Низкая инфляция: нужно ли НБУ бежать быстрее, но соблюдать осторожность

В марте потребительская инфляция снизилась до 3,2%. Это ниже цели НБУ 5% +/- 1 п. п., и рекордно низкое значение с «ковидного» 2020 года. Такая инфляция была неожиданной для многих прогнозистов (и НБУ — не исключение).

Но ожидаемой была реакция отдельных экспертов, которые уже выдали заготовленные на такой случай комментарии, что НБУ был слишком пессимистическим в своих прогнозах и, как следствие, пережал экономику слишком высокими ставками и допустил столь низкую инфляцию.

Такие популистские тезисы не требуют много объяснений и потому хорошо «заходят» в информационное пространство. Но на самом деле, за красивой оберткой эти эксперты скрывают подлинные смыслы своих высказываний, а именно: «доходы украинцев мало похудели от инфляции» или «украинская экономика растет в слишком стабильных условиях». Приблизительно так можно расшифровать их мнения, если не ходить вокруг да около.

Для Нацбанка такие комментарии — лишь очередной повод объяснить, что происходит с инфляцией, как монетарная политика на это влияет и чего от НБУ ожидать в дальнейшем.

Почему инфляция замедлилась ниже цели НБУ

В прошлом году НБУ поспособствовал стремительному снижению инфляции. Рост цен на уровне около 5% на втором году полномасштабной войны — это действительно важное достижение.

Такая ценовая динамика обеспечила всеобщее улучшение ожиданий бизнеса и населения, усилила доверие к гривне и позволила НБУ снизить расходы международных резервов на поддержание курсовой устойчивости.

НБУ ожидал, что в начале года инфляция будет оставаться на уровне около 5%, однако, она снижалась и дальше. Это и послужило основанием для критики Национального банка.

С одной стороны, сложно отрицать, что хронически низкая инфляция может быть проблемой для экономики. С другой стороны, нужно понимать, насколько это явление: 1) длительное, 2) есть ли необходимость исправлять его политикой центрального банка.

Если проанализировать инфляционную динамику последних месяцев, то станет ясно, что ее отклонение от прогноза НБУ, в первую очередь, связано с временными и малопрогнозируемыми факторами.

Так, очень теплая погода обеспечила большее предложение сырых продуктов питания (в частности, из-за более низких затрат на выращивание тепличных овощей). Благоприятные погодные условия сказались на меньшем спросе и, соответственно, более низких ценах на энергоносители.

Другой фактор «многократного» действия — блокада дорожных путей на границе: часть продукции стало труднее вывозить, поэтому на внутреннем рынке она подешевела.

При этом фундаментальное (и устойчивое) инфляционное давление, на которое оказывает наибольшее влияние монетарная политика НБУ, ослаблялось более умеренно и было близко к прогнозу (базовая инфляция в марте замедлилась до 4,2% г/г).

Динамика базовой инфляции отражает именно те эффекты, которые НБУ стремился достичь: улучшение инфляционных ожиданий на фоне устойчивости валютного рынка и сохранение привлекательности гривневых инструментов.

Следовательно, очаровываться «слишком низким» показателем общей инфляции не стоит. Неблагоприятные погодные условия редко повторяются несколько лет подряд. Более существенное снижение цен в годовом измерении на сырые продукты питания было зафиксировано лишь трижды за украинскую экономическую историю.

Соответственно, следует ожидать определенного роста цен на сырые продукты в этом году, что ожидаемо привнесет и заметный вклад в ускорение общей инфляции — до 8−9%, по прогнозу НБУ.

Да, есть и вероятность, что процессы глобального потепления, в конце концов, потребуют всеобщего пересмотра оценок производительности агросектора. Однако, на одном наблюдении (т.е. на данных одного года) такие выводы делать нельзя.

В этом году инфляция будет несколько выше, чем в прошлом, и НБУ должен сохранять бдительность, чтобы и дальше удерживать ее на умеренном уровне. Ведь фактор полномасштабной войны продолжает оказывать давление как на расходы бизнеса, так и на ожидания всех экономических агентов.

