Инфляция ускоряется: как будет меняться доходность ОВГЗ и депозитов

Рост потребительских цен в Украине продолжает ускоряться. По данным Госстата, за прошлый год официальная инфляция составила 12%, а в прошлом месяце — уже 12,9% в годовом исчислении. При этом базовая инфляция в январе 2025 года ускорилась до 11,7%. Это говорит о том, что потенциал дальнейшего роста цен далеко не исчерпан, и пиковые значения мы увидим в первой половине 2025 года.

Чтобы развернуть инфляционный тренд, Нацбанк начал поднимать учетную ставку, хотя в реальности значительная часть причин роста цен в Украине сейчас не зависит от монетарных факторов. С 24 января учетная ставка повышена на 1% — до 14,5% годовых, что, с учетом сложившейся ситуации, явно не последнее повышение. Это признает и сам Нацбанк.

Как будет меняться доходность депозитов

В теории, после повышения учетной ставки, вслед за ростом стоимости гривневых кредитов, должны также подняться и ставки банков по депозитам. Банкиры, которые не хотят потерять клиентов, уже начинают это делать. Ведь украинцы сравнивают доходы, получаемые по гривневым депозитам, не столько с официальной инфляцией Госстата, сколько с реальным ростом цен.

Нацбанк уже признал, что «в отдельных крупных банках реальные ставки по депозитам, за вычетом текущей инфляции и повышенного военного сбора, уже перешли в отрицательную плоскость, а в некоторых — колеблются около нуля». Не говоря уже об инвестиционном заработке.

С учетом налогообложения и военного сбора, «чистые» ставки в гривне составляют:

• на 3 месяца — 9,933% годовых,
• на 6 месяцев — 10,249% годовых,
• на 9 месяцев — 10,434% годовых,
• на год — 10,12% годовых.

Правда, некоторые банки дают по гривневым вкладам до 15−16% годовых, что «чистыми» составляет около 11,55−12,32% годовых.

Но и этого в текущих условиях недостаточно. Поэтому, если Нацбанк продолжит повышать учетную ставку и ставки по своим депозитным сертификатам, банки и дальше будут увеличить доходность по гривневым депозитам. По моим оценкам, до конца весны — еще как минимум на 0,25−1% годовых, в зависимости от сроков размещения вкладов.

По валютным депозитам от банков особого роста доходности ожидать не стоит. Повышенное резервирование на корсчете в гривне по привлекаемым валютным вкладам делает привлечение валюты для банков на свои счета сейчас малоприбыльным. Но главное, что особо вкладывать валюту в кредиты банки не могут в силу валютных ограничений Нацбанка и повышенных требований к заемщикам. Поэтому для заработка на привлекаемой валюте у них остаются в основном:

• валютообменные операции;
• доходы от платы иностранными банками процентов по остаткам на корсчетах наших банков. Ставки по плате за остатки на корсчетах привязаны к учетным ставкам ФРС и ЕЦБ, а их регуляторы начали снижать. Поэтому и украинские банки не смогут на этом много зарабатывать;
• размещение привлекаемых ресурсов в долларах и в евро в валютные ОВГЗ. Доходность по ним на первичке сейчас достигает 4,61% годовых в долларе и 3,22% годовых в евро.

Поэтому ставки по валютным депозитам останутся в пределах 1,6−2,5% в евро и от 0,1% до 3% годовых — в долларе.

Читайте также: Самая высокая доходность среди депозитов сейчас по вкладам на 3 месяца: кто платит больше

Что будет с доходностью ОВГЗ

Более интересная и сложная ситуация по ОВГЗ. Министерству финансов нужно одновременно решить две противоположные задачи:

• обеспечить приток средств в бюджет от продажи облигаций. А для этого необходимо обеспечить интерес к этим бумагам со стороны инвесторов. Особенно, если облигации понадобиться выпускать в больших объемах, чем ранее планировалось. Для этого доходность ОВГЗ в гривне должна быть выше уровня инфляции (напомним, что доходы от ОВГЗ освобождены от налогообложения);
• следить за тем, чтобы стоимость обслуживания таких долгов государства не особо увеличивалась, так как в бюджетной росписи заложены четкие суммы на обслуживание указанных заимствований.

ОВГЗ, которые находятся в обращении по номинальной-амортизационной стоимости

Частично Минфину с продажей гривневых ОВГЗ сейчас «помогает» Нацбанк: для выполнения банками нормативов резервирования регулятор разрешает им до 60% такого норматива покрывать за счет покупки бенчмарк-ОВГЗ.

