НБУ может вернуть валютные ограничения

Между тем, на Институтской предупреждают: повышение учетной ставки может стать в этом году не последним. О возможных сценариях развития экономики в этом году, и о том, как центробанк может реагировать на те или иные события, «Минфину» рассказал член Совета НБУ Виктор Козюк.

В прошлом году динамика роста цен ускорилась еще весной, но НБУ отреагировал повышением учетной ставки только в конце октября. Надо было ждать так долго? И увидели бы мы другую картину по итогам года, если бы Нацбанк повысил ставку раньше, например, еще летом?

НБУ требовалось определенное время для распознавания шока. Был ли он временным или долгосрочным, был ли это шок предложения, и не перерос он в шок спроса (а мы видим, что перерос). Еще один очень важный момент — это изменение инфляционных ожиданий. Эта проблема характерна для всех стран, но наиболее выражено — для стран с формирующимися рынками, таких как Украина. Кроме того, нужно было учитывать траекторию динамики ВВП. Если бы экономика росла на 5−7%, НБУ мог бы отреагировать и быстрее. Но экономика только начинала оправляться от кризиса и переживала шок от блокады, поэтому, возможно, именно такая мягкая реакция центробанка была оптимальной. Говорю «возможно», потому что в этой ситуации Нацбанк выбрал только одну из возможных опций. Но он мог поступить иначе, например, поднять ставку быстрее. Я не исключаю, что в этом случае по итогам года уровень инфляции был бы несколько ниже. Однако в любом случае мы бы имели определенное отклонение вверх от цели.

По Вашему мнению, коль скоро НБУ отреагировал с некоторой задержкой, не стоило ли поднять учетную ставку до 16% сразу, еще в октябре прошлого года?

Центральный банк резко поднимает учетную ставку в нескольких случаях: когда ему очень быстро нужно погасить инфляционные ожидания, когда есть очевидный шок на стороне спроса, когда существует очень большой дефицит доверия к центральному банку, и ему нужно, так сказать, инвестировать в доверие к себе. Имели ли место эти предпосылки в Украине? И да, и нет. Украинская экономика только выходила на траекторию роста, и НБУ решил допустить отклонение от инфляционной цели, чтобы не навредить еще больше экономике, которая и так пострадала от окончательного разрыва связей с предприятиями, оставшимися на оккупированной территории. Ведь, согласно своего мандату, Национальный банк отвечает не только за обеспечение ценовой и финансовой стабильности, но и должен способствовать экономическому росту, если это не мешает выполнению первых двух целей.

Если же вы хотите говорить об очень жестком таргетировании инфляции, когда есть только одна-единственная цель, то, наверное, надо было реагировать повышением учетной ставки как только правительство объявило об увеличении минимальной зарплаты в 2 раза. Но, скорее всего, экономика бы это восприняла еще более негативно.

Но в январе НБУ поднял ставку на 1,5% и даже улучшил прогноз роста экономики на 2018 год — до 3,4%. Почему так?

Повышение ставки часто критикуют именно потому, что оно негативно влияет на темпы экономического роста. Но на практике это не всегда так. Простой пример: положим, страна переживает бум притока капиталов, инвестиций. Наблюдается повышение производительности труда и при этом формируется серьезный тренд экономического роста. В такой ситуации, даже если центральный банк повышает ставку, чтобы предотвратить перегрев, экономика может иметь столь мощный кумулятивный потенциал, что все равно будет продолжать расти.

Необходимо принимать во внимание целый комплекс факторов: сырьевую конъюнктуру, конкуренцию на внешних рынках, глобальную ликвидность и т. д. Этот комплекс факторов, связанных с глобальной экономикой, может обусловить существенное различие траектории процентных ставок с темпами экономического роста. Поэтому не всегда повышение процентных ставок — препятствие для роста экономики. Возможно, наоборот: центральный банк, показывая, что он реагирует на определенные проблемы в экономике, подает сигнал, что вы можете инвестировать в страну сегодня, потому что завтра ваши инвестиции будут в более безопасной макроэкономической среде.

Многие из немонетарных факторов, которые подогревали инфляцию в прошлом году, будут действовать и в этом. Достаточно вспомнить о намерениях правительства повысить минималку до 4200 грн., о грядущем подорожании газа и т. д. Поможет ли повышение учетной ставки в такой ситуации сдержать инфляцию?