Читайте также: Инфляция ниже прогнозов: почему это происходит, и продолжит ли она снижаться дальше

Принимал ли НБУ ошибочные решения

В прошлом году НБУ постоянно улучшал свои ожидания: прогноз инфляции пересматривал в сторону снижения, рост ВВП — в сторону повышения. То есть реальность оказывалась лучше, а прогноз НБУ можно заподозрить в чрезмерном пессимизме. Были ли приняты неправильные решения на основании такого прогноза?

Как отмечает бывший Глава ФРС США в Обзоре практики прогнозирования для монетарной политики и коммуникаций в Банке Англии: «неопределенность в части структуры экономики и неизбежность непредсказуемых потрясений означают, что прогнозы никогда не могут быть высечены на камне».

Эффективные создатели политики осознают, что их взгляды на перспективы и связанную с ними стратегию политики должны постоянно обновляться по мере поступления новой информации, и они неоднократно сообщают об этом общественности.

Так же действовал и НБУ: по мере снижения инфляционных рисков НБУ начал снижать учетную ставку. Это произошло гораздо раньше и более существенно, чем предполагалось его прогнозами на начало 2023 года. Также НБУ подробно сообщал о причинах подобных решений.

Конечно, прогнозы, на которых базировались решения НБУ, были традиционно консервативны. Не оптимистичными, но и не слишком пессимистичными — при этом достаточно взвешенными. Как это измерить?

Как правило, количество пессимистов и оптимистов среди прогнозистов по прогнозу НБУ плюс/минус равное. Частично так происходит из-за того, что многие сравнивают свои оценки с НБУ, однако, склонны к большему оптимизму или пессимизму. Такую «центровую» позицию НБУ сохранил и в период военного положения.

Взвешенная политика НБУ во время войны еще важнее, чем когда-либо, ведь экономика функционирует в условиях беспрецедентной неопределенности. В таких условиях НБУ должен успокаивать ожидания путем последовательной реализации своей стратегии по содействию устойчивому восстановлению экономики.

Обязательным условием этого является поддержание макрофинансовой стабильности. Последнее возможно только посредством обеспечения низкой и стабильной инфляции, устойчивости валютного рынка и банковской системы.

Важно понимать, каковы риски от смещения прогноза НБУ в сторону большего оптимизма или пессимизма для монетарных решений и развития экономики. Пока это сравнимо с забегом конькобежца по хрупкому льду: нужно бежать быстрее, чтобы выиграть, но соблюдать осторожность. Нужно, чтобы этот лед стал крепче, потому что, в противном случае, можно провалиться в холодную воду и вообще потерять возможность продолжать забег.

Читайте также: Банки вывели из внутреннего оборота $4 млрд на счета иностранных партнеров: как должна измениться политика регулятора

Представим, что год назад НБУ надел бы розовые очки и начал преждевременно снижать процентные ставки и смягчать валютные ограничения. Фактическое развитие событий в таком случае оказалось бы хуже.

В итоге, мы имели бы панические настроения, рост спроса на валюту, скачок инфляции, истощение международных резервов. Экономика погрузилась бы в глубокий кризис, с которым НБУ пришлось бы бороться мощным закручиванием монетарных гаек с соответствующими потерями для экономического роста. Лед стал бы абсолютно тонким, и забег без существенных потерь был бы невозможен.

Зато, сейчас мы можем утверждать, что глубокого кризиса удалось избежать, а взвешенная политика НБУ способствовала более стремительному снижению инфляции, чем ожидалось ранее.

Благодаря этому НБУ продолжает снижение учетной ставки и смягчение валютных ограничений. В свою очередь, это поддерживает развитие кредитования и постепенное восстановление экономики, не создавая угроз для макрофинансовой стабильности.

Автор:

Директор департамента монетарной политики и экономического анализа Лепушинский Владимир

НБУ