Акромегалія олігархату, або наслідки провалу «фондового Рамштайну» 15 років тому

Є такі дерева, які починають зростати правильно, але потім вони відхиляються від норми і перетворюються на щось несхоже на своїх родичів. Схожа хвороба є і у людей, коли кістки та суглоби ростуть непропорційно, що, як правило, і призводить до тяжких наслідків. В медицині таку хворобу називають акромегалія. 15 років тому я, разом з однодумцями з УТФА, намагався упередити аномалії в розвитку олігархату, досить активно просуваючи ідею перетворення олігархічного бізнесу в публічні компанії через IPO. Тоді нам вдалось створити в Україні справжній «фондовий Рамштайн», на нашому майданчику ми збирали найбільші біржі світу: NYSE Euronext, Deutsche Borse, SGX, SWX, HKSE, WSE та ін. Нажаль, олігархат тоді не обрав цей шлях розвитку і зараз завершує свій життєвий цикл не в найкращій формі, перетворюючись в побічний продукт трансформації з важким діагнозом.

Розвиток хвороби економічної трансформації

За тими канонами, які існували на початку 90-их років, основною метою бурхливого зростання бізнес-середовища в Україні було роздержавлення економіки. Мала і велика приватизація, створення інституту приватної власності, лібералізація валютного ринку та поява фінансового ринку – все це мало б знизити частку держави в економіці в 90-х і на початку 2000-х.

Пам’ятаю свою довгу розмову з одним зі співробітників міжнародної фінансово-кредитної організації (МФКО), яка активно працювала в Україні, розмова відбулась на початку 2000 – х років. Він відверто мені казав, що їх МФКО взагалі не цікавить якість реформ, а основна мета – це недопущення повернення комунізму в Україні. На моє питання: «чи відомо їм, що їх кредити часто потрапляють бізнесменам, які мають міцні зв’язки з криміналітетом?», я почув стверджуючу відповідь.

Десь у 2005-2008 роках суспільство почало роздумувати про подальший розвиток економіки, її моделі фінансування та корекцію еволюції бізнес-середовища, яке фактично зросло на комуністичному гнійнику. Я, як і більшість моїх колег в фінансовому секторі, вважали що еволюція бізнесу має бути підлаштована під життєвий цикл людини.

Бізнес, який виріс на роздержавлені та часто на корупційних потоках, мав би спочатку під тиском банківського кредитування набути прозорих характеристик, а потім влитись в стрункі ряду Світового фондового ринку. Така еволюція здавалась логічною, оскільки українські олігархи старіють, не всі їх спадкоємці мають хист до бізнесу і диктаторське управління бізнес-групами мало б перетворитись на класичні корпорації з наглядовими радами, наповненими представниками інвестиційних фондів, банків, НПФ і т.д., а не чиновниками.

Звісно, центральною частиною цієї конструкції мала б бути публічна компанія з вільним обігом акцій на національних та іноземних фондових біржах. Насправді ця модель дружби між олігархом і міноритарними акціонерами (інститутами спільного інвестування, НПФ, профспілками тощо) ніколи не мала протиріч. Всі сторони мали б працювати над збільшенням вартості компанії, а динаміку вартості можна щоденно відслідковувати по курсу акцій компанії на фондовій біржі. В такому фондовому консенсусі живе весь цивілізований світ.

Загострення хвороби та рецидиви

Україна не пішла шляхом цивілізованих країн, наш національний ринок акцій закопали ще років 5-10 тому під приводом боротьби зі сміттєвими цінними паперами. Хвиля ж ІРО, яка відбувалась у 2005-2012 рр. і через яку на розвиток України залучили добрий десяток мільярдів доларів, просто вщухла. Частина компаній з гучними скандалами пішла з ринку, частина померла, і залишились може з десяток компаній, в основному на Варшавській фондовій біржі, які вже давно не українські, але мають бізнес в Україні.

Проте в Україні за 20 років просто таки розцвів олігархат. Великий бізнес, як правило, не обирав фондовий сценарій свого фінансування. Спочатку популярною була організація пірамід типу МММ, які пускались під укіс на піку їх ресурсного максимуму, потім почали створювати кептивні банки, збирати кошти, виводити їх, а потім віддавати пустий банк до ФГВФО чи державі. Періодично набував популярності ринок корпоративних облігацій, на якому живилось пару десятків емітентів, які дійсно залучали капітал для своїх операцій. Втім системного значення ідея взаємодії олігархату з міноритарними акціонерами в країні не набула.

Як наслідок аномалії в еволюційному процесі, в Україні сформувалась ситуація, коли замість того, щоб інтегруватись у світову бізнес спільноту, займати посади в наглядових радах великих компаній і залучати капітал з Амстердаму, Варшави, Гонконгу, Лондону, Нью-Йорку та Франкфурта, наші олігархи один за одним почали або тікати з країни, або сідати у в’язниці в Україні, а тепер ще й потрапили під санкції власної держави.

Я не буду давати оцінку цим процесам де-олігархізації (це тема правова та філософська), але об’єктивно вони вже призвели до того, що частка держави в економіці України почала знову зростати. Тож ми пройшли по колу майже до того, з чого розпочинали, тільки тепер замість «червоних директорів» в нас частиною економіки керують чиновники. Мотивація цих людей далека від ринкових стимулів, і роблять вони, як правило, не те, що потрібно для збільшення вартості компанії, а те, що їм скажуть «старші товариші».

