Что будет со ставками валютных и гривневых ОВГЗ до конца года

Минфин выходит из валютных ОВГЗ

По данным депозитария НБУ, за январь-сентябрь 2025 года правительство привлекло от продажи и обмена ОВГЗ 394 млрд грн, а за все время военного положения, с февраля 2022 года, — почти 1,852 трлн гривен.

Средства, привлеченные в этом году в бюджет через гособлигации, по валютам распределены следующим образом: в гривне ОВГЗ размещено на 302,9 млрд грн, в СКВ — $1,462 млрд и 643,4 млн евро. За это же время на погашение по внутренним долговым государственным ценным бумагам направлено 240,6 млн грн, $1,983 млрд и 752,5 млн евро.

То есть в гривне имеем чистый «приток» средств в бюджет в сумме 62,3 млрд, а вот по валюте уже наблюдается «чистый» отток ресурсов — в долларах США «минус» $521 млн, в евро — «минус» 109,1 млн евро.

Но тут следует учитывать, что Украина получает $3−4 млрд в эквиваленте ежемесячно в виде международной помощи. Так что такие «минусы» по валютным ОВГЗ пока спокойно перекрываются. Но в будущем превышение выплат по облигациям, по сравнению с притоком средств от их размещения, — станет существенной проблемой для Минфина.

Если же смотреть статистику привлечений и погашений с начала войны, то по состоянию на 30 сентября 2025 года ситуация выглядит следующим образом: на первичных аукционах привлечено 1 354,9 млрд гривен, $9,8 млрд и 3,112 млрд евро. А на погашение ОВГЗ направлено 915,4 млрд гривен, $10,6 млрд и 2, 921 млрд евро.

То есть в гривне с начала войны «плюс» на конец сентября составлял порядка 439,5 млрд гривен, в долларе — ориентировочно «минус» $800 млн, а в евро в целом еще сохранялся «плюс» в сумме около 191 млн евро.

Валютные ОВГЗ превзошли по доходности валютные депозиты

Доходность ОВГЗ, размещавшихся на аукционах в последнее время, составила:

• в гривне — от 14,89% до 17,80% годовых,
• в долларах США — от 4,02% до 4,16% годовых,
• в евро — 3,19% годовых.

С учетом того, что доходы по ОВГЗ не облагаются налогом, валютные ОВГЗ в долларе на уровне первичных 4,02−4,16% годовых соответствуют потенциальной доходности валютных депозитов в долларах на уровне около 5,22−5,4% годовых, а в евро — в пределах около 4,14% годовых.

Банки же даже близко не дают сейчас такой доходности по своим депозитным продуктам.

Читайте также: Крупные банки начали менять доходность гривневых депозитов

ФРС США уже начал цикл снижения процентных ставок с уровней выше 4% годовых, а Европейский центральный банк сохраняет свои депозитные ставки в пределах 2% годовых. Так что предлагаемые сейчас Минфином ставки по валютным ОВГЗ остаются привлекательными для украинских инвесторов. Даже, с учетом того, что на вторичном рынке доходность по валютным бумагам в среднем на 0,5−1% годовых ниже первички.

С другой стороны, это означает, что Минфин сейчас не станет допускать роста ставок по валютным облигациям на аукционах. Их и так активно раскупают все участники нашего фондового рынка — от банков и компаний до граждан, желающих заработать на валюте как за счет потенциальной девальвации гривны, так и в виде процентов по этим валютным бумагам.

С учетом сложившейся ситуации, до конца 2025 года украинским инвесторам по новым размещениям валютных ОВГЗ стоит ожидать постепенного снижения ставок, которое будет коррелировать с темпами снижения ставок Федрезервом США. А их может быть еще два — по количеству оставшихся заседаний регулятора в этом году.

Я прогнозирую к концу года доходность по валютным ОВГЗ в долларах США на первичном рынке в пределах 3,75−4% годовых (на вторичном, соответственно, около 3,25−3,5% годовых), а по валютным ОВГЗ в евро на первичном рынке в пределах 3% годовых (на вторичке, соответственно, около 2−2,5% годовых).

Перспективы гривневых ОВГЗ

Во вторник, 21 октября, Верховная Рада приняла очередные изменения в госбюджет-2025, которыми расходная часть казны увеличивается еще на 325 млрд грн.

Покрыть эту сумму планируется из нескольких источников:

• 294,3 млрд грн — международная помощь (6 млрд евро «безвозвратной ссуды» ERA loans),
• 10,4 млрд грн — за счет сокращения невоенных расходов,
• 20 млрд грн — ожидаемое увеличение поступлений от НДФЛ и военного сбора от выплат денежного довольствия военным в ноябре-декабре (поскольку общая сумма расхода на оплату труда увеличивается, то увеличиваются и налоги от доходов физлиц).

Но, с учетом того, что это не первое увеличение расходной части бюджета в этом году и дополнительные расходы не полностью перекрываются международной помощью, государству придется еще более активно искать дополнительные источники наполнения казны. И один из них — размещение дополнительных объемов ОВГЗ.