Да, поможет. Во-первых, это четкий сигнал экономическим агентам, что Национальный банк будет пытаться удержать макроэкономическую ситуацию от дополнительной раскачки. Во-вторых — это сигнал правительству, что ему нужно серьезно задуматься о целесообразности дальнейшего наращивания бюджетного дефицита. Особенно, учитывая задержку с реализацией программы с МВФ; когда торговый баланс остается дефицитным, а величина выведенных дивидендов скоро сравняется с показателем притока прямых иностранных инвестиций. Это также сигнал о том, что правительство должно быть более ориентировано на структурные изменения и играть вместе с Нацбанком в направлении реформирования экономики Украины. Ну и еще один канал воздействия — это более эффективная работа трансмиссионного механизма монетарной политики. Это и влияние на ожидания, и на решения экономических агентов относительно потребления и сбережения, и преимущество сбережений в национальной валюте над иностранной валютой и т. д.

Нацбанк ухудшил прогноз инфляции до 8,9% на 2018 год. Если бы НБУ не поднял в январе учетную ставку, каким бы мог быть показатель инфляции в этом году?

Он бы изменился в большую сторону.

Совет НБУ согласен с решением о таком повышении ставки?

Если мы берем Совет как коллегиальный орган, этот вопрос еще не обсуждался. Если же мы говорим о соображениях отдельных членов Совета, я не исключаю, что некоторые различия в оценке такого решения могут быть.

А каково Ваше мнение по этому поводу?

Я согласен с правлением НБУ. Если бы Нацбанк поднял ставку еще больше, это могло быть воспринято более негативно. То есть разница между тем, как можно было поднять ставку, и как НБУ ее поднял, как раз и показывает, что он поступил как дипломат. Центральный банк оставил пространство для улучшения будущей координации действий по проведению экономической политики, чтобы мы могли пережить проблему пиковых выплат по внешнему долгу.

Видимо, в предвыборный год НБУ было бы сложно договориться с правительством другим способом, не прибегая к каким жестких рычагов…

Мне очень импонирует сам факт, что Нацбанк продемонстрировал институциональную способность и подтвердил свою независимость. НБУ сейчас работает без назначенного парламентом главы, и многие эксперты это расценивают как институциональную слабость, как уязвимость центрального банка. Они выражают недоверие к его способности повышать процентные ставки, способности плыть против политического течения. Но мне кажется, что сейчас НБУ продемонстрировал, что он на это способен.

Есть еще один важный момент. Если посмотреть на изменение тональности пресс-релизов Нацбанка, мы можем увидеть, что его риторика стала более жесткой, и регулятор подкрепил это решением по процентной ставке именно тогда, когда стало очевидно, что транша от МВФ в ближайшее время не будет, а давление на цены со стороны потребительского спроса получило фундаментальный характер и сохранится и в дальнейшем.

Как рынок уже отреагировал на такие действия НБУ и каким будет отсроченный эффект от повышения ставки?

Для стран, таких как Украина, существует определенная асимметрия реакции рынка на повышение учетной ставки по ставкам на межбанковском денежном рынке, которые реагируют быстрее, по депозитным, кредитным ставкам и т. д. Поэтому, даже если мы не всегда видим мгновенную реакцию, она будет. И мы ее увидим чуть позже.

После повышения учетной ставки в прошлом году, ставки по банковским вкладам почти не отреагировали. Повысили доходность разве что госбанки, и только по коротким депозитам. В остальных банках депозиты продолжали дешеветь. Чего ожидать на этот раз?

Вопрос в эластичности реакции. Через некоторое время она будет. Пока банки не повышают ставки, или повышают их не в полной мере. Рынок переполнен ликвидностью после декабрьских инъекций с единого казначейского счета, которые до сих пор не абсорбированы. Когда на денежный рынок за неделю заходит 50 миллиардов, понятно, что эта сумма не может «рассосаться» за неделю или два. Возможно, когда эта проблема с избыточной ликвидностью начнет исчерпывать свое негативное влияние, банки будут в большей степени готовы к повышению процентных ставок. Но не нужно ждать абсолютно линейной связи между ставками центробанка и ставками рынка.