В неофициальных беседах чиновники Нацбанка намекают, что, в случае необходимости, НБУ сможет и дальше поддерживать интерес банков к гособлигациям — повышать нормативы резервирования, одновременно расширяя список бенчмарк-ОВГЗ.

Поэтому Минфин может позволить себе по бенчмарк-облигациям не особо двигаться по доходности вверх — банки их и так купят. Соответственно, затраты на их обслуживание для Минфина особо не увеличатся, если не вырастут сами объемы размещения таких облигаций. Поэтому, по крайней мере до осени 2025 года, ставки доходности по бенчмарк-облигациям вряд ли скорректируются в сторону роста более чем на 0,25−0,75% годовых.

Однако для финансирования бюджетного дефицита Минфину явно не хватит сумм от продаж только бенчмарк-облигаций. Особенно, если надо будет обеспечить дополнительные размещения бумаг в случае увеличения расходов на войну.

Да и Нацбанк уже почти исчерпал возможность механизма повышения норматива резервирования, так как банкам нужно кредитовать и зарабатывать, а для этого у них должны быть свободные ресурсы. Их станет еще меньше от повышения требований НБУ по резервированию. Теоретически, в банковской системе есть еще дополнительная гривневая ликвидность в виде вложений банков в депсертификаты Нацбанка. Это порядка до 400−503 млрд грн.

Объем операций НБУ по регулированию ликвидности банков

Но львиная доля данных средств — это вложения банков в депсертификаты «овернайт». То есть без ущерба для средне- и долгосрочной ликвидности финучреждений эти ресурсы разместить в длинные (минимум 1 год) новые облигации не удастся.

По моим расчетам, Минфин, даже при условии нового повышения норматива резервирования Нацбанком, сможет привлечь от банков в бенчмарк-ОВГЗ 25−50 млрд грн максимум. То есть этот ресурс потенциально есть, но он уже особо не изменит глобально погоду по привлечению денег в бюджет через ОВГЗ от финучреждений. Банки уже имеют в своих портфелях облигаций на сумму в эквиваленте 877,74 млрд грн (по состоянию на 18.02.2025 г.).

Крупный и средний бизнес уже купил ОВГЗ на 184,96 млрд грн. Поэтому на эту категорию инвесторов Минфину тоже особо рассчитывать не стоит: ведь предприятиям еще необходимо финансировать свою оперативную деятельность.

Остатки на счетах корпоративных клиентов по состоянию на январь составили 1,461 трлн грн (из которых в гривне только 1,032 трлн). По моим расчетам, в случае необходимости, Минфин сможет дополнительно продать корпоративным клиентам- резидентам ОВГЗ не более чем на 25−40 млрд гривен.

Причем частные компании будут покупать гривневые облигации, только если доходность по ним будет выше инфляции или, по крайней мере, будет давать им такой же доход, как и их основной бизнес. То есть продавать бумаги частным компаниям Минфину будет сложнее и дороже в обслуживании.

Нерезидентам пока наши ОВГЗ тоже не особо интересны. У них портфель пока есть в пределах 22,37 млрд грн. Но, возможно, иностранцы изменят свое отношения к гривневым облигациям, если они увидят перспективы окончания войны на приемлемых для Украины условиях.

Но пока нерезиденты — не главные игроки по покупке ОВГЗ (всего 1,2% от всего портфеля выпущенных бумаг). Покупать же ОВГЗ самому Нацбанку в свой портфель (читай — проводить таким способом эмиссию гривны) не разрешает меморандум с МВФ.

То есть основным покупателем облигаций, в случае необходимости их активного доразмещения Минфином, может стать только население. Украинцы уже купили облигаций на сумму 83,42 млрд грн в эквиваленте (на 18.02.2025 г.). Но, по сравнению с остатками на счетах физлиц (без учета ФОПов) в сумме 1,215 трлн грн (из которых в гривне — 794,7 млрд), это не более 6,87%.

Но и граждане будут готовы покупать облигации только в том случае, если реальная доходность по ним будет превышать или хотя бы компенсировать уровень инфляции в Украине. Для Минфина это означает необходимость постепенного повышения доходности для инвесторов гривневых ОВГЗ.