Если добавить к этому еще и необходимость перекрывать дефицит бюджета в 2026—2027 годах, значительная часть которого пока не закрыта договоренностями о финансировании нашими западными партнерами, — задача перед Минфином по размещению облигаций будет в числе первоочередных.

По подсчетам министра финансов Сергея Марченко, «Украина нуждается в около $60 млрд внешнего финансирования на 2026−2027 годы». И часть финансирования планируют получить через «репарационный кредит» за счет активов рф. Но надо быть реалистами и понимать, что, с учетом бюрократических процессов, оформление и согласование со всеми партнерами этого кредита растянется во времени, а «живые» деньги для финансирования расходов бюджета на оборону и социалку нужны уже сейчас.

Кроме того, значительная часть расходов придется на денежные выплаты военным. А это снова увеличит объемы гривневых ресурсов в банковской системе и будет давить на цены и на валютный курс, так как многие военнослужащие предпочитают конвертировать полученные средства в валюту.

Минфин и Нацбанк заинтересованы в том, чтобы этот приток гривневых ресурсов в банковскую систему не пошел на валютный рынок, а в идеале — пошел хотя бы на текущие счета, а лучше — на депозиты в банки и на покупку ОВГЗ гражданами.

В таком случае, актуальным станет вопрос доходности таких облигаций, так как население будет сравнивать их с уровнем инфляции в стране и вкладываться в них только в том случае, если доходность по гривневым ОВГЗ будет перекрывать реальный, а не только официальный уровень инфляции в 11,9% годовых.

ОВГЗ, которые находятся в обращении по номинально-амортизационной стоимости

Частично потребность в деньгах Минфин может удовлетворить за счет покупки ОВГЗ банками. По состоянию на 21 октября в их портфеле находилось бумаг на 901,79 млрд гривен в эквиваленте. По моим подсчетам, Минфин сможет рассчитывать до конца года на дополнительное привлечение 30−50 млрд грн максимум. Частично — за счет переброски средств банков с депозитных сертификатов НБУ, где объемы вложений финучреждений ежедневно колеблются в пределах 400−440 млрд грн.

Объем операций НБУ по регулированию ликвидности банков

В случае необходимости Нацбанк может посодействовать Минфину, например, увеличив нормативы резервирования и разрешив банкам покрывать эти повышенные нормативы новыми порциями бенчмарк-ОВГЗ. Такой монетарный механизм подстраховывает и гривну на валютном рынке, так как заставляет банки еще больше гривневых ресурсов «замораживать» на своих корсчетах для выполнения норматива.

Продажа бенчмарк-ОВГЗ банкам при содействии НБУ, по моим расчетам, позволит дополнительно привлечь в бюджет еще 10−15 млрд гривен. Причем банки были бы вынуждены брать эти бенчмарк-ОВГЗ на сроки, интересные для Минфина (2−3 года и более, то есть перекрывающие 2026−2027 год), и под ставки в 14−16% годовых, так как эти облигации нужны им для нормативов, а не только для заработка.

Еще часть новых выпусков ОВГЗ могут выкупить украинские компании (на 21.10.2025 в их портфеле находилось ОВГЗ на сумму 167,5 млрд гривен в эквиваленте и еще 21,22 млрд гривен — у страховых компаний). По моим расчетам, до конца 2025 года эта группа покупателей может купить облигаций на сумму не более 10−12 млрд гривен.

Сроки этих бумаг тут уже будут разные, так как корпоративные инвесторы покупают их только в пределах своих задач по основным бизнес-циклам. Поэтому размещения на 2−3 года тут малореальные. Скорее всего, максимум на 1−1,5 года, а то и меньше, через покупки облигаций на вторичке.

Покупка облигаций НБУ (выкуплено Нацбанком 668,82 млрд гривен на 21.10.2025). По факту — это эмиссия, и НБУ регулярно говорит о том, что не рассматривает такой вариант закрытия бюджетного дефицита. Эмиссионный путь закрытия проблем бюджета — это 100% угроза для стабильности гривны на валютном рынке и 100% гарантия роста инфляционных процессов в стране.

Нерезиденты (в их собственности находится облигаций на порядка 16,3 млрд гривен в эквиваленте на 21.10.2025) вряд ли станут наращивать вложения в украинские ОВГЗ в условиях войны да еще и с учетом формирования резервов в своих балансах под такие активы в размере 100% от суммы вложений.

Остается население. Граждане уже купили облигаций на 102,7 млрд гривен в эквиваленте. Это всего 5,47% от объема ОВГЗ в обращении. При этом остатки на счетах ФОПов и граждан в банках превышают 1,4 трлн гривен — именно этот ресурс способен закрыть потребности бюджета, если население начнет активно вкладывать средства в государственные бумаги.

Как увеличить покупки ОВГЗ населением

Для этого необходимо соблюдение нескольких условий:

• доверие граждан к банкам;
• хотя бы относительная стабильность валютного курса;
• доходность ОВГЗ, перекрывающая инфляцию в гривне.

В условиях войны государство гарантирует полное возмещение средств граждан, размещенных в банках (кроме текущих и депозитных счетов в драгметаллах). Так что в части повышения доверия к банковской системе сделано все возможное.