Вы допускаете, что это было не последнее повышение учетной ставки в этом году?

Да, я не могу исключить, что оно было не последним. Новое повышение может быть следствием мягкой фискальной политики, а может быть обусловлено и неожиданным обвалом цен на мировых сырьевых рынках. Ставка может вырасти, если станет очевидно, что программа с МВФ будет окончательно прервана. Также не стоит исключать влияние геополитических факторов.

Насколько критическим для Украины получение транша от МВФ в этом году?

Это очень важно, даже если это только два миллиарда долларов. Некоторые думают, что это не столь принципиальная сумма, учитывая объем будущих валютных выплат по государственному долгу. Но это не так. Получение транша продемонстрирует насколько мы, не снижая резервы, либо не снижая существенно резервы, сможем решать проблему с выплатами. Но выполнение обязательств перед Фондом нужно нам даже не для получения транша, не для МВФ, а для того, чтобы мы сделали свою экономику сильнее.

Могли бы Вы обрисовать оптимистичный, консервативный и пессимистический прогнозы для украинской экономики на этот год и спрогнозировать действия Нацбанка при каждом из этих сценариев?

Трудно определить, что можно назвать оптимистическим сценарием для Украины в нынешней ситуации. Сейчас я могу говорить только о консервативном и пессимистическом сценариях.

При консервативном сценарии некоторые реформы все же будут реализованы. Возможно, Украина получит транш. Национальный банк, возможно, не будет кардинально повышать учетную ставку, скажем, до 20%. Соответственно можно будет ожидать приток капитала нерезидентов на долговой рынок и активизацию притока иностранного капитала в целом. Если сохранится текущий тренд роста цен на сырьевом рынке, дефицит текущего счета платежного баланса будет компенсирован поступлениями от экспортеров и притоком капиталов. Возможно, бюджетные расходы будут направлены более рационально в сферы, которые менее выражено подпадают под коррупционные риски. Это облегчит приблизить показатель инфляции к цели.

Если же говорить об очень пессимистическом сценарии, мы должны учесть несколько моментов. В частности, возможность усиления социально направленных уклонов в фискальной политике под влиянием выборов, отсутствие политического консенсуса для реализации реформ, которые признаны МВФ приоритетными. Как следствие — недостаток поступлений от Фонда, а также расширение дефицита платежного баланса, ухудшение инфляционных ожиданий, добавление к ним девальвационных ожиданий. Ну и, пожалуй, корректным будет добавить в этот список риск разворота сырьевых цен. Поэтому пессимистический сценарий создает серьезное напряжение в сфере реализации макроэкономической политики. Я не исключаю, что в таком случае Национальному банку надо будет жестче реагировать и повышением ставки, а, возможно, и возвратом валютных ограничений, если дисбалансы на валютном рынке превратятся в угрозу макрофинансовой стабильности.

Говоря о возможности дальнейшего повышения учетной ставки, Вы назвали цифру 20%. Это тот максимум, который Вы видите на текущий год?

Я не могу сказать, что это тот «потолок», который я вижу. Все будет зависеть от развития событий. Но если ставка будет приближаться к 18−20%, это будет указывать на реализацию очень пессимистического сценария, и будет означать, что после такого повышения ставки, скорее всего, центробанк начнет вводить определенные валютные ограничения.

Мы уже много лет видим, как правительство ежегодно строит госбюджет на базе нереальных макропоказателей, в частности, заниженного показателя инфляции. И каждый год, когда цены растут быстрее прогноза, чиновники радуются и рапортуют об ударных темпах поступлений в госказну. Не станет ли Нацбанк еще одной структурой, которая будет давать некорректные прогнозы и таргетировать нереальные инфляционные цели?

Существует определенный институциональный разрыв в понимании того, какая роль инфляции в монетарном измерении макроэкономической политики Национального банка, и макроэкономическом измерении фискальной политики. Если мы посмотрим на горизонт 2−4 и более лет, которым оперирует Национальный банк, мы можем говорить, что высокая инфляция имеет очень много каналов негативного воздействия на экономику. Это фактически налог на бедных, подрыв покупательной способности широких слоев населения, ухудшение ценовой платежеспособности, это дополнительная необходимость хеджировать валютные риски через валютные сбережения и т. д.