Олігархат, який формувався в 90-их рр., зараз на 80% втратив можливість пережити правильну трансформацію, інтегруватись до світового суспільства та одночасно отримати повагу громадян всередині країни. Аналіз слабких спроб того ж Кості Жеваго інтегруватись через Ferrexpo показує, що то була не інтеграція, а імітаційна спроба бути схожим на прозорого бізнесмена з метою захисту своїх активів, з використанням в якості заручників міноритарних акціонерів.

Тож я впевнений, що Україна зараз стоїть на порозі чергового масштабного роздержавлення та приватизації, щоб знову перезавантажити економічну модель, яка під впливом витребеньок олігархату знову підходить до радянського тупику. Політична влада, в принципі, до цього готова, є розуміння і у наших союзників, що процес роздержавлення має бути швидким. Мова не стільки (і не тільки) про надра, а про державні монополії, заводи, фабрики, інфраструктурні об’єкти та банки.

Аналіз причин хвороби

Щоб перезавантаження пройшло успішно і швидко, потрібно враховувати помилки минулих 2 десятиліть і розібратись в філософії впливу на олігархат зовнішнього середовища. Більшість з олігархів освічені люди, які далекі від маразму. Тож припускаю, що основна причина зростання частки держави в нашій економіці не в самих олігархах, а в правилах гри, які вони вибудували між собою та державою. Втручання в ці правила та їх переписування має дати миттєвий ефект.

1. І найбільша проблема – це складна і корумпована фіскальна система. В Україні податкова система так побудована, що без схем, офшорів, фіктивного страхування, фіктивних операцій з ІСІ та іншого схематозу вижити просто неможливо. 99% великого бізнесу автоматично стають злочинцями. В цій парадигмі «винуватості за замовченням» існували дикі традиції, які породили гігантську інфраструктуру, мета роботи якої – ухилення від сплати податків. А тепер уявіть собі позичальника – групу, яка складається з 3 ТОВок, 2 ПП, одного ТОзДВ, 150 ФОПів та ще й на додаток 3-4 оффшорів з рахунками в крипті. Консолідувати все це добро і розуміти, що там відбувається, можна тільки в управлінському обліку. Такі групи навіть кредитувати проблематично, вони не мають ніяких шансів залучати капітал на фондових майданчиках. Без змін в податковій системі країни, ми не зможемо нічого перезавантажити, бо вона і є основною причиною хвороби, оскільки демотивувала великий бізнес працювати чесно.

2. Другий по значущості фактор провалу – це гроші Москви. Всі олігархи, які потрапили під санкції, так чи інакше брали кошти у росіян (від політичних проектів – до заробляння на відмиванні російських грошей). Нащо було морочити собі голову з інвесторами з Варшави, Відня або Лондону, якщо можна було просто взяти ресурс у росіян, за який вони не вимагали ніяких звітів, але просили про різні дрібниці, типу «профінансувати черговий ТВ-канал», «повипливати на прокурора» і т.д. Де-мотивація бізнесу в Україні росіянами у 2012-2013 рр. була досить високою, і саме вона суттєво вплинула на згортання хвилі IPO.

3. Слабкість судової влади України у галузі захисту прав міноритарних акціонерів та власників облігацій. Цю проблему намагались вирішувати через створення компаній SPV в країнах Європи, і вже SPV були емітентами акцій чи облігацій. Втім, як показала практика, SPV на Кіпрі чи в Швейцарії вирішує тільки ризики відносин між акціонерами та SPV, а от відносини між SPV та бізнесом в Україні все одно залишаються під значними ризиками, а саме вони і є приводом для стурбованості в більшості кейсів. Один з виходів тут – створити спеціальну юридичну зону в Україні, де будуть діяти закони ЄС та виконуватись рішення судів ЄС. В таких зонах мають реєструватись не SPV, а саме емітенти, чиї акції та облігації будуть торгуватись в Європі.

Підбиваючи підсумки, скажу, що корекція розвитку нашого корпоративного середовища вже давно назріла і навіть перезріла. Відкладаючи її ми просто втрачаємо час. Потрібна якісна податкова реформа, посилення боротьби з відмиванням російських грошей в період 2000-2022 рр. та створення умов для залучення капіталу нашими емітентами з Європи та США.

Технічно нічого не заважає за три дні зареєструвати депозитарні розписки в BNYM і вже за тиждень вийти на американський позабіржовий ринок ОТС, або отримати лістинг на одному з паралельних ринків європейських бірж. Але по суті заважає відсутність гарантій захисту прав міноритарних акціонерів, які будуть купувати ці акції.

Свого часу я доклав чимало зусиль для популяризації теми залучення капіталу через біржі. З 2007 року регулярно видавався Довідник IPO, авторський текст якого я розмістив у відкритому доступі на Research Gate. Разом з керівництвом Українського товариства фінансових аналітиків (УТФА) ми запрошували сюди і менеджмент світових фондових бірж. На фото одна з таких конференцій в Києві 2008 року, де за одним столом представники німецької Deutsche Borse, гонконгської HKSE, швейцарської SWX та сінгапурської SGX. З тих пір пройшло 17 років, але наш великий бізнес за ці роки дослужився до лук’янівського СІЗО та до санкцій проти себе від власної країни. Виходить що ми з УТФА скликали «фондовий Рамштайн» ще у 2008 році, але саме через небажання українського олігархату трансформуватись Україні через 15 років довелось скликати «військовий Рамштайн».

Погодьтесь, нам українцям варто подумати над корекцією реформ розвитку країни та організації інвестиційних процесів всередині країни. Нам потрібно не випрошувати кошти у держав-союзників, а організовувати ринкові процеси всередині країни, які пришвидшать інтеграцію в Світову економіку і дадуть шанс олігархату трансформуватись, а населенню – отримати нові робочі місця.

Віталій Шапран