Что касается стабильности курса гривны. В условиях политики «гибкого курсообразования» Нацбанка, а также бюджетной политики Кабмина, это лежит в дискуссионной плоскости и зависит от многих факторов — от динамики роста негативного сальдо торговли до размеров ЗВР, покрытия социальных и военных потребностей бюджета за счет западной помощи, ситуации с экспортом и импортом и т. д. Поэтому относительная плавная девальвация гривны — наиболее реальный сценарий развития событий до конца 2025 года и в 2026 году.

Читайте также: МВФ требует девальвации гривны, сможет ли сопротивляться Нацбанк

Что касается доходности облигаций. В описанной выше ситуации доходность по гривневым облигациям выходит на одну из ключевых позиций, если государство ставит своей целью увеличить привлечение средств в бюджет через размещение ОВГЗ гражданам. Сумма, которую Минфину желательно будет привлечь у населения через облигации, будет зависеть от многих факторов. В частности, от того, как будут решены вопросы дальнейшего сотрудничества по новой программе с МВФ, и какие результаты будут достигнуты в переговорах с западными партнерами о финансировании Украины.

По моим прогнозам, наиболее реалистичный вариант — это привлечение в ОВГЗ от граждан дополнительно до $1,2 млрд до конца 2025 года. То есть при текущем курсе доллара это порядка 50 млрд гривен в эквиваленте максимум.

Из них, судя по динамике размещений Минфином облигаций в валюте, достаточно подъемной суммой в валютных бумагах (в долларах и евро) может быть прирост до $0,6 млрд, или порядка на 25,02 млрд гривен в эквиваленте. Остальные порядка $0,6 млрд, или 25,02 млрд гривен в эквиваленте, Минфину придется привлекать в гривне.

Чтобы выполнить эту задачу, как минимум до конца года о снижении доходности по вновь размещаемым бумагам чиновникам придется забыть.

Более того, даже при самом успешном ведении переговоров с западными партнерами Минфину придется в текущих реалиях постепенно поднимать доходность на своих аукционах до конца года. Особенно, в конце ноября-декабре, когда в силу специфики расчетов бюджета со всеми контрагентами потребность в гривне у государства будет самой большой.

Поэтому, я ожидаю постепенного роста доходности по гривневым бенчмарк-облигациям до уровня в 15,5−16,5% годовых, а по обычным облигациям сроком от 1 года до 3 лет, которые наиболее популярные у населения и бизнеса, — рост доходности до 16,7−18,5% годовых (в зависимости от выпуска облигаций и сроков до их погашения).

По гривневым облигациям на вторичном рынке, по которым сроки погашения будут наступать в ближайшие 3−9 месяцев, я прогнозирую доходность от 14,5% до 16,9% годовых, по 1 году — до 17,5−18% годовых, на сроки до 2−3 лет — до 18,5% годовых, а по срокам до 4 лет — до 19% годовых.

Есть ли сейчас угроза дефолта или «стрижки» по ОВГЗ

При указанной выше структуре собственников портфелей облигаций, когда бумаги на 668,82 млрд грн, или 35,6% всех облигаций (все 100% — в гривне), находятся в портфеле Нацбанка, а еще на 901,79 млрд гривен, или 48% всех облигаций (из них 845,78 млрд — в гривне), находятся в портфеле банков (причем львиная доля — это госбанки) — риск дефолта или «стрижки» я считаю очень маловероятным сценарием.

Что возможно, так это то, что, в случае неполучения полного объема западной помощи, на которую рассчитывал Минфин в 2025 году, или существенного ее недополучения в 2026 году, может встать вопрос о реструктуризации сроков части ОВГЗ.

Но и тут, в силу специфики структуры собственников облигаций, я могу предположить вариант только реструктуризации портфеля самого Нацбанка с сохранением при этом ему выплат процентов по срокам реструктуризации и, возможно, портфеля госбанков по такому же сценарию, так как общий собственник у них один — государство.

Но даже такой сценарий очень маловероятен, так как это приведет к существенному снижению ликвидности госбанков и «гепам» по срокам привлечения пассивов и размещения активов. А при том, что в банковской системе более 50% — это доля госбанков, подобное решение будет выстрелом «себе в ногу». И на фоне подготовки к продаже как минимум двух государственных банков — Сенс Банка и Укргазбанка — это точно было бы не конструктивным решением со стороны государства, как их собственника.

А по частным банкам, нерезидентам и населению — это решение больше бы навредило, нежели вообще дало бы экономический выигрыш для правительства.

Поэтому я считаю, что максимальный риск сейчас (подчеркиваю, и то — только в сценарии неполучения всей внешней обещанной Украине помощи в 2025—2026 годах) — это реструктуризация по портфелю самого НБУ и, возможно, госбанков с продолжением выплаты по срокам всех причитающихся процентов на срок реструктуризации, хотя и такое решение было бы также юридически очень непросто осуществить и оформить.

Автор:

Аналитик Алексей Козырев

Пишет на темы: Валюта, ценные бумаги, инвестиционные проекты, кредитование, международные валютный и фондовый рынки, финансовые стартапы