У правительства немного другой горизонт. Правительство и парламентская коалиция больше заточены под проблемы бюджета, а бюджет — это пока годовой показатель. К тому же, они более уязвимы к проблемам электорального цикла. Не случайно в очень многих странах внедряются фискальные правила. Одной из их функций является выведение из зоны политического влияния макроэкономических индикаторов и макроэкономического прогнозирования, на основе которого строятся номинальные параметры бюджета. Когда же жестких фискальных правил не существует, и нет независимого агентства, которое определяет макроэкономические параметры бюджетного процесса, всегда будет соблазн политически мотивировано раздувать бюджет в номинальном выражении.

Мне кажется, мы должны очень серьезно поставить вопрос о введении фискальных правил в Украине. Прежде всего, они должны отсекать проблему расширения бюджета и ВВП вследствие номинальных эффектов инфляции, девальвации и т. д. Да, существует фактор гибких процентных ставок по ОВГЗ, которые были выпущены в рамках репрофайлинга. Но эти облигации не являются 100% рыночными. И, учитывая нынешние высокие ставки, правительство не заинтересовано в долгосрочных дорогих заимствованиях, поэтому оно и не активирует эмиссию ОВГЗ с плавающими ставками на длительное время. То есть все это — такая динамичная игра.

Но не играют правительство и НБУ в эту игру в четыре руки? В прошлом году в госбюджет был заложен курс 27,2 грн/$. Мы видели, что большую часть года доллар стоил дешевле. А вот в конце года, когда перед правительством остро стала проблема латания бюджетных дыр, доллар как по заказу подорожал и прыгнул даже выше прогнозируемого показателя. В этом году в бюджет (как говорят в правительстве — с подачи НБУ) заложили курс на конец года 30 грн/$. Не повторится ли такая же ситуация?

Позиция Нацбанка сводится к тому, что он не объявляет прогноз по курсу. Тот курс, который закладывается в бюджет — является техническим. Эта цифра не является императивной. В прошлом году прогноз по курсу совпал с тенденциями, которые сложились на валютном рынке в ноябре-декабре. Я не думаю, что НБУ подгонял курс, чтобы он соответствовал той технической цифре, которая фигурировала в бюджете.

Кто должен отвечать, если центральный банк ошибся, выбрал нереальный таргет, не удержал цены в рамках прогнозируемого коридора. Как эту проблему решают в других странах?

Это очень сложный и интересный вопрос. Самый простой вариант — это так называемые контракты Уолша (Walsh Contract), названные так в честь экономиста Карла Уолша. Он предложил увязать величину вознаграждения руководителей центробанка с тем, насколько они достигают инфляционной цели. Но есть много контраргументов. В частности, если центральный банк будет очень жестко следовать цели, возникнет та же проблема оптимального отклонения от цели в условиях, когда есть шок предложения и когда центральному банку надо сразу играть на минимизацию колебаний и инфляции, и ВВП. Поэтому эта модель в жесткой форме ни в одной из стран не прижилась.

Второй вариант, более распространенный в мире — политическая интерпретация отклонения и, соответственно, политическая ответственность за невыполнение цели центробанком. Но здесь мы также сталкиваемся с целым букетом очень серьезных институциональных проблем. Чтобы дать политическую оценку, надо получить объективные ответы на целый ряд вопросов: что обусловило инфляционный шок, в результате которого центробанк отклонился от цели? Сделал ли он это умышленно? Выиграли ли от этого заинтересованные стороны? Или это был определенный выбор, который в среднесрочной перспективе все же привел к улучшению ситуации? То есть от объективности оценки действий центробанка политиками многое зависит.

С политической оценкой действий центрального банка всегда будут существовать проблемы. Чрезмерно жесткая политическая оценка отклонений может на самом деле быть замаскированной игрой, цель которой — устранить руководство центрального банка, если оно кому-то не нравится. Или наоборот: когда руководство центробанка будет вести лояльную политику, отклонения от цели могут стать хроническими, чтобы заинтересованные стороны получали выгоду. И общество будет дезориентировано.

Беседовала Татьяна Очимовская

Автор:

ex-Главный редактор Татьяна Очимовская (Делл)

Пишет на темы: Макроэкономика, банковский рынок, небанковские финансовые рынки