Поэтому Минфину придется корректировать свои ставки доходности по ОВГЗ в гривне. Для того, чтобы конкурировать с постепенно растущими ставками по депозитам (особенно, если НБУ продолжит поднимать учетную ставку), Минфину придется поднять ставку по гривневым ОВГЗ как минимум:

• на сроки около 1 года и до 2 лет — до 16,2−16,8% годовых;
• на сроки от 2 до 3 лет — до 17−17,5% годовых;
• на сроки от 3 лет и выше (в основном это бенчмарк-ОВГЗ) повышение может составить до 1% годовых. То есть примерно до уровней действующей на тот момент учетной ставки или чуть выше ее — до 14,6−15,5% годовых.

За счет «разбавления» рыночных ставок по другим сериям ОВГЗ и ставок по бенчмарк-ОВГЗ — средняя ставка обслуживания Минфином облигаций вырастет не настолько существенно. Это даст Минфину возможность вписаться в смету затрат по обслуживанию ОВГЗ на 2025 год, если не придется дополнительно выпускать новые облигации.

На этот год у Минфина есть определенный запас прочности в виде обещанных объемов западной финансовой помощи, что снижает остроту проблемы привлечения населения в покупку ОВГЗ. Но как только потребность в финансировании расходов бюджета резко вырастет, чиновники начнут поднимать доходность по облигациям на первичном рынке.

Ставки по валютным облигациям останутся на текущем уровне, учитывая политику ФРС и ЕЦБ, а также текущие возможности банков по размещению привлекаемых валютных средств. Более того, ставки могут даже несколько снизится, в зависимости от того, как будут разворачиваться события на фронте и ситуация вокруг мирных переговоров.

В процентах доходности облигаций в валюте значительно ниже доходности гривневых ОВГЗ. За счет периодических размещений евробондов средняя стоимость привлечения средств в бюджет через канал ОВГЗ будет ниже. Комбинируя размещения в гривне (как бенчмарк-бумаг, так и других облигаций), а также в долларах и евро, Минфин будет не только иметь возможность закрывать свои потребности с минимальными курсовыми рисками по обслуживанию различных выпусков облигаций в долларах и евро, но и по возможности удешевлять общую стоимость их обслуживания.

Описанный механизм может сработать в том случае, если параллельно Нацбанк будет держать ситуацию на валютном рынке под контролем и не допускать значительной резкой девальваций гривны. Так как кроме военных рисков именно скачки курса и боязнь сильной девальвации гривны является одной из главных причин, отпугивающей сейчас часть инвесторов-физлиц от покупки гособлигаций.

Повышать ставку по гривневым облигациям Минфин будет постепенно. Только в случае дальнейшей эскалации ситуации на фронтах, которая требует быстрого и значительного роста поступлений в бюджет, Минфин будет вынужден поднимать доходность по облигациям в пределах от 2% до 3% годовых по каждому сроку размещения ОВГЗ с предварительным соответствующим согласованием с Верховной Радой изменений в бюджет.

Что сейчас делать инвестору

Учитывая потенциальный рост доходности ОВГЗ на первичном рынке, я бы советовал инвесторам-физлицам более активно присмотреться ко вторичному рынку гривневых облигаций уже сейчас. Потому что на фоне периодических информационных и военных рисков у потенциальных покупателей гривневых ОВГЗ на вторичке есть возможность ситуативно в достаточно больших объемах покупать облигации с более высокой доходностью.

Например, у тех же более «пугливых» нерезидентов. Иногда при покупке у них доходность уже сейчас может оказаться более привлекательной, нежели все потенциальные выигрыши доходности после повышения ставок на первичном рынке.

Если же хотите сейчас купить облигации, которые недавно были размещены на первичном рынке, то я бы брал бумаги с относительно короткими сроками до погашения — в пределах около 1 года или чуть больше. Так как в дальнейшем новые размещения Минфина могут оказаться более доходными.

Кроме того, учитывая усиление геополитической, военной и экономической напряженности в мире и в Украине, а также фактор очень быстрой смены ситуации, я бы рекомендовал инвесторам сейчас ежемесячно пересматривать свой портфель ОВГЗ, с точки зрения их доходности, рисков и ликвидности отдельных выпусков. Это позволит оперативно реагировать на происходящие события и формировать свой портфель данных бумаг, с точки зрения «риск-доходность».

Автор:

Аналитик Алексей Козырев

Пишет на темы: Валюта, ценные бумаги, инвестиционные проекты, кредитование, международные валютный и фондовый рынки, финансовые стартапы