффициент обслуживания долга (65%);

3. Чувствительность спроса на государственный долг со стороны иностранных инвесторов.

Последний пункт стоит отдельного внимания. В структуре украинского долга нерезидентная доля достаточно высока (рис. 2). Это значит, что особенно в трудные политико-экономические времена соотношение и потоки капитала иностранных инвесторов являются ключевым элементом общей стратегии привлечения капитала.

Рис. 2. Доля нерезидентов в структуре госдолга Украины и России

Со стороны институциональных инвесторов спрос на украинский долг 2025−2027 и 2030−2033 годов до сих пор остается высоким. Несмотря на ряд рисков, в контексте рыночных цен и доходности украинский долг продолжает сохранять инвестиционную привлекательность.

Вместе с тем новые эмиссии госдолга с нынешними рыночными оценками будут довольно дорогими. И это ограничивает возможность выкупа варрантов ВВП и обратного выкупа долга по текущему рыночному дисконту.

С точки зрения инвестиций волатильность долговых рынков, особенно госдолга, не частое явление. Поэтому на рынке образуются возможности реализации инвестиционной стратегии «относительной стоимости». Она предполагает, что более краткосрочные облигации могут вырасти в цене быстрее среднесрочных.

Кроме того, фундаментальная оценка относительно рыночных цен некоторых долгосрочных корпоративных облигаций находится на привлекательных уровнях для развития долгосрочной инвестиционной стратегии.

Читайте также: Фондовый рынок трясет, что будет дальше

Главные угрозы для гривны

Этот год ожидается достаточно неоднозначным для Украины, даже если не учитывать наращивание военного вторжения. Этому есть ряд причин. Во-первых, поддержка гривни со стороны высоких экспортных тарифов будет уменьшаться. Во-вторых, закупка газа по высоким ценам весной будет стимулировать спрос на валюту, что может привести к обесцениванию гривны по отношению к доллару.

Тем не менее мы склоняемся к мнению, что колебания гривны являются следствием информационного фона. Учитывая экономические факторы, мы оставляем неизменным наш прогноз по курсу гривны к доллару с декабря 2021 года на уровне 28,5 грн.

В настоящее время волатильность на валютном и долговом рынках носит краткосрочный характер. Котировки вернутся к прошлым показателям при отсутствии эскалации военного конфликта.

Автор:

Инвестиционный аналитик Пекар Юлия

Blackshield Capital

При участии:

Руководитель департамента аналитики Кислицкий Илья

Blackshield Capital