Бульбашка ШІ луснула? Чому ринок починає вимагати прибутку

Схоже на початок кінця? Особливо якщо згадати теорію рефлексивності Джорджа Сороса: нинішня ситуація нагадує «сутінковий період», коли сумніви вже з’явилися, але попередні очікування ще підтримують ринок.

Проте я поставив би інше запитання: не «чи луснула бульбашка», а «яка фаза завершилася».

Від будівництва за будь-яку ціну — до пошуку прибутку

Перша фаза буму ШІ була доволі простою: будуємо за будь-яку ціну. Дефіцит чипів, перегони капітальних інвестицій, гроші на все, що пов’язане з дата-центрами.

Зараз, на мою думку, ринок переходить до другої фази — ефективності та пошуку прибутку. Інвесторів дедалі менше цікавить, хто будує швидше. Натомість дедалі голосніше звучать запитання: хто на цьому заробить і хто зможе обслуговувати борги?

Перші ознаки цієї зміни варто шукати на борговому ринку.

Облігації CoreWeave з погашенням у 2032 році торгуються приблизно по 82 центи за долар номіналу, з дохідністю близько 14,4%. Так ринок оцінює ризики компанії, яка швидко розбудовує інфраструктуру, але робить це в борг.

В Oracle кредитний рейтинг S&P становить BBB− — найнижчий щабель інвестиційного рівня. Вільний грошовий потік компанії залишається від'ємним шість кварталів поспіль, а дохідність її п’ятирічних облігацій наблизилася до 7%.

Якщо Oracle втратить інвестиційний рейтинг, її борг становитиме близько 6,75% усього американського ринку «сміттєвих» облігацій. Ідеться лише про одну компанію — але масштаб потенційного переходу пояснює увагу до її фінансового стану.

Переглядаються й очікування щодо розробників ШІ. В обговореннях майбутнього IPO Anthropic оцінка знизилася з $2 трлн до $1,5 трлн на тлі сповільнення зростання виторгу. OpenAI перенесла IPO на 2027 рік.

Це ще не означає завершення буму. Однак свідчить, що самих обіцянок майбутнього зростання інвесторам уже недостатньо.

Що змінюється для інвесторів, трейдерів і бізнесу

Для інвестора головне — зрозуміти, як змінюються критерії відбору компаній. У цій фазі перевагу можуть отримати ті, хто має достатній грошовий потік, щоб пережити подорожчання фінансування та боргове навантаження.

Один із прикладів, який зараз обговорюють аналітики, — великі регульовані комунальні компанії. Вони торгуються приблизно за 18 прогнозних річних прибутків 2027 року, мають дивідендну дохідність близько 3% і прогнозують зростання прибутку на акцію на 6−9% щороку.

Такі компанії заробляють на збільшенні енергоспоживання дата-центрів. Їхні доходи не залежать безпосередньо від того, чи окупиться оренда графічних процесорів у конкретного розробника ШІ. Водночас у них є власні ризики: відсоткові ставки, тиск на тарифи та потреба у фінансуванні нових потужностей.

Для трейдера важливо стежити за ознаками паніки. Попит на страхування від різкого обвалу зріс: індекс опціонного захисту від екстремальних падінь TDEX у п’ятницю підскочив майже на 50%. Історично такі сплески нерідко збігалися з піками локального страху.

Водночас індекс страху та жадібності CNN опустився до 18 пунктів. За моєю оцінкою, цього поки недостатньо, щоб говорити про переконливий сигнал для купівлі.

Додатковим чинником стала п’ятнична експірація місячних опціонів. Через особливості своїх позицій дилери були змушені продавати активи в міру падіння ринку, посилюючи рух униз.

Для підприємця нинішня фаза відкриває інші можливості. ШІ дешевшає як робочий інструмент. Постачальники змушені одночасно боротися за клієнтів і шукати шлях до прибутковості, а покупці отримують більше можливостей вибору.

На тлі зниження вартості токенів — одиниць обробки інформації моделями — ШІ-агенти дедалі активніше входять у бізнес-процеси. Для компаній це можливість перевірити, де автоматизація справді скорочує витрати та підвищує продуктивність.

Чому говорити про кінець буму зарано

Є й контраргументи до песимістичного сценарію.

Прибутки американського бізнесу поки залишаються сильними. За консенсусом FactSet, прибуток компаній S&P 500 у третьому кварталі зросте приблизно на 29% проти аналогічного періоду минулого року.

Ще один важливий сигнал — поведінка державних облігацій США. Попри інфляцію на рівні 3,7%, дохідність десятирічних паперів знизилася приблизно до 5,08%.

Я трактую це як зміну акцентів: ринок починає більше боятися економічного сповільнення, а облігації знову виконують захисну функцію. Водночас зниження дохідності здатне підтримати й акції.

Попит на оренду графічних процесорів також залишається значним. Тому нинішні проблеми я пов’язую передусім із розривом між темпами зростання попиту, вартістю фінансування та віддачею на вкладений капітал.

Навіть величезний ринок не гарантує, що кожна компанія зможе заробити достатньо, щоб виправдати свою оцінку та розрахуватися з кредиторами.

За чим стежити далі

Насамперед — за кредитними ринками. Ціни облігацій CoreWeave та рейтинг Oracle можуть дати ранні сигнали про те, як інвестори оцінюють стійкість фінансування ШІ-інфраструктури.

Наступна важлива подія — засідання Федеральної резервної системи 27−28 жовтня. Вартість грошей залишається принциповою для компаній, які активно інвестують за рахунок боргу.

Наприкінці жовтня увага буде прикута до звітності найбільших хмарних і технологічних компаній. Головне запитання — чи збережуть вони плани капітальних інвестицій і як пояснюватимуть очікувану віддачу від цих витрат.

Ще одна дата — 3 листопада, коли відбудуться проміжні вибори у США. Частина інвесторів уже переводить кошти з технологічних акцій у захисні сектори.

Моя відповідь наразі така: бульбашка ще не луснула — вона змінює форму. Гроші перетікають від тих, хто будує в борг, до тих, хто здатний заробляти.

Це сценарій, а не прогноз чи інвестиційна рекомендація. Його варто перевіряти за грошовими потоками, вартістю боргу та фактичною віддачею від інвестицій. Саме ці показники визначатимуть, хто пройде наступну фазу буму ШІ.

Автор:

Керуючий партнер Hugs Fund Найман Ерік